We are going down. The bear is incontrol for sure. We might be down for a long, long, long time.

作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁沃尔夫(Martin Wolf) 2008年2月22日 星期五

艾伦格林斯潘(Alan Greenspan)在《动荡年代》(The Age of Turbulence)里写道：“我将告诉人们，我们面临的不是一个泡沫而是一团泡沫——许多局部的小泡沫，它们永远不会发展到足以威胁整体经济健康的规模。”

这曾经是格林斯潘对美国房地产泡沫的看法。可惜，他错了。那么这种低迷能有多严重呢？要回答这个问题，我们应当请教一位真正的悲观人士。我最喜欢的一位是纽约大学斯特恩商学院(New York University's Stern School of Business)的教授鲁里埃尔鲁比尼(Nouriel Roubini)，他是RGE monitor的创始人。

最近，鲁比尼教授对美国经济的假设令人不寒而栗。但他的想法值得我们认真对待。2006年7月，他率先预测了美国的衰退*。当时，他的观点极具争议。如今已经不再是这样了。现在他声称，“产生‘灾难性'金融和经济后果的可能性不断加大” **。他提出，这一假设的特点是“恶性循环，即深度衰退导致金融亏损更为严重，反过来，不断加剧的大规模金融亏损和金融崩溃又会令衰退更为严重。”

鲁比尼教授甚至比我还喜欢一二三四列举要点。以下是他列出的走向金融灾难的12步——是的，12步。

第一步是美国历史上最为严重的房地产市场衰退。他表示，房价将从峰值水平下跌20%至30%，造成4万亿至6万亿美元的家庭财富灰飞烟灭。10万个家庭 最终将持有负资产，因此迫切希望将房子钥匙投入邮箱，然后动身前往更佳之地。更多的房屋建筑商将破产。

第二步是次级抵押贷款进一步亏损，超出当前估计的2500亿至3000亿美元。鲁比尼教授提出，在2005年至2007年开始发放的所有抵押贷款中，约60%具有“草率或有害的特征”。高盛(Goldman Sachs)估计，抵押贷款损失为4000亿美元。但如果房价下跌超过20%，亏损将更大。这
会进一步损害银行发放贷款的能力。

第三步是无担保消费贷款出现巨额亏损，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款等等。“信贷紧缩”届时将从抵押贷款扩大至广泛的消费信贷领域。

第四步是债券保险公司评级被下调，它们没有资格获得其业务所依赖的AAA等级。接着，还要减记1500亿美元的资产担保证券。

第五步是商业地产市场崩盘，第六步是大型区域性或全国性银行破产。

第七步是草率的杠杆收购出现巨额亏损。在金融机构的资产负债表上，此类贷款高达数千亿美元。

第八步是一波企业违约浪潮。美国公司普遍状态良好，但公司“肥尾”(fat tail)盈利能力低下且债务负担沉重。这类违约将使为这些债务提供保险
的“信贷违约互换”亏损面扩大。亏损额可能高达2500亿美元。一些保险商可能破产。

第九步是“影子金融体系”的垮台。由于对冲基金、特殊投资工具等机构无法直接从中央银行获得贷款，解决它们面临的困境将变得更为困难。

第10步是股价进一步下挫。对冲基金、保证金追缴通知和做空行为的失败可能导致股价连续暴跌。

第11步是一系列金融市场流动性枯竭，包括银行间市场和货币市场。其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加。

第12步将是“亏损、资本减少、信贷收缩、被迫清算和以低于基本面价格廉价出售资产的恶性循环”。

这些就是走向金融体系崩溃的12步。总之，鲁比尼教授认为：“金融系统的全部损失加起来将超过1万亿美元，经济衰退将影响更深远、持续时间更长、更加严 重。”他指出，令本伯南克和其他美联储官员一直担心的，就是这种“噩梦般的结局”。这解释了长期以来一直未能认识到危险的美联储为什么在年将将利率下调了200个基点。这是抵御金融体系崩溃的保险。

这种假设至少有那么一点可信吗？是的。此外，如果它成为现实，我们可以肯定，它将结束所有宣扬“脱钩”的故事。如果它如鲁比尼教授警告的那样持续6个季度，那么世界其它地区的抵销性政策行动将微不足道、为时过晚。

美联储能抵挡这种风险吗？鲁比尼教授在随后发表的一篇论文中给出了它为何不能的8个理由***。（他真的非常喜欢列举要点！）简言之，这些理由是：美元和通胀风险限制了美国货币政策的放宽；激进的宽松政策只能解决缺乏流动性的问题，不能解决偿债能力；债券保险公司将丧失它们的信用评级，这会产生可怕的 后果；主权财富基金将无法应对过于庞大的总体损失；公共政策干预的力度不足以稳定住宅市场损失；美联储无法解决影子金融体系的问题；监管机构无法在损失透明度和监管自律之间找到一条合适的中间道路，这两者都是必须的；最后，以交易为导向的金融系统本身处于严重的危机之中。

现在的风险确实很高，政府的应对能力也比多数人期望的更加有限。这并非意味着没有解决办法。不幸的是，这些解决办法是有毒的。最终，政府会解决金融危 机。这是一条铁律。救援行动可以通过政府公开承担坏账或通胀，或者同时承担两者来实现。日本选择了第一种，这令日本财务省非常不快。但日本是一个债权 国，其储户完全相信政府的偿付能力。但美国是一个债务国。它必须保持住外国人的信任。如果做不到这一点，上述通胀解决方案就会成为可能。这足以解释为何 金价现在达到每盎司920美元(Gold is $975 once in New York as 2/29/2008 today as I am posting this article)。

对美国及世界其它国家而言，住宅市场泡沫的破裂和金融系统脆弱性之间的关联形成了巨大的风险。以美联储为首的美国公共部门正在展开拯救行动。最终，它们会成功。但这条路可能会极其不平坦。

*《美国经济即将迎来衰退？》(A Coming Recession in the US Economy?) 2006年7月17 日，www.rgemonitor.com；**《不断上升的系统性金融崩溃风险》(The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown)，2008年2月5日；《美联储和政策制定者能够避免系统性金融崩溃吗？很可能不能》(Can the Fed and Policy Makers Avoid a Systemic Financial Meltdown? Most Likely
Not)，2008年2月8日