中国央行公布三季度货币数据，有三大特点。

　　第一个特点，与历年平均水准相比，货币依然宽松。

　　虽然广义货币增幅比上月与上年末降低，货币流动性依然充足。9月末，广义货币(M2)余额69.64万亿元，同比增长19.0%，增幅比上月和上年末分别低0.2和8.7个百分点，超过平均17-18%的平均增幅。

　　狭义货币(M1)余额24.38万亿元，同比增长20.9%，增幅比上月和上年末分别低1.0和11.5个百分点;流通中货币(M0)余额4.19万亿元，同比增长13.8%。前三季度净投放现金3610亿元，同比多投放1041亿元。狭义货币低于货币凶猛的2009年，但是与信贷收缩的2008年相比，则大大增加。2006年6月M1达到23.70%的历史高位，但到2010年1月却高达38.97%，可以推断，在较高的投资增长、在2009年货币流动后遗症的压力下，2010年的货币基数庞大，流动性处于高位。

　　第二个特点，在人民币升值的压力之下，外汇贷款增加，外汇流入有货币政策周期，显示剧烈波动性。今年一季度，国际收支资本和金融项目顺差为642亿美元，二季度资本和金融项目顺差仅为258亿美元，下降幅度超过50%，外汇资金呈明显流出迹象。三季度跨境资金开始大量回流：8月新增外汇占款达2430亿元人民币，创出年内次高，也是近4个月来我国月度新增外汇占款首次突破2000亿元人民币。

　　由此，跨境套利交易开始突破资本项目的管制大幅增长。根据国家外汇管理局10月12日在《2010年上半年中国国际收支报告》“专栏”中的阐述，“受利差和汇差双重收益诱导，境内市场主体的跨境美元套利交易规模开始扩张，加剧了我国外汇收支的波动”。

　　境内市场主体跨境美元套利交易两种主要形式：一种是境内外汇贷款，一种是跨境外汇融资。企业外汇负债增加。2009年和2010年上半年，我国金融机构外汇贷款余额分别增加1358亿和323亿美元。随着外汇贷款投放的不断扩大，银行自身外汇流动性趋紧，外汇贷款利率有所升高，企业开始运用跨境外汇融资的方式获取境外外汇资源。外管局的报告显示，上半年，房地产业来华直接投资均呈现较快增长，同比增长151%。而中国房地产企业与民营企业在境外融资的比例预测应该更大。

　　由于境内外汇贷款利率主要参考国际市场利率，看好中美利差扩大、日美基本保持零利率，看好人民币升值减少实际负债，加大企业“负债外币化”倾向。国内企业在为境外融资者打工，高达15%以上的融资成本让很多企业无利可图。

　　第三个特点，银行信贷收紧，导致实际贷款利率上升，各种各样的民间融资渠道方兴未艾。借道而过、暗度陈仓的贷款难以控制。

　　表面上看，9月信贷高达5955亿元人民币，但房企、高耗能企业等均受到贷款控制。各种各样的融资渠道层出不穷，已经曝光的民间高利贷融资链崩溃案例就有浙江萧山国际酒店身亿4亿元债务黑洞，浙江宁海民间抬会日日会崩盘等。高昂的融资成本，只要实体经济稍有下挫，就会引发中小房企、酒店、高耗能制造企业大面积破产潮。个人消费长期贷款的增长也说明了贷款可能挪做他用，从银行贷款高利贷出借，是最好的套利渠道。

　　货币三特点隐含三大风险：境外融资短借长用、信贷资金暗度陈仓、民间资金通过及托与抬会等形式追求高利贷。

　　上述风险本质相同：在体制的监管之外，在资产负债表外，金融定时炸弹将出现在意想不到的地方。

（叶檀的中金博客）