金融對賭不是無價值交易

 21世紀經濟報道 周飆

核心提示：人們需要意識到，衍生品所帶來的高風險水平，是全球經濟能維持它目前所擁有的複雜度和繁榮水平而不得不承受的代價，人們需要找出應付這種風險水平的更好辦法，但簡單的抑制衍生品交易，勢必讓整個經濟一起被打壓。

高盛疑案眾說紛紜，參院聽證雞同鴨講，監管改革鳴槍開鑼；儘管理論、事實、意見、利益如亂麻般糾纏，政治和立法進程卻如往常那樣，註定要在混亂中向前推進；值此關鍵時刻，克林頓先生也出來說話了，“我不能肯定高盛觸犯了法律，但我確實認為，這項交易不具備潛在價值……無論誰勝出，對美國經濟都沒有更大的用途，只有贏得這場賭博的人是真正的受益者。”他認為，此類純粹對賭應與那些“為合法經濟用途而服務的衍生品”區別對待。

克林頓的言論，清晰而準確的代表了許多人對金融問題的看法，其表述也相當理性和公允，然而很不幸，它是錯誤的；並且，他對高盛案所表現的公允態度，正好揭示了當前政治進程的明確傾向：即便高盛無罪，也不能再容忍衍生品市場如此繼續下去了，而這恰是引發令我為未來經濟心生擔憂的地方。

基於衍生品的金融對賭交易是一種零和博弈，它不能直接創造價值，但它能為實體經濟中的企業提供對衝風險的機會，從而吸引更多的人參與投資和生產，因而能間接的創造價值；在克林頓看來，那些為企業提供對沖機會的衍生品交易，是有“合法經濟用途”的，而那些純粹對賭——比如為自己並不持有的債券購買CDS——則是沒有合法用途的。

但實際上，這兩種交易是不可分的，因為任何衍生品在形成足夠的交易規模、因而獲得起碼的流動性之前，也即在完成價格發現過程之前，是無法為企業提供對沖服務的，而早期的價格發現和流動性生成過程，便是由造市商與純粹對賭者共同完成的；即便在此之後，一筆對沖交易的對手，多半也是一個純賭客而不是另一個對沖者。

如果把純賭客清除出市場，那麼每筆對沖需求便只能由另一個恰好相反的對沖需求來滿足；比如，某養豬戶需要為六個月後出欄的生豬提前找到買家，他只能找一個恰好在六個月後需要若干生豬的肉聯廠，才能完成交易，成交概率和價格透明度無疑會大大降低；這樣一來，市場其實就退化成了基於遠期合約的集中式訂貨會，而後者為企業提供的風險管理服務，在規模、靈活性和效率上，皆與衍生品市場不可同日而語。

公眾對純對賭交易的反感，很可能來自其與真正賭博的類比；誠然，就未知事件作零和博弈這一點而言，金融對賭和賭博是一樣的，但人們沒有注意到的是，兩者有一個根本性的差別：在賭場賭博中，不確定性是人為製造的，若沒有人動手去搖擲骰子、推動輪盤、洗牌發牌，這些事件便不會發生；相反，在金融對賭中，參照事件是外在的，無論你是否去賭它，其不確定性都會存在，換句話說：骰子是上帝擲的。

所以，金融對賭並非製造風險，而是通過交易重新分配風險；投行創建衍生品時並不是在擲骰子，而是通過擬制一套形式化的客觀指標來描述外部事件，最大程度的消除歧義從而適合於對賭，就像在一塊正在掉落的隕石上人為的劃出六個面並分別指定點數；正因如此，衍生品才能為企業提供配置風險的手段，而這種手段的存在是許多投資和生產得以發生的前提。

若不能提前賣掉生豬，受夠了年復一年蛛網式波動的養豬戶就會放棄規模化養殖，退回低風險的家庭養殖；若沒有CDS，許多企業債壓根就賣不出去，企業融資條件便會惡化，有些會轉向高利貸和基於家族聯保的溫州錢莊，負擔不起的只好關門；同樣，若不能通過再保險市場將某些風險轉移出去，許多保險產品便不會存在，而缺了這些保險，許多生意就不會有人去做，比如開幼兒園、旅行社、甚至開車外出；因此，無論你是否厭惡賭博和賭場，都不應將對待賭博的道德標準，移置於衍生品交易之上。

當然，衍生品的高度繁榮並非沒有負面後果，主要的麻煩是，由於它所提供的風險配置能力使得許多原本會嚇退企業家的生意得以展開，因而在總體上使得經濟中高風險活動的比例提高了；同時，衍生品帶來了高流動性，而流動性意味着信貸能力——與一群生豬相比，一份標準生豬合約顯然是更好的抵押物——使得更多的企業有機會運用信貸槓桿，這最終推高了金融系統的整體風險水平。

然而，迄今關於金融監管的立法提議，大多沒有切中這些問題而提出針對性的改進方案，甚至缺乏對問題的常識性理解；適當的監管改革，無論其他方面是否合理，至少應以不大幅縮減衍生品市場為條件，人們需要意識到，衍生品所帶來的高風險水平，是全球經濟能維持它目前所擁有的複雜度和繁榮水平而不得不承受的代價，人們需要找出應付這種風險水平的更好辦法，但簡單的抑制衍生品交易，勢必讓整個經濟一起被打壓。