在2007年前後的金融危機中，我常常想到的一個問題是，為什麼華爾街那些“天才投資家”們在房地產泡沫面前會象成群湧向懸崖的自殺老鼠一樣？為什麼就沒有人看出他們的錯誤，並從中獲益？如果有了與這種群體行為“對沖”的機制，是否就能減輕或是消除這種泡沫的損害？

看來我的這種想法並非慧眼獨具。不久之後，就出了兩本專講“趁火打劫”，逆向交易而賺了大錢的故事。一本是“大空頭”（“The Big Short: Inside the Doomsday Machine” by Michael Lewis, March 2010）, 另一本是“當今最強交易”（“The Greatest Trade Ever: The Behind-the Scenes Story of How John Paulson Defined Wall Street and Made Financial History” by Gregory Zuckerman, November 2009）。對前一本書，我還在當地圖書館排隊呢（今天查了下，我們County圖書館共有40本書在流通，但我還排在140多位，可見此書之熱門）。好在萬維網友昭君已經寫了精彩的書評（鏈接見後），我就不用涵蓋了。關於“當今最強交易”一書，作者Zuckerman在《華爾街日報》上寫了個頗為詳細的內容梗概，所以我也不必重複了。本文只是結合書中內容談談自己的感想。

除去書中的人物傳記和花邊新聞，這個“最強交易”的故事其實很簡單。主角鮑森（John Paulson）原來經營一個對沖基金，專門針對公司之間的併購下注賺錢。他看到了房地產的泡沫，預見到房產貸款會有很高違約率，而使得有關債券崩潰。於是，他設計了一種交易方法來對此下注，結果賺了大錢（一百五十億美元），自己拿到了四十億美元的分紅。

鮑森的交易原理其實也很簡單（昭君文章中有通俗而詳細的介紹）。因為房產貸款有關的債券不象股票那樣可以買股權或做空，鮑森就採取了購買CDS的策略來下注。CDS（Credit Default Swap）簡單說來就是一種保險。買方（比如鮑森）向賣方定期支付保費。如果合約里的參照證券（reference instrument）違約不能支付本利的話，賣方就須向買方支付一筆賠償金。所以，鮑森購買了以房產貸款債券作為參照證券的CDS，在房產貸款大量違約出現時就能通過賠償金大賺一筆。其實當時這樣做的也不止鮑森一個。本書中就提到了幾位。《大空頭》中又介紹了另外幾位，策略都差不多。只是鮑森有能力建立了兩個專用的對沖基金，從而有大量的資金，做得最大。

鮑森等人的做法道德嗎？表面上看，他們得利的條件是房貸市場崩潰，不僅投資人和銀行陷入困境，成千上萬的貸款者違約也失去自己的住房。金融危機把美國帶入經濟衰退，造成失業率上升，退休金縮水。。。在大家都受苦的時候，鮑森等人獲取天文數字的盈利。這不是“趁火打劫”嗎？但是，“相關性不是因果性”。金融危機並不是鮑森等人的行為造成的。的確，CDS的發行方遭受了嚴重損失，其中AIG等大公司甚至仰賴政府救助才免於破產。而且鮑森等人的交易擴大了CDS的需求，做大了市場，使得這場賭博的“盤子”變得更大，也就加劇了這場危機。但另一方面，那些與鮑森“對賭”的銀行和投資人並非傻瓜。他們當然知道自己的得失與房貸市場的興衰是直接相關的，只是他們對市場走向的看法與鮑森相反。所以如果沒有鮑森，只要他們希望介入房貸市場，他們也會找出辦法來的。所以不能說是鮑森等坑害了對手。相反，鮑森等人的交易提高了CDS的需求，理論上說應該是提高了CDS的價格。這對於出售CDS的人來說是好事，一定程度上減小了他們後來的損失。所以應該說這樣的對沖實際上是緩和了危機。而且，看衰泡沫的人“用錢投票”，表達自己的立場，對於平衡金融界的心態也有好處。

鮑森等人介入的CDS交易與房貸市場的實際交易之不同，在於它是一個對沖。房貸市場的證劵交易雖然也是撲朔迷離非常複雜，但歸根結底是在金融市場上籌集資金，用來借給民眾買房子，所以還是對經濟整體有益的。而鮑森他們購買CDS，交易的另一方則把CDS組合成“合成債劵”（也就是在收益和風險上等效於某種債券），賣給投資者。這種交易與真正的房貸證券無關，而只是拿那些證券的表現來打賭。所以這只是一個零和遊戲，並不直接有益於經濟。但是這並不等於它沒有用處。實際上，這種充滿風險的賭博，有時卻是投資者避險的工具。比方說，我有一筆錢現在不用但5年後需要。我希望現在用這筆錢來購買房貸證券以得到高利息回報，但是不想承擔房貸市場波動的危險。這是因為如果我需要這筆錢時拿不回來的話，對我的生意會造成很大損害。這時我就可以買CDS來避險。而你準備5年後買一幢房子，但生怕那時房產價格漲得太高而買不起。你就可以賣CDS給我，這樣房價漲的話你就從我那裡賺了錢，彌補了你的損失。所以，雖然從“賭博”本身來看是零和，但參與的各方因為需求不同，卻得到了“正和”。

雖然理論上是這樣說，但現實上，那些避險基金參與的賭博大多沒有其他的需求，其動機只是覺得自己比對手會押得更准。那麼對他們來說，這就真是“零和”遊戲了。其實因為不菲的交易成本，這還不是零和而是“負和”。而且對於社會來說，這樣的賭博圈住了大量資金，而影響了真正有生產力的經濟成分的運作。當然這種純賭博的存在是不可避免的，我們不能因噎廢食而取消對沖手段。但是現實是，這種純賭博的“對沖”在金融市場上占了太大比例，而且每個人都是借了錢來賭，更給整個系統帶來了很大風險。為什麼會發生這種情況呢？我認為有兩個基本原因。一個原因是金融服務業利潤過於豐厚，扭曲了供求市場，而造成金融業的過度膨脹。美國目前金融業占國民產值和利潤的比重都比十年前大大增加。那些投資銀行為了擴大市場，就以各種方式參與和鼓勵賭博行為。另一個基本原因是這些年聯邦政府為了刺激經濟保持很低的利率，造成資金供應過量。而把資金投入實業得益十分有限，也就鼓勵人們把錢用來冒險和賭博。所以，要解決賭博過度的問題，除了規範金融機構的行為外，還需要振興整個經濟，使得生產比“玩錢”更盈利。雖然經過了很多年的外包和全球化，美國目前的工業產值還是世界第一，是中國的兩倍多（2005年數據）。提高製造業的盈利水平，可以提升整個國家經濟，對金融業的冒險行為也有釜底抽薪的作用。

另一問題是：為什麼沒有更多的人象鮑森等人那樣運作賺錢呢？這也有兩個原因。一個是當時華爾街認識到房貸泡沫的人還真是不多。這主要是因為人們慣於使用過去的數據和模型來預測將來，而沒有意識到房屋借貸操作方式的變化（房貸二次市場的發育使得直接放貸的經紀人不必承擔壞債而可以放手冒險）和房屋價格與收入水平脫節的現象。同時房貸衍生債券越來越複雜，連信用評估機構也無法透徹分析。書中寫道鮑森籌集資金時曾經到處碰壁，就反映了他們“異見派”的地位。在這種情況下，象鮑森那樣固執己見並願意下大賭注的人自然就少了。逆向運作困難的第二個原因是沒有現成的金融工具來實現他們的理念。房貸有關的證券大多不是在公開市場買賣的，也沒有類似股權，做空等機制。即使人們發現了CDS這個渠道，個人投資者要買到CDS也很不容易（鮑森是對沖基金，情況好一些）。更要命的是，CDS也好，房貸證券也好，因為不是公開流通，也就沒有客觀的定價。這對於交易（脫手實現利潤）和用這些資產抵押融資都是問題。如果時間上算得不准資金流出了問題，那就死路一條了。所以如果要鼓勵對衝來消減泡沫，還需要完善有關的金融機制。

鮑森現在是華爾街的傳奇人物和賺錢最多的個人。但從整個職業生涯看，他並非十分出色。所以他這次的成功也許是因為非凡的膽識，也許是因為運氣。我們看這本書不必着眼於其中的人物。作為國家和社會，應該如何看待對沖運作，如何發揮其正面作用而避免負面作用？或者作為個人，有沒有機會發現和利用金融系統中的失衡而從中得利？這些也許是我們更值得思考的問題。

有關鏈接：

昭君對“大空頭”的書評：

http://blog.creaders.net/dreamweaver/user_blog_diary.php?did=59165

http://blog.creaders.net/dreamweaver/user_blog_diary.php?did=59320

http://blog.creaders.net/dreamweaver/user_blog_diary.php?did=59491

《當今最強交易》作者自敘：http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703574604574499740849179448.html

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