購買基金，股票市場的大玩家

劉以棟

有錢好辦事，所以經濟學裡面有一條基本原則，錢越多越好。錢多想變少很容易，捐出去就可以；錢少想變多很難，要不我們哪需要為投資勞神。

但是，在去年的美國總統大選中，共和黨總統候選人羅曼尼敗選的主要原因，應該是他太有錢。根據各家媒體的報道，羅曼尼的總資產大約兩億美元，而奧巴馬的總資產則大約在一千萬美元，相差20倍。

按說，美國是一個崇尚成功和財富的國家，所以比爾---蓋玆就得到了美國人的普遍尊重。如果比爾---蓋茲競選總統，即使選不上，敗選的原因也不會是他太有錢。羅曼尼的財富，在許多美國人看來，來得不光彩，用我們中國人的話講，就是靠空手套白狼倒騰來的財富。嚴格來講，羅曼尼的錢，主要是靠他投資購買基金賺來的，既合理，又合法。但是，購買基金是資本市場大玩家的把戲，普通人連門都找不着。

在介紹購買基金以前，讓我們先回顧一下槓桿原理。物理學裡的槓桿原理我們都清楚。我念初中時，課本上畫一大石頭，石頭邊上放一木棍，木棍底下放一小石頭，一個人在扳那木棍。通過槓桿原理，人不需要花很大力氣，就可以把大石頭挪動。要不阿基米德怎麼會說，給我一個足夠長的棍子和一個支撐點，我就可以把地球撐起來。當然，阿基米德也是過於理想化，所以希臘現在的混亂，也有其文化淵源。

財經槓桿雖然聽起來像專業名詞，其實其原理跟物理學裡的槓桿原理是一回事。最簡單的財經槓桿例子就是買房子。如果一套房子一百萬人民幣，你用現金買下。一年以後，房價增值10%，值一百一十萬，那麼你的投資回報就是10%。你沒有使用財經槓桿，所以你的投資回報跟你資產升值相等。

如果你只付了20%的首付，那麼一百萬的房子，你花了20萬現金，從銀行貸款80萬，利息5%。一年以後，房子仍然增值10萬元，那麼你的投資增值就是6萬元（10萬減去4萬利息）。實際利息應該不到4萬，我取4萬主要是為了計算簡便。你用20萬的投資，一年賺了六萬，投資回報是30%。這額外的20%投資回報，就是你用五倍的財經槓桿賺來的。

同樣的房子，如果你只付了10%的首付，花了10萬現金，貸款90萬，利息仍然是5%，增值仍然是10%，那麼你的投資增值就是5.5萬元（10萬減去4.5萬利息）。投資回報就變成了55%。在過去二十年，中國許多人通過房地產投資發財，財經槓桿起了不可忽視的作用。越是膽子大的人，發財就越多。

2005年前後，美國房地產紅火的時候，美國許多人零首付，或者只付2%到5%的首付，結果是房地產泡沫的形成和隨後的房地產泡沫的破滅。財經槓桿是兩面刃，它可以放大回報，也可以放大風險。

當我們明白了買房子中的財經槓桿以後，理解購買基金的財經槓桿和投資戰略就變得非常容易。跟借錢買房子不同，購買基金是借錢買公司，通過財經槓桿，把一個上市公司，或者一個公司的一個獨立產業部門買下。如果一定要跟買房相比的話，那麼購買基金的運營模式更像買房出租。

購買基金在英文裡直譯應該叫槓桿化收購（Leveraged Buyout, 英文縮寫為LBO）。雖然購買基金的歷史可以追溯到1955年，但是由於大蕭條時期許多企業因為負債破產，使得人們對借錢退避三舍，所以購買基金在美國真正發展起來是上世紀八十年代以後的事情。世界著名的購買基金如KKR（Kohlberg Kravis Roberts） 和 李公司（Thomas H Lee Company）就分別從上世紀七十年代末和八十年代初起家。

八十年代初，美國購買基金的規模大約20億美元。到1988年，購買基金的規模達到1900億美元。1988年是購買基金的鼎盛時期，其後開始走下坡路。著名的投資銀行德崇證券（Drexel Burnham Lambert）就因為深度捲入購買基金而以破產告終。購買基金再度輝煌是2000年以後的事情。在2006年一年裡，購買基金的規模就達到3750億美元。其後的世界經濟危機使得購買基金損失慘重。

嚴格來講，購買基金是私募股權投資基金的一個分支。跟私募股權投資基金的投資人要求一樣，購買基金的投資人包括職工退休基金，保險公司，大學基金會，以及富有的個人投資者。個人投資者必須滿足最低收入（個人年收入20萬美元以上或者家庭收入30萬美元以上）要求或者最低資產要求（100萬美元以上）。

購買基金的基本經營模式是，第一步，找到購買基金的投資人，並取得投資人的確定投資數目和投資年限。第二步，研究資本市場的融資渠道和融資成本。第三步，找到合適的購買目標並取得被購買公司管理層的支持；第四步，通過法律程序購買目標公司。第五步，與被購買公司管理層合作，管理經營被收購公司。第六步，通過把被收購公司上市，或者找到被收購公司的下一個買家套現。

在以上的經營模式中，每一步都有很多具體的事情需要做。任何一步的差錯，都可能導致購買基金的投資失敗而造成投資損失。

雖然購買基金有自己的投資資金，但大部分錢卻是借來的錢。購買基金的投資第一步，就是要找到足夠多的投資合伙人（Financial Sponsors, called Limited Partners）。這些投資合伙人不參加購買基金的日常運行和管理，但必須通過法律條文寫下他們願意投資多少錢到收購基金，投資年限是多少。這筆錢就像銀行信用證，任何時候收購基金需要投資合伙人出錢，這筆錢都必須到位。投資金額一般一百萬到一千萬不等，投資年限一般是十二年。前六年找投資目標公司，後六年把被收購公司賣掉套現。

購買公司的主要特徵是大量使用投資槓槓，這是購買公司經營模式的第二步。購買公司在正式操作以前，要認真研究融資渠道。從銀行借貸是比較流行的融資渠道，但銀行貸款必須以被收購公司的資產做抵押，並且貸款不能超過一定額度，譬如還貸數目不得超過公司盈利的80%等條款。銀行貸款以外，購買基金可以發行高利息債券（High Yield Bonds），發行優先股（Preferred Stocks）以及發行夾層債券（Mezzanine Debt）。 各種融資渠道都有其自己的優缺點，所以購買公司要對資本市場作系統的分析，根據市場行情作出合理的選擇。一般來講，融資應該占購買公司的投資總額的70%左右，即購買基金的投資部分（Equity）占30%左右，相當於30%的首付。

有了投資資本以後，購買公司就要去找到適當的購買目標，即獵人的獵物。這裡購買公司是獵人，被收購公司是獵物。被收購公司一般是市值很低的上市公司，經營不善的大公司的非關鍵部門，創辦人想套現的小公司，家庭成員不想繼續經營的家族公司等。這些公司的主要特點應該是現金流比較穩定，沒有債務或者債務很少，售價明顯低於市場價格，並且管理層願意與收購公司合作。購買公司是金融公司，其員工並沒有經營企業的實際經驗，所以購買公司需要被收購公司的管理層參與經營。為了使得管理層跟收購公司的利益保持一致，收購公司一般要求被收購公司管理層與收購公司共同購買被收購公司。管理層所占股份在10%到30%之間不等。

完成了上述三步以後，具體收購計劃就開始實施。投資合伙人要把許諾的資金到位，各融資渠道都必須履行法律手續，被收購公司的法律條款和財務都必須通過法律和財務規範，購買計劃完成。

購買公司買下被收購公司以後，要經營被收購公司，並產生足夠的現金流來償還債務的本息。被收購公司被賤賣，必有其經營不善的地方。這時怎樣提高被收購公司的效益，增加其市場價值，就變得非常現實。如果經營不善，或者趕上經濟危機，被收購公司就可能面臨生存壓力。這時收購公司是增加資金投入，還是讓被收購公司破產，就會變成真正的挑戰。

購買公司目的是通過收購別的公司去賺錢，所以購買公司無意長期經營被收購公司。當被收購公司經營穩定，效益可觀時，收購公司就會想着把它賣掉套現。賣掉被收購公司有兩條路，一條是把被收購公司上市，讓股票投資人擁有新公司；另一條是把被收購公司賣給下一個投資人，把自己的投資收回來。

在以上的投資環節中，任何一步出現大的差錯，都可以導致購買基金的投資失敗。融資利息過高，趕上金融危機，碰上法律官司等，都可以導致投資的本息無歸。在購買公司的投資過程中，人脈關係（找投資合伙人），市場分析（融資渠道分析），企業分析（被收購公司），經濟環境（總體經濟周期）等缺一不可。羅曼尼能在此行業暴富，跟其家庭背景是分不開的。

購買基金的收費跟對沖基金和私募股權投資基金的收費相仿，即資產2%的日常管理費和20%的利潤。有的購買基金保證合夥投資人的8%的最低回報，但是否能兌現則是另一回事。

購買基金的風險管理是通過分散投資來實現。即在每一個被購買公司的投資，不得超過購買基金總投資的25%或者更低。這樣，即使某一個投資失敗，還不會導致全部資金損失。

雖然購買基金在中國可能還比較陌生，但中國國有企業私有化過程，基本上就是一個購買公司的投資模式。這裡，公司管理層通過銀行貸款，用國有企業資產做抵押，收購國有企業為私有。因為國有企業的價格不透明，所以其中可操作地方很多，結果是許多國有企業領導一夜暴富。

收購資金不對普通老百姓開放，所以普通人對這方面了解甚少。歐巴馬跟羅曼尼競選總統時，攻擊羅曼尼跟普通人不樣（He is not one of us），是很成功的輿論導向。羅曼尼很有錢，但他講不清他的錢是怎麼掙來的。當然，他也不願意講清楚，否則效果可能會更糟糕。

現在銀行貸款利率和債券利率都很低，所以通過財經槓桿收購公司的成本比較低，是收購公司的好機會。但是，現在世界各國還都處於經濟危機的陰影下，所以未來償還債務的能力必須考慮。

當普通老百姓購買幾百或者幾千股股票時，購買公司買下的是一個公司的整體。當個人投資者對幾百股原始股分配高興時，購買卻在把一個公司上市。無論從哪個角度看，購買基金都是股票市場的大玩家。