◎ 市場大幅宣泄後，以本年中報數據測算的當前A股整體動態估值水平約21.5倍。在貨幣寬鬆政策的基調不變的形勢下，居民儲蓄在低息環境下進入資本市場意願仍然較強，消費，出口數據的溫和改善等因素將合力再次驅動市場上行。四季度下行空間不大，且仍有望在合理估值水平區間震盪上行。

◎ 低息寬鬆貨幣政策在經濟回暖確立後，難以繼續長期維持。除避險資金和流動性資金的需求以外，以利潤為首要目標的理性投資者將迴避債券和貨幣市場。因此我們建議下季度迴避相關市場基金。

◎ 市場偏弱基金髮行募集規模隨之驟減，而批量發行和成立的指數基金是亮點，預計將在10月中下旬募集完畢後的封閉建倉期對市場產生影響。

◎ 主動型偏股基金整體三季度表現略勝被動指數型基金，但個體有分化。封閉式基金淨值繼續超預期表現，風險收益水平遠高於開放式，顯示出封閉式操作的優勢。行業景氣度轉變是行業走勢變動的內在原因，基金增減倉僅對當季行業走勢產生明顯影響，而並不能意味着是對下一季度對行業景氣的預期。

◎ 考慮到四季度外圍經濟體恢復的可能，以及國內企業出口回暖和房地產市場房屋供給加大的預期，我們選擇對商業貿易、周期性的交運倉儲和建築建材等行業配置比重較大的基金，再綜合考慮其三季度風險收益指標，選時選股能力，我們選擇長信增利、博時主題以及中郵核心優選；同時對於業績中長期相對穩定的基金如華夏大盤精選，廣發穩健增長等仍值得關注。

◎ 中長期投資者可考慮買入折價高的封基持有，以獲取未來市場走好時折價率收窄的收益。因此分紅額預期高以及換手率較高的封基更適合於短期投資者獲取交易性機會。那麼中長期投資者可考慮投資淨值漲幅接近且折價率較高的基金漢興、通乾、景福；中短期投資者可考慮大成優選、建信優勢動力等分紅預期高的基金。

◎ 市場在合理的估值下企穩後，可考慮再次買入槓桿式封基以獲取上漲的槓桿收益。具備較強擇時能力的投資者，可優先選擇高BETA係數指數基金進行震盪行情下的波段式操作，或博取四季度受新指數基金建倉而帶來的跟蹤同一標的指數的基金上漲機會。

合理估值區間震盪上行可期 指數基金批量發行強支撐

寬鬆貨幣政策維持市場震盪中上行

8月份以來A股市場獨立於全球股市回升出現大幅回落，我們分析原因有幾個方面：其一，市場自08年11月見底後經歷了8個月強勢反彈後，寬鬆貨幣政策下的流動性使市場提前透支了經濟恢復企業盈利回暖預期，估值壓力和貨幣信貸政策的微調使資金大面積兌現。其二，股票短期供給大幅增加超過市場預期，大小非不斷解禁、批量集中的IPO、以及即將面世的創業板短期對市場上行構成壓力。其三，原油和大宗商品價格走高，CPI和PPI數據環比上升顯示企業成本有再次上升趨勢，對盈利能力恢復構成不利；其四、類似於輪胎特保案等貿易保護主義的抬頭對延緩了出口回暖預期。

市場大幅宣泄後，以本年中報數據測算的當前A股整體動態估值水平約21.5倍，而滬深300、上證180板塊整體估值不足20倍。在央行重申貨幣寬鬆政策的基調不變的形勢下，居民儲蓄在低息環境下進入資本市場意願仍然較強，而當前估值水平基本合理，四季度繼續大幅下行的空間不大。大規模信貸緩解了企業營運資金的緊張局面，以及庫存消化帶來的資金回籠將對企業業績回升起到實質推動；房地產供給加大將迫使房價下行可能加大，預期可釋放部分消費能力，出口數據的溫和改善等因素將合力再次驅動市場上行。總體而言，四季度仍有望在合理估值水平區間震盪上行。

Figure1 交易所國債和企債指數三個季度以來漲幅走勢(圖片來源：世紀證券)

Figure2 三季度以來新基金成立概況(圖片來源：世紀證券)

市場偏弱基金髮行規模大幅下降 指數基金集中發售

由於股市在上半年和本季度初的良好勢頭，7月份各類型基金持續發行。即便在7月市場估值高位，偏股型基金髮行也極為踴躍。當月共發行15隻基金，發行總份額809億份。其中股票型基金髮行10隻，發行份額578億份。隨着8月行情急轉直下，發行市場迅速冷卻，當月共發行10隻基金，其中股票型8隻，總發行份額僅73億份。

8月下旬以來，發行市場最大的亮點主要是指數基金批量集中發行，約10隻。由於正處於認購期，實際募集份額尚待確定，其中發行以上證180指數和滬深300指數為標的指數基金較多，其次為中證100和500指數系列，募集期限平均為1個月。預計上述指數基金成立後的建倉期內將對上述指數成分股股價產生較大影響。交銀施羅德發行的上證180公司治理指數ETF基金將成為兩市第6隻交易所開放式指數基金，其最大的不同在於附帶發行了以本ETF為主要投資對象的聯接基金，由於聯接基金主要是針對銀行儲戶，其實質上是將銀行引入到該ETF的募集渠道，吸引儲戶參與該ETF基金。此舉將有利於增加場內該基金份額的規模和交易的活躍度。除此以外華安基金也發行了其上證180基金的聯接基金。

整個二季度成立的基金為26隻，三季度截止當前已成立31隻。其中股票基金25隻、混合型基金3隻，債券型基金2隻、貨幣市場型基金1隻。債券型基金的數量和規模繼續呈萎縮態勢，三季度債券型基金累計規模不足30億份。考慮到全球經濟逐漸回暖後，低息寬鬆貨幣政策最終終止，在中長期通脹預期和加息預期下，債券市場基金髮行料將持續低迷。

封基淨值表現強勁 行業走勢已含基金調倉因素

主動型基金整體略勝指數型 封閉式基金淨值表現超預期

Figure4 三季度以來各類基金淨值或價格在不同市場環境的表現(圖片來源：世紀證券)

由於A股三季度前兩月的差異表現，基金淨值也隨行就市出現大幅波動。多數偏股基金7月淨值收益被8月淨值下跌所吞噬；9月份市場局部企穩，整體成震盪盤整走勢，基金收益有所分化，部分基金淨值有所回升，而部分繼續下跌。總體而言，三季度上證綜指和滬深300指數漲幅分別為-4.46%和-3.77%，交易所上證國債和上證企債指數漲幅分別為0.13%和-1.41%。主動型偏股基金整體強於市場表現，算術平均漲幅約0.36%；跟蹤各種指數的開放式指數型基金平均漲幅-1.19%；混合型0.49%；封閉式基金淨值和價格漲幅分別為3.69%和0.07%，折價水平有所擴大，總體上封閉式基金淨值本季度整體表現遠強於大盤，超越市場約8%的水平；債券基金平均增長0.24%，而貨幣市場型季度收益率平均水平為0.34%，7日年化收益平均僅1.49%。

Figure5各類偏股型基金三季度風險收益特徵(圖片來源：世紀證券)

各類偏股型基金的風險收益特徵顯示主動型開放式股基與混合型基金風險收益指標較為接近，而與封閉式基金的差異較大。連續幾個季度我們對各類偏股基金風險收益特徵考察發現封閉式基金淨值風險收益高於開放式，而波動度低於開放式，具備較高的穩定性。這反映出封閉式基金在份額封閉的情況下投資，具有不受申贖回影響的優勢。受益於外圍股市的回升，QDII基金全線大漲，三季度淨值漲幅位列所有主動開放式股票基金或混合型基金之首。國內A股基金具體表現如下表所示。偏股類基金中，建信核心精選與諾安靈活配置分列主動開放式股票型和混合型基金淨值表現之首，傳統老牌基金華夏大盤精選和華夏策略精選也有不俗表現。中小板ETF在創業板推出之際於本季度後半程發力，逆勢上漲4.79%，而封閉式基金漢興淨值漲幅居首。

預期的四季度行業景氣影響基金三季度持倉變動

扣除股價上漲下跌因素，以一季度末持倉為參照，基金二季度主動增倉幅度最大的大類行業為房地產、金融服務、金屬非金屬、紡織服裝、造紙印刷等；主動減倉幅度最大的是農林漁牧、機械設備、電子行業、交運倉儲、醫藥生物、石油化工等。

和一季度相比，基金對行業主動增減持的比重和方向仍有較大變動(一季度變動詳見二季度策略報告)，表明基金調倉行為依舊頻繁，而事實上二級市場的行業板塊輪動受此影響較大。數據顯示基金在二季度大幅減倉的行業中大多數為相對估值水平高企甚至業績虧損的行業，如農林漁牧、木材家具、交運倉儲、石油化工、公用事業和電子行業等；而主動增倉的行業則相對估值水平較低，如金融服務、房地產、採掘業等。在經歷過基金二季度大幅增倉後，部分行業三季度以來出現較大回落，如房地產、金融服務、綜合行業、社會服務業等；二季度遭大幅減持的部分行業，走勢趨於穩定甚至大漲，如醫藥生物、農林漁牧、機械設備、交運倉儲等，而石油化工、木材家具、公用事業。三季度信貸政策微調、房地產市場受政策調整，國際大宗商品價格走勢波動以及外貿數據回暖等因素是造成上述部分行業盈利預期乃至股價產生較大波動的主要原因。同時由上述統計數據，我們再次驗證了基金季報關於行業變動增減倉的變動數據不能指導中期(如下一季度)的行業走勢，這是由於每季行業走勢的部分外因是當期基金增減倉所致的結果，而並非上一季度的增減倉變動所致，或者說基金的增減倉行為並沒有實質性地反映對下一期行業走勢的預期，而行業景氣度轉換才是行業走勢的內在原因。因此我們預計本季度行業的實際走勢已經部分反映了基金的增減倉行為，比如房地產行業本季度已經下跌超過13%，表明本季度基金對房地產大幅減持已經是一個大概率事件。

我們的的策略認為目前行業景氣預期較為明朗的是，隨着外貿的逐漸回暖，紡織服裝、交運倉儲、商業貿易等行業四季度景氣度上升的可能較大；另外房地產供給量的加大勢必使開工率上升，預計工程機械，建築建材等板塊將出現回升。上述預期將在基金三季報推出後逐步得到驗證。

Figure10 各行業當前整體市盈率水平(2009-9-23)(圖片來源：世紀證券)

Figure11 基金主動增減倉行業三季度以來走勢(點擊瀏覽)

偏股基金仍是王道 行業景氣度驅動基金淨值

基於前述對四季度股市和債券市場的分析和預測，我們對四季度的基金投資策略輪廓初現，總的策略是配置偏股型基金，迴避債券型基金和貨幣市場型基金。

主動型開放式偏股基金：關注行業景氣變動和基金選時擇股能力考慮到四季度外圍經濟體恢復的可能，以及國內企業出口回暖和房地產市場房屋供給加大的預期，我們選擇對商業貿易、周期性的交運倉儲和建築建材等行業配置比重較大的基金，再綜合考慮其三季度風險收益指標，選時選股能力，我們選擇長信增利、博時主題以及中郵核心優選；同時對於業績中長期相對穩定的基金如華夏大盤精選，廣發穩健增長等仍值得關注。

封閉式基金投資：淨值增長率之外關注換手率，折價率、分紅等因素封閉式基金三季度淨值表現超預期，有着較好的表現，整體平均收益遠超市場。且風險調整後的收益指標大於開放式股票基金，但由於BETA值較低，平均約0.25，因此不建議以二級市場的封閉式基金(非槓桿型)作為震盪行情的波段操作工具。封閉式基金二級市場具體表現除與該基金的淨值表現有關以外，還取決於二級市場份額的供需情況。因此還需單獨考察其折價率和換手率，剩餘存續期、年度分紅等因素。《證券投資基金運作管理辦法》規定年度收益分配不低於已實現收益的90%。因此前三季度未分配收益較高(年初以來累計單位淨值增長率為正且較高者即可代表含未分配收益高，而非復權收益)的封基易獲二級市場投資人青睞。

Figure12 封閉式基金三季度表現特徵(點擊瀏覽)

由上面表中數據可以看到基金金盛將在2個月左右到期封轉開，平均折價率僅4.51%，二級市場價格逐漸接近淨值時，交易活躍度下降，換手率下跌。剩餘到期日在1000以上的對摺價率的影響不大；而年初以來累計單位淨值增長率越高，這折價率越低，這是合乎邏輯的。因為前者越高，年內剩餘時間分紅比例越大，二級市場就越受追捧，折價自然收窄。因此看到建信優勢動力的累計淨值增長率高達45%，折價15%，而基金漢興或通乾等不足其累計淨值收益50%的水平，導致了分紅預期不足，折價率高達40%以上是可以理解的。但另一方面，從長期持有而不考慮短期分紅高低的因素，折價率高也反映了基金份額價值被低估的程度，中長期投資者可考慮買入折價高的封基持有，以獲取未來市場走好時折價率收窄的收益。因此分紅額預期高以及換手率較高的封基更適合於短期投資者獲取交易性機會。那麼中長期投資者可考慮投資淨值漲幅接近且折價率較高的基金漢興、通乾、景福；中短期投資者可考慮大成優選、建信優勢動力等分紅預期高的基金。

槓桿式封閉式基金走勢顯差異

同慶B和瑞福進取作為兩個同性質的槓桿型基金，目前瑞福進取仍然溢價，而同慶B折價。主要在於兩者淨值表現的差異，在市場短期偏弱的格局下，槓桿基金的下跌槓桿給投資人以更大的風險。因此短期從市場系統性風險角度考慮，適當迴避此類基金，當市場企穩後再度介入。

另外本月發行的瑞和滬深300指數分級基金將於10月30日結束募集，11月初成立。對於該基金沒有下跌槓桿，且分級後的針對不同收益預期(10%的收益臨界值)的兩個產品，其收益二八分成機制會導致它們二級市場價格出現複雜情況。並且皆具有上漲槓桿，最高達1.6倍。本產品具有一定的創新性(具體條款參見基金合同)，但本質上是一隻指數基金，考慮到自11月成立後，封閉期屆滿後，由於市場當前普遍對自成立日起未來一年10%漲幅預期強烈，遠見上市極可能取得溢價，而小康折價。這僅是一種預期，具體情況要分析市場情形。簡單的說對未來預期市場(滬深300)收益不高(10%以內)，且在小康價格無溢價或溢價不高的情形下，買入小康持滿本周年且本周年市場收益為正且未超過10%的情形下可獲得槓桿，獲取更多的紅利收益。反之預期超過10%漲幅，則買入遠見，獲取更高的收益預期。

高BETA值指數基金或存較大交易性機會

上半年被動指數基金在股市上漲行情中，表現最為優異。具備擇時能力的投資者，在根據相對於某一市場主要指數的BETA係數高低來選擇相關指數基金將具有更好的指數回報。

Figure13 上半年開放式指數基金的收益和風險(圖片來源：世紀證券)

紅利ETF和深圳100ETF連續多個季度擁有最高的BETA值，三季度也不例外。前三季度上述兩指數平均貝塔值分別為1.15和1.07。目前市場企穩定後指數基金再次面較好的機會，指數估值水平也是參考因素，當前上證180指數，滬深300指數的動態市盈率不足20倍。遠低於中小板ETF，和深圳100EFD等基金，考慮本季度批量發行的基金將於10中下旬募集完畢後相繼成立，且跟蹤滬深300，中證100，上證180的基金較多，特別是華安聯接180ETF聯基金對該板塊及指數料有較明顯的影響。屆時早期成立的同名指數基金，如跟蹤中證100，上證180，滬深300的指數基金有望獲取在新指數基金建倉購買成分股的過程中指數必然被推高的收益。我們推薦在11月申購國泰滬深300指數基金，華安上證180ETF，長盛中證100等。