中國有句古話：瑕不掩瑜。同樣的見解或許也適用於中國股市。

　　對於一個預計將成為未來幾十年世界經濟增長引擎的國家來說，中國有很多當務之急。中國經濟增速放緩，通脹不斷攀升，房地產市場可能存在泡沫。此外，關於企業會計詐騙的指控也讓一些投資者開始討厭中國股票。

　　儘管存在很多問題，現在卻可能是投資中國的一個良機。達孚大中華基金(Dreyfus Greater China fund)經理西蒙(Hugh Simon)說，人們現在都說中國完了，但其實中國仍具備增長潛能。

　　為什麼現在要去冒這個險?根據國際貨幣基金組織(IMF)的說法，即使中國面臨困境，其2011年經濟增長仍有望達到9.6%。雖然這一增幅低於2010年的10.3%，但對全球增長的貢獻可能仍超過30%以上。IMF預計今年全球經濟的平均增速為4.3%。

　　中國政府正採取措施刺激經濟進一步增長，其中包括給中低收入階層減稅和為保障房建設提供資金等。按理說，這應該可以支撐建築開支並刺激消費支出。

　　此外有數據顯示，中國消費者價格指數(CPI)可能即將見頂。中國6月份CPI為6.4%，升至金融危機後的最高水平。中國5月份貨幣供應量M2同比增速降至15.1%，這是自2005年5月以來的最低水平，這表明系統內流動的現金量減少，通脹壓力可能正在減退。

　　圖說：為什麼中國股市貌似“物美價廉”?如果通脹水平走低，中國股市或許會得到提振。通脹加劇使得實際利潤有所“縮水”，且在通常情況下可造成股票估值下跌，而通脹下行可提升實際利潤的價值，股票估值也經常隨之水漲船高。這種情況最有名的一個例子是上世紀八九十年代的美國，當時大多數時候通脹都出現下跌，股市則節節飆升。與之類似的是，中國的通脹率從2003年11月的3%躍升至2004年7月和8月的5.3%時，摩根士丹利資本國際中國指數僅上漲了2.2%。而一年後通脹率跌至1.3%，中國股市大漲了24%。

　　此外，雖然中國通脹率顯然處於過高的水平，但9.6%的經濟增速仍給了中國政府更多的餘地，可通過貨幣政策來應對通脹問題。相形之下，英國的通脹目前在4.5%的高位運行，而其經濟增長僅為1.6%。美國的通脹水平也達到了令人不安的3.6%，而經濟增長率只有1.9%。

　　跟歐美國家一樣，中國也有債務問題。今年5月31日，中國同意提供至多4,360億美元來承擔地方政府的貸款壞賬，相當於2008年美國問題資產救助計劃 (Troubled Asset Relief Program)撥付資金的一半左右。但中國手裡握有一張別國不具有的“王牌”：3.2萬億美元的外匯儲備，這是全球規模最大的外儲。

　　投資管理公司Van Eck Global國際股市業務主管森普(David Semple)說，美國和歐洲存在更大的問題，我會更擔心這些問題，而不是中國的狀況。

　　也許最重要的的是，最近股市的下挫令中國的股票看起來便宜了。MSCI中國指數12個月預期市盈率為10.4倍，為2009年以來最低的。目前該指數的市盈率較標準普爾500指數低約17%。這是2009年1月以來兩指數市盈率之間最大的差距;2009年，該指數收益率為58.9%，較標準普爾500指數 26.5%的收益率高了一倍以上。

　　這並不會降低中國股市的風險。最大的風險是，包括對沖基金經理鮑爾森(John Paulson)在內的投資者一直受到在美國和加拿大上市的中國公司一連串會計醜聞的嚴重打擊。鮑爾森在一家中國公司的持股損失了約1.10億美元，他是在2007年開始買進該公司股票的，於今年6月17日賣出。鮑爾森拒絕置評。

　　那麼，如何在不遭受損失的情況下，玩轉中國股市?以下是一些戰略：

　　•買進派息股。降低會對投資組合造成嚴重損害的會計違規風險的方法之一是買進派息公司的股票。美國密歇根大學(University of Michigan)的卡斯基(Judson Caskey)和漢倫(Michelle Hanlon) 2005年對美國公司的研究顯示，儘管事實是派息的公司不會完全消除會計欺詐的可能，卻會大大降低這種機率。

　　如果可以以美國歷史為鑑的話，目前中國派息股可能尤其富有吸引力。投資顧問公司Constellation Wealth Advisors LLC駐紐約首席投資長卡茲曼(Sam Katzman)說，在美國證券交易委員會(U.S. Securities and Exchange Commission)成立之前以及要求詳細財務信息披露的規定出台之前，派息是美國投資者知道他們可以信任美國公司財務狀況的途徑之一。卡茲曼說，如果公司派息，人們就會認為他們沒有在會計問題上耍花招。過去美國是這樣，如今中國的情況也是這樣。

　　中國公司看起來迫切希望贏得投資者的信任。在MSCI中國指數的147家成份股公司中，有89%的公司派息。儘管中國公司只占了MSCI亞太指數(MSCI AC Asia Pacific index)成份股公司總市值的12%，卻占了總派息的28%，僅略低於日本。

　　一些共同基金在中國僅專注於派息的公司。據投資研究公司晨星公司(Morningstar Inc.)的數據，Matthews China Dividend基金今年收益率為1.7%，較一般的中國地區基金高出4.7個百分點。該基金最大持股是中國移動(股價跌了5.8%)和長江基建(漲了 24.6%)。該基金的股息收益率為2.21%，輕鬆擊敗了標準普爾500指數1.84%的股息收益率。

　　不過，投資者需要有所選擇：股息收益率第二高的、投資活躍的基金EP China今年以來跌了9%，儘管收益率為1.65%。該基金最大的持股包括中國玉柴國際有限公司(股價跌了32%)和中國海洋石油(跌1.3%)。

　　•選擇正確的指數基金。在大部分市場上，買進一隻指數基金可能是投資股市最便宜、最有效的方法。不過，由於中國股市結構的複雜性──公司可能在上海上市(上海股市對大部分國際投資者都不開放)，也可能是在香港、新加坡和美國等地上市──選擇交易所買賣基金並非投資中國股市的一種簡單方式，也未必是有效的方式。

　　中國公司的投資者有一系列有時令人困惑的股票類型可以選擇：所謂的A股，這類股票只對中國公民開放並且只在上海和深圳交易;在香港交易的H股;在香港交易但受中國政府控制的被稱為“紅籌股”;以及作為美國存托憑證(ADRs)在美國交易所交易的中國公司股票。

　　同一公司在不同交易所的股票會有大相徑庭的回報，很大程度上是由於各交易所的投資者組成差別太大。比如安徽海螺水泥股份有限公司在香港上市的股票今年股價漲了63%，而在上海交易的股票股價只漲了45%。上海股市僅向中國公民開放。

　　結論就是：選擇正確的指數至關重要。巴克萊財富(Barclays Wealth)首席投資長戈維茲(Aaron Gurwitz)說，存在隱藏風險;指數可能表現良好，但基金或許表現不好。

　　例如，安碩富時中國25指數交易所買賣基金(iShares FTSE China 25 Index ETF)擁有在香港恒生交易所上市的25家最大的中國公司。但其投資組合的50%以上都是在金融服務領域，而該領域受中國債務問題影響最大。安碩摩根士丹利資本國際中國指數交易所買賣基金(iShares MSCI China Index ETF)金融股的比重為 35%，但每日交易量不足7000股，這會使得投資者難以加倉和減倉。Market Vectors中國交易所買賣基金(Market Vectors China ETF)專門跟蹤A股，金融股持倉比重為26%，但必須使用所謂的掉期協議獲得敞口，因為A股不向國際投資者開放。

　　標準普爾中國交易所買賣基金(The SPDR S&P China ETF)是晨星的頭號選擇。該基金包括在香港和美國上市的130家中國公司的股票，平均每日交易量為10萬股，費用率僅為0.59%，是中國地區交易所買賣基金的最低水平。該基金今年漲了1%。

　　另一個選擇是試圖將金融股排除在外來模擬指數。摩根士丹利首席美國股票策略師帕克(Adam Parker)6月所做的分析發現，中國移動、中海油、中石油、中國聯通(香港)有限公司、中國人壽保險、中石化、兗州煤業股份有限公司、中國鋁業以及中國電信這九個美國存托憑證組合從2004年開始一直在忠實地跟隨摩根士丹利國際資本中國指數，相關係數為0.8，比較穩定(1.0的相關係數意味着資產交易步伐一致)。該組合中金融股僅占3.7%，摩根士丹利國際資本中國指數中金融股的比例為35.8%。

　　•投資在中國做生意的美國公司。Sanders Financial Management高級金融分析師塔克伍德(Stephen Tuckwood)說，中國的會計將懷疑主義帶到了完全不同的層面;獲得接近中國經濟增長機會的最安全方法是通過有在華業務的美國公司。

　　帕克說，相信“中國故事”但依然害怕中國股市的投資者可以考慮創建一個類似摩根士丹利國際資本中國指數但不持有中國股票的投資組合。摩根士丹利最近的研究發現，在與標普500指數以及標普金屬和礦業指數(S&P Metals and Mining Index)的倉位結合時，包括聯合太平洋公司(Union Pacific Corp.)、高露潔棕欖(Colgate-Palmolive)和陶氏化學公司(Dow Chemical Co.)等在內的17隻權重相等的股票組合與摩根士丹利國際資本中國指數的相關係數為0.76。這組股票所占比重分別為：一籃子股票中的18.6%，標普 500指數中的53.3%，金屬指數中的28.1%。

　　從中國獲得大比重收入的一些公司包括快餐公司以及百勝餐飲集團(Yum! Brands Inc. ，36.5%的收入來自中國)、麥當勞公司(McDonald's Corp.，21%的收入來自亞太地區)和蘋果公司(Apple Inc.，12.7%的收入來自亞洲)。

　　•注意一個公司的上市地點。由於無法涉足A股，國際投資者應注意一家公司的股票是在哪裡交易的。比如，對於希望在內地以外地區上市的中國公司，香港一直是他們趨之若鶩的市場：2011年，62%的中國IPO都是在中國進行的，34%在香港，只有4%在美國。

　　為什麼公司會去美國?主要是由於他們認為美國投資者對自己股票的估值會比亞洲投資者的估值高。比如百度這樣的互聯網公司往往都在美國上市，因為美國的投資者會支付更高的溢價。(外國公司在華上市也是如此，盧森堡行李箱製造商新秀麗國際(Samsonite International)在香港上市的一個原因就是亞洲投資者對奢侈品支付的溢價更高。)

　　自2005年上市首日收盤以來，百度股價漲了1,643%，而在美上市的中國公司表現往往不及在香港上市的公司。擁有五年業績記錄、目前在紐約證券交易所(New York Stock Exchange)或納斯達克(Nasdaq)上市的中國公司五年股價漲幅中位數為36.9%，而在香港上市的中國公司為60%。Van Eck的森普說，亞洲是大勢所趨。

　　BEN LEVISOHN