◎曲子

自1944年布雷頓森林體系建立以來，即便1971年該體系崩塌以後，國際貨幣體系也一直是美元主導。但在1999年底歐元橫空出世後，至少從形式上單元主導被終結了。21世紀的國際貨幣體系，事實上已經形成二元國際貨幣體系，儘管美元依然唱主角。

如何認識過去並思考未來國際貨幣體系演變，無疑具有理論和實際雙重意義。這或許代表着，全球資本流動的方向和既定的全球金融秩序將出現重大變化。

21世紀的國際貨幣體系至少有兩大特徵：第一，告別全球貨幣體系的單元主導時代，走向貨幣體系的多元競爭時代;第二，競爭性貨幣貶值時代已經開啟。

先觀察歐元誕生後的影響。共有3.3億人直接使用歐元，加上與歐元固定匯率制的貨幣，歐元影響到全球4.8億人口。到2006年12月，共有6100億歐元在市面上流通，按照當時匯率計算，相當於8020億美元。歐元流通的現金總價值超過了美元。雖然在國際結算和國家支配地位上歐元比不上美元，但是歐元給這個世界一個新的選擇，歐洲是與美國可比的發達地區，歐盟的GDP甚至超過美國。

再審視美元的變化。不可否認，美元霸權的確給美國經濟帶來不菲收益。但時過境遷，美元的國際主導地位是否總體上有利於美國經濟，這個問題的答案已經不再清晰了。

前世行行長佐利克在一篇批判貨幣體系的文章中指出，美元的國際化地位帶來兩種巨大代價：第一，其他國家可以通過買入美元來壓低本幣匯率，傷害美國的出口和就業;第二，在經濟失衡加劇時，沒有壓力迫使美國去調整經濟和財政政策，這構成一種道德風險。

曾幾何時，美國的決策者曾極力主張的強勢美元政策，早已不見蹤影。取而代之的是逼迫他國貨幣升值尤其是人民幣。這表明，一個強大的美國與美國人都心甘情願地接受了美元是弱勢貨幣這一觀念。

弱勢美元周期已長達12年。市場預期的強勢美元周期遲遲未現。儘管經濟基本面與所有的理論分析都指向美元應該走強，至少會隨着美聯儲退出QE乃至加息後會強勁升值。但這或許是學者型研究者的一廂情願。

曾經的貨幣數量、購買力平價、利率平價等理論，均未能很好解釋國際匯率波動與博弈狀況。筆者認為前述三個理論都是從經濟學角度分析匯率問題。因此也曾從金融學邏輯分析，也即把一國貨幣看成一種金融商品來分析：匯率是其所代表國家的資產潛在回報與風險;或匯率是對該國投資的收益與風險的一種預期。但這依然不能解釋現實國際匯率水平“均衡”狀態。

現實的困局是，強歐元、高日元與弱美元的匯率格局，與各自經濟基本面、GDP增速很不吻合。而這顯然對歐元區、日本經濟不利。日本“安倍經濟學”的核心就是通過QE壓低匯率並推升通脹。而目前歐央行也準備推出歐元版QE，目的依然直指歐元高匯率。

困惑的問題是，市場為何會形成如此匯率水平的“均衡”狀態?幾乎所有的經濟學理論都不能很好解釋這種“均衡”狀態。筆者認為市場接受弱美元的另一層含義是，美國經濟雙赤字導致美元完全成為債務貨幣。僅從美國國債餘額看，就已超過其GDP。而在另一面，美國貿易逆差持續幾十年，這就是所謂“特里芬悖論”。很顯然“特里芬悖論”應該有個限度，儘管不知道限度到底在哪。

筆者同樣認為，市場認可強歐元的另一個市場潛意識是，歐盟央行濫發貨幣的可能性遠低於主權國家央行。

通過以上分析可得出一些基本結論：第一，多邊國際貨幣體系已經形成;第二，美國不願也不能再讓美元繼續做老大了;第三，競爭性貨幣貶值已成常態，且只有變壞的可能，除非美元單邊走強。第四，市場選擇會參考貨幣本位的內涵性質。

對中國而言，筆者認為有幾點啟示：人民幣國際化勢在必行：不冒進、不停步、堅持市場化取向;未來國際貨幣體系形成美元、歐元、人民幣三元貨幣主導已成共識;高額外匯儲備有利有弊，但現已是弊大於利;追求人民幣均衡匯率水平或許是誤區：市場化匯率水平高與低對國內資源配置、通脹、利率水平各有其經濟意義;雙順差與債權貨幣恐怕是人民幣匯率市場定價的重要參考因素。