(原文發表於【IT經理世界】雜誌7月5日刊)

對中國股市的投資者而言，過去這一年可謂辛酸苦辣。曾幾何時，多少人都認定中國的長線增長潛力可觀，可如今的市場卻依然深陷泥沼之中。

中國股票的擁泵也許會說，中國股市估值很低，這厶便宜的好事不應該錯過，此時不入市更待何時？確實MSCI明晟中國指數的市盈率較低，只有區區9.8，雖則理論上看起來很美，但市盈率並不能充當預測後市表現的羅盤。

我在去年10月的專欄文章【中國經濟的斯芬克斯之謎】中指出，只有中國經濟實現結腹性調整和金融體制改革，中國股市才能擺脫困境。現如今新政府改革的決心相當堅定，只是大家沒有預料到的是，經濟轉型是需要代價的，那就是經濟增長速度下滑。僅僅是2013年展開的反腐崇儉運動就已經給了高檔零售，奢侈品，餐飲，夜總會等行業以沉重打擊，導致消費支出顯著下降，對此中金公司在研究報告中指出∶“消費需求疲弱，主要體現為餐飲等服務消費的下降，這很可能與中央大力度的反腐倡廉舉措有關。而餐飲消費的大幅下降又直接導致作為其上游產業的農業增速放緩。住宿餐飲、批發零售以及農業均增速大幅放緩，合計拖累GDP0.3個百分點，這是拖累第一季度GDP的主要力量。”國際貨幣基金組織最近把今年中國經濟增長的預期從8%下調到了7.75%。

雖然經濟形勢嚴峻，但中央已明確表示不再推出大規模財政計劃刺激經濟，以避免上一個“4丌億”激發經濟泡沫的惡果再次萌生。關於這點，李克強總理最近多次強調“在存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應量增速較高。要實現今年發展的預期目標，靠刺激政策、政府直接投資，空間已不大，還必須依靠市場機制。”從政策邏輯看，目前信貸規模已經非常可觀，五月份廣義貨幣供應量M2增速高達15.8%，因此中央必須盤活現有貨幣存量，嚴控增量，否則就將面對銀行體系系統性的壞債威脅，在這種情況下，下一個“4丌億”怕是指望不上了。

中國經濟持續放緩，而中央又銳意改革銀行體系，因此中國人民銀行放棄了以往用寬鬆貨幣政策刺激經濟的做法，反而刻意收緊銀根。又加上美聯儲退市和熱錢退出，一來二去，一場“錢荒”便席捲了神州大地。網上瘋傳一首好詞很能說明眼下的情況∶《江城子·資金緊張》你發央票我發狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋券最心傷。燒香哭求逆回購，幾時有？問周郎。一念頭寸就發慌，天蒼蒼，野茫茫。Shibor瘋狂，直線往上漲。垂死病中　坐起，西北望，跪央行。

央行按兵不動，實為警醒銀行業要調整業務模式，一方面，央行要對國內銀行業的理財產品、影子銀行下重手治理，另一方面李克強總理強調“確保信貸資金流入實體經濟”，且提出“防止資金自我循環及監管套利行業”。事實上銀行也不缺錢，只是錢放錯了地方，大部分銀行獲得資金後不願借出，反而通過影子銀行參與高風險投資套利，這種生產率為零的純套利行為使得銀行的流動性需求越來越大。央行若再縱容，爆發經融危機便是遲早的事。值得慶幸的是，目前通脹預期偏低，這為央行放鬆銀根出手相救保留了較大的空間。

目前金融改革成為市場觀望的焦點，雖然政府在這方面缺乏明確的目標和時間表，但已經有了行動的跡象。6月13日，中央匯金出資3630億購買銀行股份，來為銀行業股價提供支持；另外，中央對銀行放貸的形式與規模的管制也日趨嚴格，最近發出通知，要求銀行將貸款向策略性及勞工密集的行業傾斜，同時不鼓勵貸款予產能顯著過剩的行業，房地產業首當其衝。看來中央有可能採取大量注資的形式深化銀行業改革，因此近期內銀行業不會出現大的危機。

不過若要顯著提升投資者的期望值，政府有必要對銀行的危險資產進行系統性梳理，大刀闊斧地進行利率市場化等金融改革，並為系統注入龐大的資金。只是在目前政府的議程上還沒有看到這些大動作。

在銀行業改革遲緩的情況下，金融系統依然籠罩在影子銀行和流動性危機的陰影之下。

中國目前內部問題重重，又要面臨美聯儲退市帶來的全球流動性收緊的考驗。事實上，自美聯儲宣布退市時間表以來，熱錢已經在大規模的撤出亞洲，這從最近亞太股市的暴跌中可觀端倪，但目前這波衝擊對中國的破壞力有限，加上美聯儲加息通道仍未重啟，目前中國的通脹率偏低，這都為中央加固金融安全爭取了寶貴的時間。

總而言之，倘若中央貫徹推動經濟轉型的長期政策，則市場在中長期內右便有了可持續性穩固增長的基礎，但股市也有可能在極低的水平顯著向好。在經濟增長放緩的情況下，改革紅利成為焦點，但目前改革進度緩慢，透明度缺乏，這些因素都將拖累中國股市的表現。

作者∶公民經濟學家吳迪