美国债券市场37年牛市的结束及其影响

刘以栋

上个星期（2018年10月3日），美国的道琼斯股票指数创了历史新高。在过去的两个月里，标准普尔500 股票指数和纳斯达克股票指数也分别创了历史新高。与此同时，美国政府十年期债券利率也创了7年来的高点。

虽然现在还难以确认美国股票市场的牛市是否已经结束，但是我认为美国债券市场的37年牛市结束了，它的下跌将对其它资产未来走向带来深远的影响，包括股市和房市。

首先，我简单介绍一下债券。对于一个公司来说，股票持有人是股东，债券持有人是债主。相对于股票，债券市场复杂得多。按债券到期时间长短分，有短期债券（3到5年到期），中期债券（5到10年到期）和长期债券（10年以上到期）。根据债券质量来分，有政府债券，高质量公司债券（信用等级 A-以上），低质量投资等级公司债券（BBB- 到 A-）和垃圾债券（BB+往下）。根据报税性质分，有城市债券和普通债券。还有抵押债券，可转换债券等。

上星期五，美国政府10年期债券的利率是3.23%，是2011年以来的7年高点。

如果我们从历史的时间看，美国政府债券的利率现在还非常低。1981年8月17日，美国政府10年期的债券利率是14.97%。你没有看错，不是接近 5%，而是接近15%。从1981年到现在，美国政府债券利率一路走低，特别是过去10年，美国政府债券利率一直处于历史低位，以至于大家以为这样的低利率是正常现象。其实不是的。

现在我们来分析一下债券市场的过去和未来。

在过去几十年里，美国的通货膨胀基本没有失控，所以债券利率没有攀升。特别是最近30年，中国的改革开放，给美国带来了廉价物品，压制了美国的通货膨胀。如果没有中国的大量廉价物品出口美国和中国政府购买美国政府债券，很难想象美国政府债券利率会处于这样低的水平。

2008年金融危机以来，美国联邦储备银行降低短期利率，购买政府债券，也压低了美国政府债券利率。欧洲国家和日本债券利率更低，也拉低美国政府债券利率。

那么，我们再看一下未来。

第一，美联储开始加息。加息提高短期利率，正常情况下会推高长期利率。既然短期利率升高，大家就不愿意冒高投资风险去购买长期债券。

第二，美联储销售债券。美联储以前为了防止经济危机的恶化，购买了大量的债券。现在美联储开始销售它购买的债券，每个月减持 500 亿美元债券，增加了债券市场的供应。

第三，川普的财政赤字，也增加美国政府债券的供应量。在未来的10年里，美国联邦的财政预算赤字是每年一万亿美元。这还是在没有经济危机的假定条件下的财政预测。这一万亿的财政赤字，必须通过发行债券来完成，这样就增加了债券市场的供应量。供求关系，是资本市场的铁律。

第四，跟中国的贸易战。我认为，中美贸易矛盾是不可调和的，因为川普是以打垮中国的经济为目的，所以这个贸易战会旷日持久。贸易战的结果，是物价上涨。贸易不是什么慈善事业，而是为了各自的经济利益而互通有无。没有中国的廉价物品，美国的物品价格会上涨。很多物品不是美国不能生产，而是美国生产成本太高。当然，因为独生子女政策和高房价，所以中国产品价格也会上涨，但这是题外话，不在这里赘述。

第五，低失业率一般伴随高物价。经济学理论里面有一个飞利浦（Phillips）曲线，意思是说，失业率和通货膨胀率是反比关系。当失业率下降时，一般物价会上涨。现在美国失业率是处于过去49年来的低位，很难想象它不会引起通货膨胀率上升。我自己购物时，就感受到物价上涨。

第六，川普提高进口税，外国没有美元购买美国政府债券。现在川普政府提高进口关税，外国挣不到美元了，也就没有太多美元来购买美国政府债券了。

美国政府债券的价格受短期利率、市场供求关系和通货膨胀的预期等多方面因素影响，而这几方面都指向债券价格下跌。债券利率和债券价格是反向关系，所以我认为美国政府债券利率会上涨。

最后，我们再来看看利率上涨对我们的影响。

其一，利率上涨，债券价格下降，所以要减少债券和象债券的股票（Utility Stocks)的投资。年初以来，债券投资的基金回报基本都是负的。如果一定要投资债券，最好投资短期债券和有通货膨胀保护（TIPS）的债券。

第二，房价上涨幅度会变小。利率上升，同样价格的房子每个月的按揭贷款月付就要增加，大家付不起高房价了，所以不要期待房子价格还象以前那样涨。但是，我也不期待房价大跌，因为金融危机以来，新的房屋按揭贷款都有首付要求，除非失业率大幅上升，大家不会愿意亏本卖房子。金融危机时房价下跌，因为有很多零首付的房子，扔掉没有什么损失。

第三，利率上涨对股票市场是负面影响。现在美国股票处于历史高位，但是股票价格高不代表它就会下跌。可是，利率上涨了，企业运作的成本就增加了。同时，利率涨了，大家对股票的回报期待也高了。那些没有盈利或者盈利低的股票，会因为融资成本高而下跌。特斯拉就是一个典型例子。

我离开中国年头比较长，所以对中国的经济发展评论比较少。我认为，美国债券利率上升，将导致人民币汇率进一步下跌。现在中国债券利率跟美国政府债券利率基本相当，所以中国债券价格下跌的可能也增加。中国政府的宽松财经政策，可能有利于中国的股票市场。中国股市的最大风险，是政府对上市公司财务数目的可靠性监管不够。