道瓊斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)周四跌破500點，這是十個交易日以來第九次下跌。從點數來看，此次創道指有史以來第九大單日跌幅，史上最大單日點數跌幅發生在2008 年9月，下跌點數為777點。從百分比來看，周四4.3%的跌幅僅排名第18位。史上跌幅最大的一次是在1987年黑色星期一，跌幅高達23%。

　　此時是買?是賣?還是怨天尤人?對試圖決定現在何去何從的投資者來說，有兩個問題最為重要。一個是與平均歷史價格相比，股價目前位於何處。一個是股指還會跌多少。

　　美股至2000年的128年歷史中，往績市盈率平均都在14.5倍。標普500指數周四市盈率是歷史“經營收益”的13.2倍，看似處於合理水平，但是卻存在兩種複雜因素。

　　第一種是，這些年來對收益的定義變得越來越有阿諛奉承的意味。經營收益忽略了重組費用、併購成本和投資損失等一次性扣除項目。投資者忽略這些項目是為了專注於每日盈利能力。這是說得過去的，但現代公司產生一次性費用的頻率往往都太高了，以至於經營收益太過亮眼，無法用於廣泛市場的定價。根據U.O收益(即 ugly old earnings，完全按照過去一百年大多數時間內的真實收益計算)計算，標普500的市盈率是14.4倍，與長期平均值相當。

　　第二種複雜因素更為明顯。就在經濟大蕭條之前，公司收益與員工薪資(包括福利)的比率達到最高點。高收益對投資者來說通常是好事，但在過去，當收益與員工薪資比率太過懸殊時，就會產生收益暴跌的結果。畢竟員工也是消費者，因此如果他們不參與到牛市中來，牛市就不可能會持久。

　　這意味着股市還會進一步下挫，要麼驟跌要麼逐漸走低。假如收益/工資比突然回歸到歷史平均水平，市盈率將有24倍。這進而意味着股市將必須跌約40%，才能回到平均市盈率水平。

　　對於道瓊斯指數來說，如果下跌40%，該指數將跌破7000點。這可能看起來比較極端，但過去15年中道瓊斯指數曾三度跌至接近這一點位的水平：一次是在 1998年7月突破9400點後，一次是在2000年1月漲至接近12000點後，當然，還有一次就是2007年10月達到14000點後。

　　這次不一定有那麼糟。6月份我向讀者簡要介紹異常高的公司收益水平時(詳見“隱形的股市泡沫”一文)，我曾指出，與過去相比，美國公司如今有更多的收入是來自海外，所以他們可能能夠保持較高的收益/工資比，甚至可能達到他們目前這樣的水平。投資者不管怎樣應該認為進一步的股市下跌是完全可能的，甚至是很有可能的，因為如今的收益看起來太好了。

　　這並不是說要拋售一切;格拉漢姆(Benjamin Graham)曾建議將25%-75%的投資組合資產放在股票上。投資大師巴菲特(Warren Buffett)說格拉漢姆使他受益匪淺。眼下，考慮保持在這一區間的較低端。此外，考慮收益隨經濟放緩下滑較小的公司，比如食品、公共事業、醫藥、折扣店等，不過，不要考慮最近進行首次公開募股(IPO)、收入完全來自廣告宣傳的互聯網公司。

　　最重要的兩點是：尋找估值已經適度的股票，因為在大盤下跌時，這類股票通常(但也不一定)跌幅較小。此外，尋找有可靠派息的公司，在股價持續下挫時，派息可以以更低的價格再投資股票。

　　JACK HOUGH