到現在為止，每個人都聽說了獨立研究機構Muddy Waters指稱嘉漢林業(Sino-Forest)欺詐投資者的故事，就連對沖基金巨頭鮑爾森也未能從中倖免。

　　然而，上周我的電子郵箱收到這份報告時，我還是大開了眼界：這份報告讀起來與其說是多種分析的集成，不如說是一份國際刑警的起訴書。報告開篇就斷言嘉漢林業和巨騙馬多夫(Bernie Madoff)一樣，接着又估計這齣龐氏騙局誇大資產達9億美元。馬多夫詐騙案是一家歷史悠久的機構犯下的罕見的欺詐案。

　　嘉漢林業非但不能反駁這些指控，該公司的問題看上去更像只是冰山一角，因為更多在北美上市的中國內地企業受到了會計核算不規範的質疑。雖然嘉漢林業是在多倫多上市，但在納斯達克和紐約證券交易所(簡稱：紐交所)上市的眾多內地公司也已成為爭議的對象。

　　自3月份以來，在納斯達克市場，至少有五家中國上市公司被摘牌，15家被暫停交易。這些公司的股價也一落千丈。野村證券(Nomura)最近的一份研究報告指出，2010年以來在納斯達克上市的52家內地企業中，今年以來只有八家公司的股價上漲。

　　為什麼曾經聲譽良好的美國股票交易所湧入了這麼多中國內地的垃圾企業?在過去，只有業績最好的中國企業才能到美國上市。

　　雖然有必要檢討監管機構和投資銀行家的失職，但出現這種現象還有一個更深層次的解釋，即中國國內股市嶄露頭角，日益成為公司上市的主要目的地。在最近有關中國概念股的喧囂中，鮮有人注意中國已經不再將其最優秀的公司送到海外上市。

　　曾經很長一段時間內，質量較好、規模最大的內地企業海外上市的首選地點為香港，備選的上市地點通常為紐約或倫敦。

　　近年來上海股市日益崛起改變了此前的形勢。儘管香港常因內地公司A+H股同時上市能從上海股市那裡沾到一點光，倫敦和紐約總體上已風光不再了。

　　來自安永會計師事務所(Ernst & Young)的數據顯示，在雷曼兄弟倒閉，金融危機爆發後，上海證券交易所(簡稱：上交所)引領了全球IPO市場的反彈，並在2009年超過了紐交所。按融資量計算，紐交所在2008年還是全球IPO市場的冠軍。

　　2010年，在上交所和深圳證券交易所上市的企業共計融資581億美元，這令紐約市場347億美元的融資量相形見絀。

　　納斯達克市場也見證了命運的轉變。雖然內地第一代互聯網企業，比如網易和新浪，都在納斯達克上市，但如今這個市場早已不是中國科技股的必然歸屬了。比如阿里巴巴就選擇在香港上市，而深圳也在2009年為高科技和成長型企業推出了創業板市場。

　　就在更多中國優質企業選擇在國內上市的同時，中國也對國外交易所打開了大門。早在2007年，新加坡、紐約、倫敦和東京交易所就獲准在中國開設辦事處，以吸引內地企業到這些地方上市。

　　贏取新業務和維持上市標準之間總是存在衝突。難道是交易所之間對上市資源的競爭令這種相互作用失去了平衡?

　　投資者對中國概念投資的迷戀以及美聯儲的寬鬆貨幣政策可能也創造了讓有些存在問題的公司上市的條件。

　　香港交易所(Hong Kong Stock Exchange)總裁最近表示，美國的內地上市公司問題在香港是不存在的。這話可能有誇大之嫌，但也有一些理由相信他。

　　在香港的公司毫無疑問規模更大。

　　根據野村證券給出的數據，在納斯達克上市的173家中國公司平均市值為7億美元，而在港交所上市的600多家中國內地公司平均市值為63億美元。

　　香港正在吸引更多知名公司，一部分原因歸結於監管的差別。香港最重要的上市要求可能是三年盈利規則，公司在尋求上市之前必須有一定的自律並且需要等待。

　　香港過去曾出現過上市欺詐事件，但或者可以說監管者們已經吃一塹長了一智。比如，美國欺詐行為中常見的“後門上市”或“反向併購”在香港遭到了阻止，現在很少見了。

　　香港證券及期貨事務監察委員會(Securities and Futures Commission，簡稱香港證監會)也在繼續推動加強上市前的監管，最近的措施是提出，若保薦人將可疑公司帶入市場，要對保薦人進行問責。美國監管者會發現，試圖在事後追查內地的問題公司或高管是徒勞無功的，。

　　另一個因素是香港的分析人士有本土優勢，他們不是試圖從另一個大陸進行研究。較小的公司因此也可以努力得到分析師的合理關注和適當審查。

　　儘管人們發現美國在上市的可疑中國內地公司方面有着特定問題，但公平地說，美國並不是孤身一人。新加坡也在進行着摸索，最近媒體報道說有十分之一以上的中國公司(即所謂“龍籌股")，自2008年以來被摘牌或暫停交易。

　　這種事往往鮮有公開，因為所有交易所都希望對不當行為進行保密，從而維護聲譽。這也許就解釋了為何Muddy Waters這樣積極的公司踏入了這個空白領域。不過這些事件整體上對投資者應該是利好的，因為這會迫使內地公司提高披露水平，無論它們是在哪裡上市的。

　　Craig Stephen

（華爾街日報）