許一覽博士、FRM(國際金融風險管理師)浦銀租賃

　　2013年交易所國債市場一路上揚，上證國債指數從135.79點開始緩步上漲，截止12月31日收盤報139.52點，上漲3.73點。交易所企債市場從159.60點開始緩步上漲，截止12月31日收盤報166.56點，上漲6.96點，從走勢圖上看，企債市場自下半年以來漲速趨緩。儘管2013年的交易所債市一路上揚，但成交量持續維持低位，指數已經出現了明顯的失真，並不能代表我國債券市場的真實情況。然後，占有國內債市大半江山的銀行間債券市場從2013年三季度開始出現了明顯的回落，中債銀行間債券指數從年初的115.71點，下跌5.37點至12月31日的110.34點。從走勢圖上看，銀行間債券市場的走勢發生了逆轉，下跌通道已經打開。預計，2014年銀行間債券市場將延續弱勢下行格局，全年的走勢不容樂觀。那麼，債市的投資機會在哪裡，投資者該如何布局2014年的債券市場呢?

　　2014年市場利率將持續高企

　　從國際市場的情況看，最令人關注的是美國或將在2014年退出QE3。12月19日凌晨消息，美聯儲宣布從2014年1月起將現有QE規模縮減100億美元，這被不少經濟學家解讀為美國已經準備逐步退出QE3。再考慮到美國經濟正在復甦，未來美元有可能走強，對人民幣升值，新興經濟體的資金或將回流到美國。中國市場或會受到影響，使資金面有趨緊的預期。

　　再從國內的情況看，市場預計2014年我國CPI漲幅可控制在3.5%以內，GDP增長保持在7.5%左右，這一數據基本符合國家的調控目標，因此我國將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，央行在上半年動用準備金率政策和利率政策的可能不大，但下半年央行重啟準備金率政策的可能略有增加。不過，準備金率或利率政策都是通過影響資金面或市場利率，間接影響債市的走勢，而目前的市場情況已經較2013年年初發生了較大的改變，仍然存在諸多其他因素影響着債市的走勢。

　　2013年二季度，市場經歷了“錢荒”，市場利率大幅走高，銀行間債券市場應聲下跌，且走勢發生了根本性的逆轉。“錢荒”過後，資金面回歸平穩，但金融機構仍然心有餘悸，對資金的長期運用漸趨謹慎，金融機構對債市的需求出現了明顯的下降。值得一提的是，6月份後市場利率一直維持高位，城商行的一年期資金成本維持在6.5%-7%之間，年末這一價格曾一度上升到了9%以上。雖然，目前市場資金面並未出現“錢荒”時有價無市的局面，但市場利率的高企已成為了市場的一種常態。

　　究其原因，因為業績指標的壓力，商業銀行連續多年擴張金融市場業務，並通過放槓桿的模式擴大業務規模。然而，在市場情況出現變化後，商業銀行必須在業務的合同期滿後才能收回資金，這使商業銀行金融市場業務的去槓桿化過程需要持續一定的時間。考慮到大部分業務的合同期限較長，至少需要1年甚至更長的時間才會到期，因此市場利率高企也將成為2014年的一種常態。只有隨着銀行金融市場業務去槓桿化的完成，市場利率才有可能出現回落。

　　市場利率的高企已經影響到了商業銀行的運作模式，特別是對債券的投資方式，目前債市的收益率遠低於市場利率，商業銀行將沒有動力再將大量資金配置於債市。同樣，隨着其他金融機構融資成本的上升，債市的收益率已經缺乏吸引力。相反，部分金融機構為了降低融資成本，不惜虧本拋債以獲得流動性。因此，市場利率的高企令債券市場的供求關係發生了根本性的逆轉。資金推動型的債市牛市行情已經一去而不復返。因此，筆者認為，2014年銀行間債市將維持弱勢格局，走勢不容樂觀;而交易所債市的成交量將持續低迷，指數已經並不重要了。

　　國債期貨做空機會凸顯

　　在債市持續低迷的情況下，最大的投資機會自然是做空債券市場。隨着2013年9月6日國債期貨品種的正式掛牌交易，投資者已經可以通過國債期貨品種做空債市。首個國債期貨主力品種，從開盤的94.22元，到交割日收盤的90.31元，短短三個多月下跌了3.91元，跌幅達到了4.15%。考慮到槓桿因素後，如果投資者在交易首日做空12月品種，並在交割日平倉，投資收益率是相當可觀的。

　　考慮到未來銀行間債券市場仍然不容樂觀，債市的下跌將是大概率事件，而且根據慣例，年末市場利率將高企，債市出現進一步下行的可能較大。但2014下半年，隨着市場利率的緩步回落，債市的走勢或趨於平緩，國債期貨的波幅將減小。因此，選擇做空3月份主力合約品種的勝算遠大於做多，而對於9月份交割的合約品種，不確定因素會較大，投資機會並不優於3月份主力合約品種。當然，國債期貨是一個高風險高收益的投資品種，建議具有豐富投資經驗的資深投資者介入，以避免不必要的損失。

　　可轉債可長期持有

　　可轉債在交易所市場一直是一個不錯的投資品種，期權和債權的結合使可轉債品種進可攻退可守。隨着最近幾年股市的持續低迷，可轉債市場也不斷下行，大部分品種的股性逐漸減弱，而債性不斷增強。從各品種的走勢看，已經有不少可轉債品種具有了投資價值，如中行轉債，該券存續期尚有2年半不到，近期價格在100元左右徘徊，具有較好的投資價值。一方面，發債主體中國銀行資質良好，未來不可能發生違約;另一方面，銀行一般都面臨資本金緊張的問題，會努力促成該券的轉股，未來轉債價格有望出現大幅上揚。如果投資者對轉債市場進行深度挖掘，可以發現具有投資價值的品種還是相當多的。

　　不過，目前股市持續低迷，隨着IPO的開閘，未來股市的走勢並不樂觀。那麼，隨着股票價格的走低，可轉債的轉股價將高於股票價格，很難出現一輪強勢的上漲行情。股市的低迷將制約2014年可轉債市場的走勢。儘管不少可轉債價格較低，且具有投資價值，但在短期內很難走強，需要投資者進行中長期投資。只有隨着股市的好轉，可轉債才會相應走出一輪牛市上漲行情。

　　信用債需防違約風險

　　信用債的高收益一直是交易所企債市場的一個亮點，也成為了投資者比較青睞的投資品種。目前市場上不乏到期收益率超過10%的信用債，如11萬基債的收益率已經超過了12%。這些券的收益率高企主要有三個原因：首先是市場利率高企後，企業的融資成本進一步上升，債券品種的收益率相應上行;其次是這些企業有不少是被政府調控的行業，如電解鋁行業或鋼鐵行業，他們很難在銀行拿到貸款，只能在市場上尋找高利率資金;最後是不少企業信用狀況欠佳，發債主體已經出現了虧損，未來債券可能存在違約的風險。

　　對投資者來說，上述三個原因歸併起來其實就是企業的違約風險問題，如果投資者選擇了這些債券品種，未來只要不出現違約，高收益率是具有相當吸引力的。然而，一旦投資者“中彩”，購買的信用債發生違約，投資者或許血本無歸。隨着市場利率的高企，2014年信用債出現違約的概率有所增加，投資者在享受高收益的同時應勿忘風險防範。

　　交易所回購品種最為穩健

　　2014年債市最為穩健的投資品種當屬交易所債券回購，它基本沒有風險，且收益率較高，是一般投資者的首選。2013年下半年以來，7天回購品種的收益率一直維持高位，經常保持在4%以上，最近幾周則保持在8%左右，有時能夠超過10%，這已經高於大部分銀行理財產品的收益率。只要未來市場利率維持高位，交易所債券回購的收益率仍將具有一定的吸引力。投資者可以把握年末和季末時點進行操作，獲得相對較高的收益率，對於長期資金可以選擇一個月或更長期限的品種進行投資。隨着2014年IPO的開閘，投資者可以選擇將回購交易和打新股相結合，獲得更高的投資回報。