今年以來，隨着中國宏觀經濟整體下行，房地產泡沫、地方政府和企業債務的累積，以及影子銀行的風險在不斷上升，國內外對中國經濟風險擔憂情緒日益增加，似乎中國經濟在經歷了三十多年高增長之後，接下來的難逃一場金融危機的浩劫。

     4月9日，惠譽首次下調中國主權信用評級，隨後一些外國媒體紛紛看空中國，各種預言不斷拋出，國際著名空頭大鱷查諾斯表示，中國的金融危機已開始，多米諾 骨牌似乎開始倒塌。國內學者李佐軍也作了一篇報告，認為中國的金融危機正在醞釀之中，最有可能在2013年7、8月份爆發，表現為部分中小企業破產、部分 銀行資產負債表惡化、部分地方政府陷入破產境地。

      事實上，國內外經濟專家們預言的危機還是如期出現了，6月份以來中國貨幣市場出現罕見的大幅動盪，以同業隔夜拆借利率為代表的銀行間市場短期利率飆升至接 近歷史高點，銀行間質押式回購各期限利率大幅攀升。受此影響，貨幣市場資金價格大幅上升，金融機構普遍感到“錢荒”，似乎中國式金融危機正在到來。我們不 禁要問，中國式金融危機真的要來臨了嗎？

      筆者認為，中國已經錯過了2008年的那次“調結構、促轉型”的大好契機，而且之後出台了大規模經濟剌激計劃和放出天量信貸，不僅沒有解決中國經濟舊的問 題，還增添了不少新的隱患。如今一場金融危機已無可避免，問題是本屆政府是讓金融危機給中國經濟帶來的風險控制在最小程度呢？還是將危機爆發進程延後，形 成更大的危機，再想法子解決。應該說這是一個很難權衡的選擇題。目前中國金融領域潛藏着四大隱患，它們像毒瘤根深蒂固，難以根除。

     金融隱患一：企業的債務風險暗藏風險

      2012年末，中國企業債務約65萬億，占GDP之比達125%，在最近的5年中企業債務上升了近30%，企業資產負債率迅速提升（A股非金融企業資產負 債率由2008年的53%上升至60%）。中國企業承擔的巨額的債務，都是前些年經濟高增長時盲目擴張，所釀成的苦果。當然有些製造企業大幅擴建其生產能 力是地方政府鼓動和慫誦的結果。

      現在一方面經濟形勢的走惡，會給高負債企業還債能力帶來新的挑戰，另一方面新一屆政府的去產能化改革，又將會通過兼併重組的方式，淘汰掉一大部分高污染、 高能耗、產能過剩的企業，而這部分企業如果被“趕出局”，那麼他們的債務問題，將會給我國的金融業帶來嚴重的危機。央行此前曾發報告稱：製造業、零售企業 是銀行不良貸款率今年上升最快的領域。

     金融隱患二：地方政府資產負債表已經惡化

     今年4月份財政部原部長項懷誠在博鰲亞洲論壇上稱，目前，全國各級政府總債務規模預計超過20萬億，結合國家審計署公布的地方債融資渠道，即使按利率較 低，成本較小的銀行貸款來計算，全國性地方債僅一年利息支出就高達1.2萬億(按一年期貨款利率6%。而據財政部最新公布的《2012年全國土地出讓收支 情況》數據測算，2012年實際使用土地出讓收益接近6000億元。也就是說，地方政府即使拿買地財政的淨收入全部用於償還債務恐怕連利息都不夠支付。即 使在這樣的情況下，地方政府還準備透支未來幾十年的財政收入，吵着要出地方版的經濟剌激計劃。

     筆者認為目前地方政府債務問題還不僅僅是債務規模和償債能力令人擔憂，還存在二大隱患：一是債務規模不透明，很多專家和學者對地方政府債務總規模只是預 估，迄今沒有真實翔實的數據。在缺乏監管的情況下，地方政府債務規模極易快速擴張，最後必將會導致失控的後果。更令人頭痛的是，地方政府獲得資金用作投資 項目後如何使用？效率怎樣？都是一筆糊塗賬。二、政府拿財政收入替下屬各部門之間債務的隱性擔保，以及政府替轄區內的企業隱性擔保，一旦這些企業或部門出 了問題，都要有地方政府財政買單。所以專家們推算部分地方政府破產是有理由的，不過即使部分地方政府陷入財政困境，中央政府也不可能袖手旁觀，但是這樣的 地方政府一多，中央政府恐難以支撐，金融危機恐無法避免。

    金融危機之三：影子銀行風險正在積驟

     從2009年初開始，游離於我國監管層視線之外的影子銀行開始野蠻生長，發展至今規模已經接近6萬億美元。事實上，2012年以來，包括銀行理財產品、信 托計劃、委託貸款等影子銀行和表外融資泛濫，2013年一季度表外融資增加2.02萬億元，同比多1.33萬億元，占同期社會融資規模的32.8%。由於 “影子銀行”槓桿化程度提高，鏈條複雜，不透明，已經觸及到了金融安全底線。

     首先，銀行理財產品絕大多數為不到1年的短期理財產品。而銀行將理財產品的資金投向卻是期限較長、收益更高的信貸類資產，通過期限利差實現銀行利益的最大 化。因此商業銀行通常採用“資金池”的方式來運作理財產品，即用發行各類理財產品所募集到的資金全部放在一起，用來購買各種風險資產，再用從各種風險資產 獲得的收益來向理財產品的購買者償付收益。這意味着“資金池”方式將不同資產與不同理財產品混搭在一起，已經很難分清特定的理財產品背後究竟有哪種基礎資 產在支撐了。難怪前中國銀行行長肖綱認為銀行理財產能因資金池不透明、拆舊還新，是龐氏騙局。

     其次，影子銀行的資金投向令人不安。信託業近年來異軍突起，並迅速成為我國第二大類的金融機構，資產規模已達8.73萬億元。但是觀察信託計劃投向可以看 到，大量集中在地產項目和地方融資平台項目。過去幾年國內房地產一直上漲，但按常識論，只漲不跌的市場是不存在的，況且現在地產泡沫已經失控，而城市建設 項目，往往受地方政府長官意志影響，與市場規律脫節，用公益資產支撐高額利率，用財政收入隱性擔保，同樣難以持續。所以影子銀行的風險不容小靚。

     最後，在影子銀行的畸形投向下，資金的價格急劇上漲，目前信託計划動輒10至16%的融資成本，已超出大部分實體行業的承受能力。而當一個國家的金融體系 不能與實體產業緊密聯繫，只有房地產、政府項目能夠承擔這種成本時，那些新興產業的、能夠帶來就業機會與經濟轉型的實體企業勢必受到擠壓，進而帶來社會和 經濟問題。況且隨着國內經濟的減速，房地產投資和地方政府恐怕也無力承擔如此之高的融資成本，影子銀行的崩塌只是時間問題了。

     金融危機之四：房地產泡沫是顆定時炸彈

     在2013年APEC工商領導人中國論壇上，野村證券首席經濟學家宮潮鳴對中國樓市發出了警告“中國房地產的價格太高了，政府要控制房地產的價格，但我覺 得政府所做的是正確的。因為如果房地產價格太高的話，有太多人借錢、投資房地產，房地產一旦崩潰，最後會喪失5-10年的經濟增長。”全球最大空頭大師查 諾斯也認為，中國當下的房地產熱酷似1980年代後期的日本，巨大的房地產泡沫規模無疑將載入歷史，並將對中國的實體經濟和金融體系產生深重打擊。

    筆者認為，目前中國房地產市場的價值已升至GDP的300%至400%，而1989年日本的這一比例為375%。美國房地產泡沫最高時房價也只漲了 87%，最後演變成了金融危機，而中國房價10年已經漲了6倍，難怪《福布斯》雜誌將其列為“世界資產泡沫第二”。更何況，如果中國房地產泡沫破裂，將會 引發一系列的連鎖反映，會接連發生新的危機，諸如影子銀行、地方政府債務危機，最終導致全面的金融危機的爆發。

     儘管上屆中央政府力圖控制泡沫，但目前中國房價已經失控。未來隨着新一屆政府對貨幣政策的收緊，以及美聯儲退出量化寬鬆政策的影響，中國房價一路狂飆的時 代已經終結。目前中國的房地產泡沫已經開始從部分三四線城市開始破裂，將來會逐步向一二線城市蔓延，最後會影響到特大型城市的房價。雖然中國的銀行業按照 銀監會的要求，對個人和房企貸款進行過壓力測試，但是畢竟國內銀行業沒有經歷過房地產業的大起大落，以及其他金融風險因素的疊加，所以真正發生國內房地產 泡沫崩潰會給金融業帶來多大危害我們不得而知，但是衝擊的慘烈度是相當可怕的。

       中國式金融危機何時爆發已無懸念，剩下的只是時間問題，這要看本屆政府治理危機的決心和能力，是想讓金融危機對經濟影響降至最低呢，還是延遲經濟危機暴發 的進程，讓潛在的危機更加惡化。中國如今存在的問題不僅是經濟的快速下滑，而且還是房地產泡沫、影子銀行野蠻成長、製造業負債過高、地方政府債台高築等金 融風險問題。如果只是其中一項危機暴發，相信還不至於對中國金融業造成多大麻煩，但是如果多重風險集中累積暴發，那金融風險很快會演變成經濟危機，甚至社 會危機。所以，現在新一屆政府一要力圖降低這些因素對金融風險影響的烈度，二來錯開金融風險暴發時段，避免這些歷史遺留的金融風險問題在同一時間段內集內 爆發，給中國經濟帶來大的浩劫。中國式金融危機不是不可能發生，而是已經離我們不遠了。