2010年 07月 13日

 

讓投資者睡不着覺的諸多噩夢中，中國央行開始減持美國國債的情形是最不可能發生的。這種行為不僅會給中國造成大得多的損失，而且，它給投資者帶來的真實風險恰恰是相反的問題：湧入美國的現金將會更多，而不是更少。

中國人民銀行無法徑直拋掉美國國債、把現金裝入囊中然後回家。如果它想減少儲備，那就必須將這些儲備置換為另外某些東西。大體上有四種選項：

第一個選項，北京可以出售美國國債，並買入其他以美元計價的資產。除了有可能造成美國國債收益率小幅上升、美國風險溢價相應受歡迎地下降以外，這對美國市場的綜合影響微乎其微。向中國央行出售資產的人獲得的資金，又充實了為美國財政部債務融資的現金基礎。

第二個選項，中國央行可以出售美國國債，並買入以歐元或日圓計價的資產。如果進行大規模的置換，美元匯率將會立即大幅下跌，從而使美國經濟獲得一種與出口相關的提振，同時歐洲或日本出口崩潰、進口飆升。但歐洲和日本幾乎肯定會對中國的貿易採取強烈報復措施。最近有報道說中國已大幅增加日圓購買量，已經在日本引起了擔憂。

第三個選項，中國可以出售手中的美國國債，並用美元買進硬商品。這不過是把回收中國貿易順差的問題轉移給了大宗商品出口國，綜合結果差不多是一樣的。

最後一個選項，中國可以出售美國國債換得現金，並在中國購買資產。這種選項對中國的損害是最大的。中國人民銀行目前把大量人民幣賣給中國的出口商，以壓制人民幣兌美元的匯率。調換策略、買進人民幣將造成人民幣兌美元匯率飆升，徹底摧毀中國的出口行業，並造成失業率大幅增加。

所以，中國如果大幅減持美國國債，有可能要麼是跟美國無關，要麼是對中國的損害遠遠大於對美國的損害。中國如果要採取什麼措施的話，可能就是買入更多以美元計價的資產。而全球其他一些趨勢，也會加強這種買入潮流。

世界主要的資本輸出方急於維持甚至增加它們的資本輸出，而資本輸出和貿易順差不過是同一件事情的兩個方面。以中國為例，它不願意讓人民幣對美元升值，就是因為它希望保護甚至增加它的貿易順差。在日本，貿易順差一旦萎縮，差不多就會直接造成產量下降、失業率上升。所以日本也急於維持資本輸出。德國也是同樣的情況。

在另一面，世界的資本輸入方則面臨着艱難的局勢。美國之外的世界第二大資本輸入方，一直是歐洲高負債的貿易赤字國，直到最近。希臘的危機讓投資者擔心它不能償債，造成私人資本流入量急劇下降。只是有了官方的貸款，才避免了違約的發生。這些國家的資本淨流入量不太可能很快回升。換句話說，世界第二大資本淨輸入方即將停止輸入資本。

於是就只剩下了美國，這個貿易逆差和資本淨輸入量都是世界之最的國家。隨着資本輸出方竭盡全力維持或增加它們的資本輸出，隨着歐洲赤字國家資本輸入陷入崩潰，整個世界在不導致資本輸出國出現急劇衰退的情況下實現均衡的唯一辦法，就是美國的資本流入量大幅增加。

換句話說，美國不太可能面臨中國擾亂美國國債市場的“核選項”。相反，它被一場外資流入的海嘯淹沒的可能性要大得多。這場海嘯將帶來美國貿易逆差相應飆升，美國的失業率也會相應上升。

問題就在這裡：要是外資淨流入量下降，那就會帶來美國貿易逆差受人歡迎地下降，但隨着外資大量湧進美國市場、美國貿易逆差大幅增長，美國出現的情況可能恰恰相反。問題不在於資本流入量太少，而是太多。

Michael Pettis

(作者為北京大學金融學教授，卡內基國際和平基金會(Carnegie Endowment for International Peace)高級研究員，申銀萬國董事總經理。)