劉以棟

　　雖然資本市場發展了幾百年，資本主義也為大家所熟知，但許多人對資本市場的認知程度僅停留在股票市場的水平。誠然，股票市場是資本市場的重要組成部分，但是債券市場在資本市場中卻起着舉足輕重的位置。大部分市場分析文章，一般都停留在經濟新聞和股票市場信息的層面，所以大家也不太容易了解債券市場的信息。收音機里的財經新聞，一般都是股市漲了，跌了，各種股指現在處於何種位置，但你很少聽到現在美國政府十年期債券利率是多少，BB級債券的利率是多少，債券曲線是變陡，還是變平，世界各國政府債券的利率差別是多少……這些債券市場信息可能對你比較陌生，但它們對市場分析和未來經濟發展卻很重要。因為現在人們對歐州和美國政府債券的擔憂和評論很多，所以我想在這裡簡單介紹一下債券的特點和風險，並從債券的角度看世界各國的債務危機。

　　雖然債券聽起來很神秘，連許多美國的商科碩士畢業生(MBA)都描述不清楚債券，但其本質就是借錢。說起借錢，大家都不陌生，借多少錢(面值， Principal)，什麼時候歸還(債券期限，Maturity))，每年利率多少 (券息， Bond Yields, not coupon rates)……這三條，就是債券的最基本特徵。當然，如果債券的特點就只有這三條，那麼大家早就明白了，根本不需要我在這裡介紹。

　　債券的以上基本特徵以外，很關鍵的一條，是債券發行單位的債務償還能力和信譽評估。李嘉誠借錢和我借錢的難度肯定不一樣，根本在於他的債務償還能力比我強，信譽比我好。如果我和李嘉誠以同等利率發行債券，大家肯定願意買他發行的債券，而不買我發行的債券。這裡的關鍵在於，李有很多錢，而我沒有(很慚愧)。以此類推，一個單位發行債券，大家就要對發行單位的信譽作個評估。要做這種評估需要很多財經和市場知識，所以就有債券評估公司的壟斷地位和它們的興風作浪。目前世界上有三個主要債券評估公司，默迪(Moody’s)，標準譜爾 (S&P)和菲譽 (Fitch)，它們動不動就給誰信用降級，給世界增添了許多額外的不定因素。對它們的特點，我們以後還會提到。

　　債券的另一個特點，就是債券發行者是否有抵押物品。如果你從這裡想到中國的當鋪，那是完全合理的聯想。如果你急等着錢用，而貸款方又不相信你，那麼你就必須用物品做抵押，從而取得貸款。房屋按揭就是一種典型的抵押債券，銀行發放貸款，相當於買房方給銀行發行了抵押債券，抵押物品就是房屋。當年美國汽車公司破產時，歐巴馬政府強行阻止抵押債券持有者變賣抵押物品，是對資本市場規範的粗暴干涉。從這裡我們就可以明白，當初債券評級公司為什麼會給許多垃圾債券AAA等級。它們的理由是，這些房屋債務抵押債券是以房屋按揭做抵押品的，房價一般不會下跌，所以房屋按揭抵押債券就值AAA等級，即債券領域的最高等級。如果你認為黃世仁當年借錢給楊白勞是以喜兒做抵押的話，那麼楊去世以後黃強搶喜兒就有其合理一面，否則的話，黃當初肯定不肯借錢給楊白勞。想一想，當你面臨生活困難時，去找銀行貸款試試，看哪家銀行肯借錢給你。銀行期望貸款給有錢人，道理就這麼簡單。

　　說起債券等級，我們知道等級區別很大。最高等級是AAA級，是美國政府發行的債券和有抵押物品的債券，以及其它極少的幾家公司的債券等級，這些債券到期不還的可能性極小，所以被歸為AAA等級。其它的等級有AA+，AA， AA-， A+， A， A-， BBB+， BBB， BBB-， BB+， BB， BB-， B+， B， B-， CCC， CC， C， D等。在這裡，BBB- 以上等級的債券，統稱為投資等級債券;BB+ 以下的債券，統稱為垃圾債券。CCC到D等級的債券，基本處於破產狀態或者臨近破產，所以是垃圾里的垃圾。債券等級的評估，主要看債券發行單位是否有能力到期償還債券的本息。美國政府債券是以美元為單位發行，所以美國政府債券到期不還的困難性極小，因為美國政府可以無限量發行美元。不久以前，標準譜爾把美國政府債券信譽等級從AAA級降到AA+級，主要是政治原因，目的是警告美國的政客們不要想着通過通貨膨脹來把美元債務負擔賴掉。當然，美國政客們也不是省油燈，立馬通過行政壓力逼迫標準譜爾總裁下台，美國政府以後自然還會通過通貨膨脹來賴賬。這只是時間問題，而非是否會發生的問題。

　　現在希臘面臨債務危機，搞得全世界人心惶惶，其關鍵在於，希臘政府欠的是歐元，希臘作為歐盟的一個成員國，不能隨便發行歐元，所以才有現在的債務危機。如果希臘政府可以自由發行歐元的話，希臘政府肯定會通過貨幣貶值來賴賬。從債務信息的角度，市場早就預定希臘要破產。在幾個月以前，希臘政府發行的十年期債券的年利率就達到25%，而美國政府發行的十年期債券利率只有2%，歐盟德國發行的十年期政府債券利率不到3%，這就註定希臘將會破產。現在歐盟金融機構逼迫歐洲銀行以50%的賬面損失來計算希臘政府債券的市值，也就是變相承認希臘已經破產。長久來看，所有西方發達國家都會以某種形式破產，包括美國、法國、英國和日本。任何認為西方發達國家可以通過壓縮財經開支度過難關的想法，都是非常幼稚的想法，並將為此付出沉重代價。

　　從債券的角度，我們就會更容易理解美國聯邦儲備銀行的操作。美聯儲是美國的中央銀行，其基本職能是控制通貨膨脹和增加就業率。如果美聯儲的職能只有調控通貨膨脹這一條，那麼美聯儲或許可以通過利率政策進行調控。要美聯儲增加就業率，則無異於緣木求魚。要知道，美國和西方發達國家的失業率，是它們的民主政策造成的結果。曾幾何時，許多人認為民主制度是世界上的最完美制度，西方發達國家也自以為是，好像全世界都應該向它們學習是的。但是，民主制度的悲哀在於，政客需要選民的選票，而選民需要看到眼前效益，這樣就導致了民主國家社會制度的短視行為。為了選民的支持，政客們給選民許下了很多美好的未來，如社會保障金，醫療保險，退休福利等許多好處。這一批政客退休以後，下一任政府官員也同樣許下很多美好條件，結果就造就了很多不切實際的社會福利。看看希臘政府官員的退休待遇，你就知道那是不可能兌現的空頭支票。跟希臘相比，美國和其它西方發達國家的各種社會福利同樣不可能維持下去。經濟學裡有一條基本原則，就是維持不下去的事情，就不會被維持下去。美國前總統布什，現總統奧巴馬，都分別在美國社會保障金和醫療保險這兩大社會難題上着力，布什後來是知難而退，臨時改弦易轍，不再提社會保障金改革的事;奧巴馬知難而上，拿醫療改革開刀，現在搞得灰頭土臉，能否連任都成問題，結果是醫改根本無法執行。值得強調一下的是，中國的退休金制度同樣不可能維持下去，要麼政府沒有錢發下來，要麼發下來的退休金根本不值錢。要靠獨生子女這一代給他們的父母一代養老，根本就是不可能的事，因為人口基數擺在那裡，哪有一個工作人口養兩個老人的道理。

　　美聯儲的主要市場工具是短期利率。經濟過熱時，就提高短期利率，增加資金成本，期望達到經濟軟着陸;經濟萎縮時，就削減短期利率，降低資金成本，刺激經濟增長。在一般經濟環境下，這種操作方式會產生有效的市場反應。可是，因為過去幾十年西方發達國家的過度超前消費，這種治感冒的方法已經治療不好現在的“經濟肺炎”。2009年以來，美聯儲把短期利率降到0.25%，美國和世界經濟還是好無起色。美聯儲去年購買債券來刺激經濟，結果除了推高日常消費品的物價以外，美國經濟根本沒有好轉。最近美國政府債券價格上升，並非美國沒有通貨膨脹，而是歐洲國家的情況更糟糕。現在許多媒體和專家叫囂沒有通貨膨脹，甚至可能會發生通貨緊縮，完全是騙人的把戲。很簡單，在過去的二、三年裡，豬肉、牛肉、醫療保險、大學學費都是兩位數的增長，怎麼就沒有通貨膨脹。二十年前，一美元兌八元人民幣，現在一美元兌六元人民幣，而在過去這二十年，人民幣至少貶值90%以上，就是當年的一塊錢，值現在的十塊錢;當年的“萬元戶”，比現在的十萬元戶還富有，人民幣貶值這麼多，而美元兌人民幣又貶值，怎麼說美國沒有通貨膨脹，美元沒有貶值。

　　因為債券市場是股票市場的兩倍以上，所以債券市場的信息量比股票市場的信息量大。有人估計，現在全世界的股票總值在四十萬億美元左右，而債券總值則在八十萬億美元左右。股票一般是上市公司發行的，而債券發行部門和單位卻是五花八門。從聯邦政府，到州政府，到市政府，到私有單位，到大學，大家都在發行債券。上市公司發行股票，大家可以去查它們的財務報表，對它們的未來作出評估，而許多債券發行單位的財務是不公開的，所以要讓債券購買者有信心，就要請債券評級公司來幫忙，給個好的債券等級，這樣才會有買家。債券等級的另一個重要性表現在，債券主要買家是保險公司，銀行和退休金投資公司等投資單位，而這些債券投資單位的主管部門要用它們持有的債券信用等級來評定它們的風險和資本充足率，所以債券的信用等級就非常重要。許多投資公司規定非投資等級債券不得超過總投資的10%，甚至更低的比例，所以一旦某種債券的信用等級被降到BBB-以下，很多投資公司就必須拋售這種債券，造成骨牌效應。債券評級公司的重要性，在這裡就可見一斑。

　　長遠來看，幾乎所有的國家都會通過通貨膨脹來賴賬。希臘債務危機，僅是西方發達國家賴賬的開始，主要麻煩還在後面。不但“笨豬五國”債務危機不會得到妥善解決，而且英國，法國和美國等“文明”國家的債務同樣不可能得到妥善解決。僅社會保障金和醫療保險這兩項，西方國家就沒有辦法兌現它們過去許下的諾言。現在西方媒體講通貨緊縮，沒有通貨膨脹威脅，完全是騙人的把戲，目的是讓中國等發展中國家購買它們的債務，然後通過通貨膨脹來賴賬。基於這個出發點，中國有關部門如果有可能的話，應當購買金銀銅鐵等實物，而非任何國家發行的債券。如果有條件的話，可以要求債券發行國拿出真正的實物和現金流做抵押。中國清朝政府就曾經把地方鹽稅做抵押來還債，如果中國能讓西方國家用未來稅收或者島嶼做抵押，那麼買它們的債券也無妨。

　　最近，意大利政府債券利率上漲到7%以上水平，導致全球股市大跌。7%的利率本身不是很高，許多國家的政府債券利率都曾經超過這個水平，但在世界上別的國家政府債券利率很低時(2%)，這就顯示了債券市場對意大利政府債券的信心有問題。現在美國BB級債券的利率基本就在7%的水平，說明市場已經把意大利政府債券跟BB債券相對應，這就是全球股市恐慌的原因。從這裡大家就會明白，利率差價(Spreads)有時比利率本身還重要。利率高時，說明大家擔心未來可能有通貨膨脹;利率差別變大時，則說明大家擔心債券發行單位可能要破產。

　　中國政府做投資時，要考慮到政治因素和社會後果。西方發達國家雖然經濟很糟糕，但武力還在那裡，中國還沒有跟它們攤牌的實力，只好做各方面的平衡。作為普通個人，未來投資則需要把保值作為投資的主要目標。這看起來很簡單，其實很不容易做到。錢存銀行肯定不能保值，現在銀行存款利率低於通貨膨脹率，所以錢存銀行是負增長;錢買債券也不行，因為未來通貨膨脹率會高於債券利率，所以也是負增長，並且債券到期越長，損失會越大。把錢放在房子上，未來同樣不保險，中國的房價現在已經變成政治問題，不能往下跌，也沒有多少力量往上漲，政府會通過通貨膨脹把房價維持在現在這個水平。

　　可行的投資渠道是購買黃金和白銀等實物。現在大家只看到金銀價格往上漲，沒有想到金銀價格並沒有變，而是紙幣在貶值。就像船上的人看岸在動，而岸上的人看船在動。如果人們不擔心紙幣貶值，為什麼需要購買黃金?金銀價格上揚，就是因為物價上漲利率高於銀行存款利率的緣故，這種情況不改變，那麼金銀價格上漲的趨勢就不會改變。跟黃金相比，銀子的價格更有潛力。一方面，白銀是窮人的黃金;另一方面，白銀是工業材料，在高科技行業應用很廣。從歷史數據看，黃金價格和白銀價格有個價格比，而現在這比例比較高，說明白銀價格相對偏低。

　　黃金白銀實物以外，金銀採礦公司未來也會有潛力。金銀價格上漲，它們的股票價格也會上漲。因為金銀方面開採很複雜，牽涉到環保和污染問題，所以購買這方面股票時要分散風險，不要把錢都賭在幾個股票上。

　　金銀以外，要考慮到產生現金流。在海外投資，可以購買煤氣管道公司的股票。因為是坐地收費，所以風險比較小，並且有抗通貨膨脹的能力，物價上漲時，就提高收費率。中國有很多收費的公路和鐵路，不知道它們是否有股票出售。其基本原則是，第一，有正常股票分紅，第二，可以根據市場情況變化漲價。有這兩條，就可以達到保值目的。

　　西方和世界的債務危機會愈演愈熱，根本不可能通過正常財經政策的改變來解決。要老百姓降低生活水準，無疑於與虎謀皮，其結果將是通貨膨脹和紙幣貶值。面對危機四伏的未來，投資要以保值為第一要義。