2005年08月08日16:51


就像超人惧怕Kryptonite这种星际物质而卡通大象惧怕老鼠一样，能够使庞然大物感到恐惧的很可能是些人们意想不到的东西。但人们设想出这些东西难道不就是为了表明庞然大物也有其脆弱之处吗？

面对几条看似无害的消息，看似坚不可摧的股指上周晚些时候却垂下了高傲的头。但股指的回落与其说是受这些消息的影响，倒不如说是为股市在接近近期高点时所表现出来的脆弱性所累。

上周四，人们将股指的下跌归咎于弱于预期的连锁店销售数据(显示经济过冷)；上周五，略微好于预期的就业数据又加大了人们对利率的担忧(担心经济增长过热)。

然而，除股市处于超买状态、股市看涨人气近期飙升所产生的反效果、股市交投清淡期的临近以及股指已升至一些考验人们买盘决心的价位等因素外，股指连续两天的下滑或许还别有隐情。

股指的下跌无疑是有限的。道琼斯工业股票平均价格指数上周下跌了82点，收于10558点，跌幅0.8%。标准普尔500指数在再创4年高点后回落了7点，收于1226点，跌幅0.6%。那斯达克综合指数虽因微软(Microsoft, MSFT)的再度崛起而受到了支撑(该股上涨了8%)，但上周仍累计下跌了6点，收于2177点，跌幅0.3%。

这些想法是有一定道理的：上周五有关美国7月份新增就业人数达到20.7万人的消息提高了投资者对美国联邦储备委员会(Fed)进一步加息的期望值。就像本专栏上周指出的那样，股市投资者一直以来似乎都太愿意相信Fed将很快发出“加息任务已经完成”的信号了。

此外，看看房地产投资信托、公用事业、银行类股和小型股这些上周五遭受最大打击的类股，它们全是一些已从Fed可能正准备收紧低息贷款供应而获益的股票。不过，如果市场状况是另外一种情形－－标准普尔500指数没有在3个月时间内上涨8%，市场人气也没有像现在这般乐观，股市上周可能反而会维持上涨的。

看看基准股指接近近期高点时的表现吧。在过去的7个交易日中，标准普尔500指数有5个交易日都曾距1245点关口不足1点，这一点位是本轮上涨周期的最高点。股市显然有自己的运行规律，不管有没有理由，1245点是一个能诱发人们卖盘欲望的点位。

尽管股指的总体上行趋势目前仍未打破，但已经闪烁了几周的黄色警告灯依然亮著。

也就是说，金融类股仍然令人不安地在股市上涨的大潮中殿后，只有少数几只大型股随著标准普尔500指数一道上扬；投资者对这类股票的表现已太过心满意足，致使这类股票已没有立即上涨的空间。最后，针对投资顾问进行的每周调查显示，57%的受访者表示他们是股市的看涨派，这与1月份投资者乐观情绪达到极点时的水平也相距不远。虽然如此，但这并不意味著即使股价大幅下挫投资者也可以高枕无忧。

目前，市场供需情况也对股价不利。最新报告显示，现金在股票共同基金的投资组合中所占的比例为3.8%，为2000年初以来的最低水平，而上周和本周正是今年新股发行量最大的一段时间。

当然，注重以史为鉴的市场人士则试图从以往牛市的成熟和消亡史中判断当前已成熟牛市的命运。

无疑，大量持乐观态度的投资人士不会同意目前的牛市正在走下坡路的观点。这些人肯定会将上世纪80和90年代的长期牛市作为支持他们观点的证据，声称股市当前的这轮上扬行情尚处在早期阶段。

但事实却是，据摩根士丹利(Morgan Stanley)的策略师麦克维(Henry McVey)说，开始于2003年3月的这轮股市上扬行情已是1928年以来持续时间第五长的牛市。而如果像许多分析师认为的那样，本轮牛市起始于2002年10月的低点，那么这轮股市上扬行情持续的时间已是1928年以来第四长。

迄今为止最长的一轮牛市出现在1990年至1997年10月期间。(值得指出的是，持这种看法的人认为这轮牛市截止于1997年10月，到1998年末下一轮牛市又开始了。)迄今为止持续时间第二长的牛市持续了3 1/3年，截止于1966年。

人们认为本轮牛市尚未走到尽头的一个原因或许是，这一次股市的年涨幅只有20%，落后于历史上持续时间最长的20个牛市平均38%的涨幅水平。此外，大型股指数目前的水平也大大低于各自的历史高点。

但在麦克维划分的牛市类型中，有一种属于“收益驱动型”，目前的牛市即属这一类型。这一类牛市中推动股指上扬的主要是不断上涨的股票本益比。他以推动股市上涨的一半以上动力来自企业利润的增长为标准从历史上找出了7个“收益驱动型”牛市，并总结出了它们的共同之处。在这些牛市期间，Fed通常都在执行紧缩的货币政策，油价通常都在不断攀升，而股息收益率则大体处于稳定状态。

而考察一下这些牛市的结束就会发现，伴随有经济衰退出现的比例只有大约50%。因此那种“经济增长等于股价上扬”的说法是太过简单化了。但当此之时，企业盈利状况恶化以及Fed收紧银根(就像当前这样)却是普遍现象。

其他那些试图预计本轮牛市还有多长寿命的观察人士则在关注各种“背离指标”，即市场中表现明显滞后于那些显示经济强劲增长的主要经济指标的部分。

Ned Davis Research上周指出，道琼斯工业和运输业分类指数的表现尚无法与标准普尔500指数最近达到的高点相匹配。该机构的负责人戴维斯(Ned Davis)说，要得出目前已确凿无疑进入了一轮牛市这个结论，还需要标准普尔100指数和那斯达克100大型股指数也像标准普尔500指数那样创出周期性高点才行。他还表示，要想使本轮的牛市行情得以确立，10年期美国国债的收益率水平还必须低于4.5%才行。

Hussman Funds的总裁哈斯曼(John Hussman)也为目前的股市找出了几处不和谐音。

他指出，虽然纽约股市的整体行情依然显著向上，但这主要反映的是小型股的动向。大型股的表现却普遍不佳，这显示自2004年12月以来大型股的表现一直不理想。

这些迹象并不意味著股市将要大幅下挫，只不过表明牛市的“牛”劲正在减弱，需要予以密切关注罢了。



《华尔街日报》