美国国债十年期收益率今年一度跌破1.4%，现在处于1.78%左右（见图一）。很多观察家和市场参与者都认为美债，以及更广泛的利率产品，是个非常危险的泡沫，理由是这么低的收益率历史上罕见。笔者在此提供另一个视角，提供不同答案。

首先温习一下美联储的政策指南。耶伦倾向“高压经济”，即维持旺盛需求和高度就业，以便修复损失的总供给增长（见《耶伦要高压经济促增长，在传统经济学泥潭越陷越深》）。纽约美联储主席 Dudley 主张维持经济轻微过热，以利创造更多就业（见《纽约美联储主席Dudley：尽管没有升息急迫性，但预料年底会升息》）。美联储内还有一派思潮非常担忧通胀太低，呼吁提高通胀目标2%到3%或4%。简而言之，美联储在理论上有足够的共识让利率长期低迷，尽管理由不尽相同。

在实践上，美联储也充分证明在所谓利率正常化操作上超级谨慎。在2015年仅仅升息一次，还拖到2015年12月。今年尚未升息，如果今年12月升息，那么2016年也仅仅升息一次。因此美联储的行动和最近的政策言论十分一致。

在这种背景下，预计美联储2017年升息一次，如果经济没有显著下滑，2018年和2019年也各再升息一次，最高升至0.875%。然后经济周期逆转，美联储在2020年开始降息，在2022年降至最低0.125%。估计这次萧条不会太深，美联储可以在2024年再升息，在2025年底达到0.625%。这一方案虽然有点儿乐观，但作为本文的基准方案。图二显示了这一方案的政策利率变化。

如果再乐观一些，这轮经济增长持续到2021年，美联储利率升到1.625%，然后2022年经济周期逆转，美联储开始降息。在2024年底降至0.625%，并在2025年维持这一利率。这是乐观方案，见图二的方案二。

类似方案二，但假设美联储升息更快一些，2021年底政策利率升至2.375%，然后经济周期逆转，美联储开始降息。在2025底仅仅降至1.375%。无疑这是个超级乐观的方案，即假设这轮经济增长周期超长，又假设美联储升息会高达2.375%。两者并发的可能性极小。这是图二的方案三。

数学上，美国十年期国债收益率大致上是未来政策利率的平均值。具体数学细节比较复杂，但概念上作为很好的近似，十年期国债收益率大致上是未来政策利率的平均值。那么上述三种方案的十年平均政策利率是多少哪？

• 方案一（基准）： 0.65%

• 方案二（乐观）： 1.075%

• 方案三（超乐观）：1.575%

如果将上述三个利率加权平均，肯定不会高于1.4%。因此美国国债，至少十年期国债，并未显著高估。

上述估计方法理论上非常合理，但如果出现下列意外事件，也许结论有变：

1. 美联储政策指导思想发生重大变化。其实美联储人士变动可能性极高，但指导思想发生重大变化的可能性不大。主流经济学家差不多都一样思路。

2. 通货膨胀发生意外增长，美联储要升息灭火。这种可能性也不大，全球化是个重要原因（见《全球化的今天，中国出口通货紧缩》）。

图一 美国国债十年期收益率曲线

图二 美国未来利率政策可能方案

方案一（蓝线）： 基准情况

方案二（橙线）： 乐观情况

方案三（灰线）： 超乐观情况

作者：藿香子

时间：2016年10月17日

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