中國央行公布三季度貨幣數據，有三大特點。

　　第一個特點，與歷年平均水準相比，貨幣依然寬鬆。

　　雖然廣義貨幣增幅比上月與上年末降低，貨幣流動性依然充足。9月末，廣義貨幣(M2)餘額69.64萬億元，同比增長19.0%，增幅比上月和上年末分別低0.2和8.7個百分點，超過平均17-18%的平均增幅。

　　狹義貨幣(M1)餘額24.38萬億元，同比增長20.9%，增幅比上月和上年末分別低1.0和11.5個百分點;流通中貨幣(M0)餘額4.19萬億元，同比增長13.8%。前三季度淨投放現金3610億元，同比多投放1041億元。狹義貨幣低於貨幣兇猛的2009年，但是與信貸收縮的2008年相比，則大大增加。2006年6月M1達到23.70%的歷史高位，但到2010年1月卻高達38.97%，可以推斷，在較高的投資增長、在2009年貨幣流動後遺症的壓力下，2010年的貨幣基數龐大，流動性處於高位。

　　第二個特點，在人民幣升值的壓力之下，外匯貸款增加，外匯流入有貨幣政策周期，顯示劇烈波動性。今年一季度，國際收支資本和金融項目順差為642億美元，二季度資本和金融項目順差僅為258億美元，下降幅度超過50%，外匯資金呈明顯流出跡象。三季度跨境資金開始大量回流：8月新增外匯占款達2430億元人民幣，創出年內次高，也是近4個月來我國月度新增外匯占款首次突破2000億元人民幣。

　　由此，跨境套利交易開始突破資本項目的管制大幅增長。根據國家外匯管理局10月12日在《2010年上半年中國國際收支報告》“專欄”中的闡述，“受利差和匯差雙重收益誘導，境內市場主體的跨境美元套利交易規模開始擴張，加劇了我國外匯收支的波動”。

　　境內市場主體跨境美元套利交易兩種主要形式：一種是境內外匯貸款，一種是跨境外匯融資。企業外匯負債增加。2009年和2010年上半年，我國金融機構外匯貸款餘額分別增加1358億和323億美元。隨着外匯貸款投放的不斷擴大，銀行自身外匯流動性趨緊，外匯貸款利率有所升高，企業開始運用跨境外匯融資的方式獲取境外外匯資源。外管局的報告顯示，上半年，房地產業來華直接投資均呈現較快增長，同比增長151%。而中國房地產企業與民營企業在境外融資的比例預測應該更大。

　　由於境內外匯貸款利率主要參考國際市場利率，看好中美利差擴大、日美基本保持零利率，看好人民幣升值減少實際負債，加大企業“負債外幣化”傾向。國內企業在為境外融資者打工，高達15%以上的融資成本讓很多企業無利可圖。

　　第三個特點，銀行信貸收緊，導致實際貸款利率上升，各種各樣的民間融資渠道方興未艾。借道而過、暗度陳倉的貸款難以控制。

　　表面上看，9月信貸高達5955億元人民幣，但房企、高耗能企業等均受到貸款控制。各種各樣的融資渠道層出不窮，已經曝光的民間高利貸融資鏈崩潰案例就有浙江蕭山國際酒店身億4億元債務黑洞，浙江寧海民間抬會日日會崩盤等。高昂的融資成本，只要實體經濟稍有下挫，就會引發中小房企、酒店、高耗能製造企業大面積破產潮。個人消費長期貸款的增長也說明了貸款可能挪做他用，從銀行貸款高利貸出借，是最好的套利渠道。

　　貨幣三特點隱含三大風險：境外融資短借長用、信貸資金暗度陳倉、民間資金通過及托與抬會等形式追求高利貸。

　　上述風險本質相同：在體制的監管之外，在資產負債表外，金融定時炸彈將出現在意想不到的地方。

（葉檀的中金博客）