刘以栋

　　虽然资本市场发展了几百年，资本主义也为大家所熟知，但许多人对资本市场的认知程度仅停留在股票市场的水平。诚然，股票市场是资本市场的重要组成部分，但是债券市场在资本市场中却起着举足轻重的位置。大部分市场分析文章，一般都停留在经济新闻和股票市场信息的层面，所以大家也不太容易了解债券市场的信息。收音机里的财经新闻，一般都是股市涨了，跌了，各种股指现在处于何种位置，但你很少听到现在美国政府十年期债券利率是多少，BB级债券的利率是多少，债券曲线是变陡，还是变平，世界各国政府债券的利率差别是多少……这些债券市场信息可能对你比较陌生，但它们对市场分析和未来经济发展却很重要。因为现在人们对欧州和美国政府债券的担忧和评论很多，所以我想在这里简单介绍一下债券的特点和风险，并从债券的角度看世界各国的债务危机。

　　虽然债券听起来很神秘，连许多美国的商科硕士毕业生(MBA)都描述不清楚债券，但其本质就是借钱。说起借钱，大家都不陌生，借多少钱(面值， Principal)，什么时候归还(债券期限，Maturity))，每年利率多少 (券息， Bond Yields, not coupon rates)……这三条，就是债券的最基本特征。当然，如果债券的特点就只有这三条，那么大家早就明白了，根本不需要我在这里介绍。

　　债券的以上基本特征以外，很关键的一条，是债券发行单位的债务偿还能力和信誉评估。李嘉诚借钱和我借钱的难度肯定不一样，根本在于他的债务偿还能力比我强，信誉比我好。如果我和李嘉诚以同等利率发行债券，大家肯定愿意买他发行的债券，而不买我发行的债券。这里的关键在于，李有很多钱，而我没有(很惭愧)。以此类推，一个单位发行债券，大家就要对发行单位的信誉作个评估。要做这种评估需要很多财经和市场知识，所以就有债券评估公司的垄断地位和它们的兴风作浪。目前世界上有三个主要债券评估公司，默迪(Moody’s)，标准谱尔 (S&P)和菲誉 (Fitch)，它们动不动就给谁信用降级，给世界增添了许多额外的不定因素。对它们的特点，我们以后还会提到。

　　债券的另一个特点，就是债券发行者是否有抵押物品。如果你从这里想到中国的当铺，那是完全合理的联想。如果你急等着钱用，而贷款方又不相信你，那么你就必须用物品做抵押，从而取得贷款。房屋按揭就是一种典型的抵押债券，银行发放贷款，相当于买房方给银行发行了抵押债券，抵押物品就是房屋。当年美国汽车公司破产时，欧巴马政府强行阻止抵押债券持有者变卖抵押物品，是对资本市场规范的粗暴干涉。从这里我们就可以明白，当初债券评级公司为什么会给许多垃圾债券AAA等级。它们的理由是，这些房屋债务抵押债券是以房屋按揭做抵押品的，房价一般不会下跌，所以房屋按揭抵押债券就值AAA等级，即债券领域的最高等级。如果你认为黄世仁当年借钱给杨白劳是以喜儿做抵押的话，那么杨去世以后黄强抢喜儿就有其合理一面，否则的话，黄当初肯定不肯借钱给杨白劳。想一想，当你面临生活困难时，去找银行贷款试试，看哪家银行肯借钱给你。银行期望贷款给有钱人，道理就这么简单。

　　说起债券等级，我们知道等级区别很大。最高等级是AAA级，是美国政府发行的债券和有抵押物品的债券，以及其它极少的几家公司的债券等级，这些债券到期不还的可能性极小，所以被归为AAA等级。其它的等级有AA+，AA， AA-， A+， A， A-， BBB+， BBB， BBB-， BB+， BB， BB-， B+， B， B-， CCC， CC， C， D等。在这里，BBB- 以上等级的债券，统称为投资等级债券;BB+ 以下的债券，统称为垃圾债券。CCC到D等级的债券，基本处于破产状态或者临近破产，所以是垃圾里的垃圾。债券等级的评估，主要看债券发行单位是否有能力到期偿还债券的本息。美国政府债券是以美元为单位发行，所以美国政府债券到期不还的困难性极小，因为美国政府可以无限量发行美元。不久以前，标准谱尔把美国政府债券信誉等级从AAA级降到AA+级，主要是政治原因，目的是警告美国的政客们不要想着通过通货膨胀来把美元债务负担赖掉。当然，美国政客们也不是省油灯，立马通过行政压力逼迫标准谱尔总裁下台，美国政府以后自然还会通过通货膨胀来赖账。这只是时间问题，而非是否会发生的问题。

　　现在希腊面临债务危机，搞得全世界人心惶惶，其关键在于，希腊政府欠的是欧元，希腊作为欧盟的一个成员国，不能随便发行欧元，所以才有现在的债务危机。如果希腊政府可以自由发行欧元的话，希腊政府肯定会通过货币贬值来赖账。从债务信息的角度，市场早就预定希腊要破产。在几个月以前，希腊政府发行的十年期债券的年利率就达到25%，而美国政府发行的十年期债券利率只有2%，欧盟德国发行的十年期政府债券利率不到3%，这就注定希腊将会破产。现在欧盟金融机构逼迫欧洲银行以50%的账面损失来计算希腊政府债券的市值，也就是变相承认希腊已经破产。长久来看，所有西方发达国家都会以某种形式破产，包括美国、法国、英国和日本。任何认为西方发达国家可以通过压缩财经开支度过难关的想法，都是非常幼稚的想法，并将为此付出沉重代价。

　　从债券的角度，我们就会更容易理解美国联邦储备银行的操作。美联储是美国的中央银行，其基本职能是控制通货膨胀和增加就业率。如果美联储的职能只有调控通货膨胀这一条，那么美联储或许可以通过利率政策进行调控。要美联储增加就业率，则无异于缘木求鱼。要知道，美国和西方发达国家的失业率，是它们的民主政策造成的结果。曾几何时，许多人认为民主制度是世界上的最完美制度，西方发达国家也自以为是，好像全世界都应该向它们学习是的。但是，民主制度的悲哀在于，政客需要选民的选票，而选民需要看到眼前效益，这样就导致了民主国家社会制度的短视行为。为了选民的支持，政客们给选民许下了很多美好的未来，如社会保障金，医疗保险，退休福利等许多好处。这一批政客退休以后，下一任政府官员也同样许下很多美好条件，结果就造就了很多不切实际的社会福利。看看希腊政府官员的退休待遇，你就知道那是不可能兑现的空头支票。跟希腊相比，美国和其它西方发达国家的各种社会福利同样不可能维持下去。经济学里有一条基本原则，就是维持不下去的事情，就不会被维持下去。美国前总统布什，现总统奥巴马，都分别在美国社会保障金和医疗保险这两大社会难题上着力，布什后来是知难而退，临时改弦易辙，不再提社会保障金改革的事;奥巴马知难而上，拿医疗改革开刀，现在搞得灰头土脸，能否连任都成问题，结果是医改根本无法执行。值得强调一下的是，中国的退休金制度同样不可能维持下去，要么政府没有钱发下来，要么发下来的退休金根本不值钱。要靠独生子女这一代给他们的父母一代养老，根本就是不可能的事，因为人口基数摆在那里，哪有一个工作人口养两个老人的道理。

　　美联储的主要市场工具是短期利率。经济过热时，就提高短期利率，增加资金成本，期望达到经济软着陆;经济萎缩时，就削减短期利率，降低资金成本，刺激经济增长。在一般经济环境下，这种操作方式会产生有效的市场反应。可是，因为过去几十年西方发达国家的过度超前消费，这种治感冒的方法已经治疗不好现在的“经济肺炎”。2009年以来，美联储把短期利率降到0.25%，美国和世界经济还是好无起色。美联储去年购买债券来刺激经济，结果除了推高日常消费品的物价以外，美国经济根本没有好转。最近美国政府债券价格上升，并非美国没有通货膨胀，而是欧洲国家的情况更糟糕。现在许多媒体和专家叫嚣没有通货膨胀，甚至可能会发生通货紧缩，完全是骗人的把戏。很简单，在过去的二、三年里，猪肉、牛肉、医疗保险、大学学费都是两位数的增长，怎么就没有通货膨胀。二十年前，一美元兑八元人民币，现在一美元兑六元人民币，而在过去这二十年，人民币至少贬值90%以上，就是当年的一块钱，值现在的十块钱;当年的“万元户”，比现在的十万元户还富有，人民币贬值这么多，而美元兑人民币又贬值，怎么说美国没有通货膨胀，美元没有贬值。

　　因为债券市场是股票市场的两倍以上，所以债券市场的信息量比股票市场的信息量大。有人估计，现在全世界的股票总值在四十万亿美元左右，而债券总值则在八十万亿美元左右。股票一般是上市公司发行的，而债券发行部门和单位却是五花八门。从联邦政府，到州政府，到市政府，到私有单位，到大学，大家都在发行债券。上市公司发行股票，大家可以去查它们的财务报表，对它们的未来作出评估，而许多债券发行单位的财务是不公开的，所以要让债券购买者有信心，就要请债券评级公司来帮忙，给个好的债券等级，这样才会有买家。债券等级的另一个重要性表现在，债券主要买家是保险公司，银行和退休金投资公司等投资单位，而这些债券投资单位的主管部门要用它们持有的债券信用等级来评定它们的风险和资本充足率，所以债券的信用等级就非常重要。许多投资公司规定非投资等级债券不得超过总投资的10%，甚至更低的比例，所以一旦某种债券的信用等级被降到BBB-以下，很多投资公司就必须抛售这种债券，造成骨牌效应。债券评级公司的重要性，在这里就可见一斑。

　　长远来看，几乎所有的国家都会通过通货膨胀来赖账。希腊债务危机，仅是西方发达国家赖账的开始，主要麻烦还在后面。不但“笨猪五国”债务危机不会得到妥善解决，而且英国，法国和美国等“文明”国家的债务同样不可能得到妥善解决。仅社会保障金和医疗保险这两项，西方国家就没有办法兑现它们过去许下的诺言。现在西方媒体讲通货紧缩，没有通货膨胀威胁，完全是骗人的把戏，目的是让中国等发展中国家购买它们的债务，然后通过通货膨胀来赖账。基于这个出发点，中国有关部门如果有可能的话，应当购买金银铜铁等实物，而非任何国家发行的债券。如果有条件的话，可以要求债券发行国拿出真正的实物和现金流做抵押。中国清朝政府就曾经把地方盐税做抵押来还债，如果中国能让西方国家用未来税收或者岛屿做抵押，那么买它们的债券也无妨。

　　最近，意大利政府债券利率上涨到7%以上水平，导致全球股市大跌。7%的利率本身不是很高，许多国家的政府债券利率都曾经超过这个水平，但在世界上别的国家政府债券利率很低时(2%)，这就显示了债券市场对意大利政府债券的信心有问题。现在美国BB级债券的利率基本就在7%的水平，说明市场已经把意大利政府债券跟BB债券相对应，这就是全球股市恐慌的原因。从这里大家就会明白，利率差价(Spreads)有时比利率本身还重要。利率高时，说明大家担心未来可能有通货膨胀;利率差别变大时，则说明大家担心债券发行单位可能要破产。

　　中国政府做投资时，要考虑到政治因素和社会后果。西方发达国家虽然经济很糟糕，但武力还在那里，中国还没有跟它们摊牌的实力，只好做各方面的平衡。作为普通个人，未来投资则需要把保值作为投资的主要目标。这看起来很简单，其实很不容易做到。钱存银行肯定不能保值，现在银行存款利率低于通货膨胀率，所以钱存银行是负增长;钱买债券也不行，因为未来通货膨胀率会高于债券利率，所以也是负增长，并且债券到期越长，损失会越大。把钱放在房子上，未来同样不保险，中国的房价现在已经变成政治问题，不能往下跌，也没有多少力量往上涨，政府会通过通货膨胀把房价维持在现在这个水平。

　　可行的投资渠道是购买黄金和白银等实物。现在大家只看到金银价格往上涨，没有想到金银价格并没有变，而是纸币在贬值。就像船上的人看岸在动，而岸上的人看船在动。如果人们不担心纸币贬值，为什么需要购买黄金?金银价格上扬，就是因为物价上涨利率高于银行存款利率的缘故，这种情况不改变，那么金银价格上涨的趋势就不会改变。跟黄金相比，银子的价格更有潜力。一方面，白银是穷人的黄金;另一方面，白银是工业材料，在高科技行业应用很广。从历史数据看，黄金价格和白银价格有个价格比，而现在这比例比较高，说明白银价格相对偏低。

　　黄金白银实物以外，金银采矿公司未来也会有潜力。金银价格上涨，它们的股票价格也会上涨。因为金银方面开采很复杂，牵涉到环保和污染问题，所以购买这方面股票时要分散风险，不要把钱都赌在几个股票上。

　　金银以外，要考虑到产生现金流。在海外投资，可以购买煤气管道公司的股票。因为是坐地收费，所以风险比较小，并且有抗通货膨胀的能力，物价上涨时，就提高收费率。中国有很多收费的公路和铁路，不知道它们是否有股票出售。其基本原则是，第一，有正常股票分红，第二，可以根据市场情况变化涨价。有这两条，就可以达到保值目的。

　　西方和世界的债务危机会愈演愈热，根本不可能通过正常财经政策的改变来解决。要老百姓降低生活水准，无疑于与虎谋皮，其结果将是通货膨胀和纸币贬值。面对危机四伏的未来，投资要以保值为第一要义。