购买基金，股票市场的大玩家

刘以栋

有钱好办事，所以经济学里面有一条基本原则，钱越多越好。钱多想变少很容易，捐出去就可以；钱少想变多很难，要不我们哪需要为投资劳神。

但是，在去年的美国总统大选中，共和党总统候选人罗曼尼败选的主要原因，应该是他太有钱。根据各家媒体的报道，罗曼尼的总资产大约两亿美元，而奥巴马的总资产则大约在一千万美元，相差20倍。

按说，美国是一个崇尚成功和财富的国家，所以比尔---盖玆就得到了美国人的普遍尊重。如果比尔---盖兹竞选总统，即使选不上，败选的原因也不会是他太有钱。罗曼尼的财富，在许多美国人看来，来得不光彩，用我们中国人的话讲，就是靠空手套白狼倒腾来的财富。严格来讲，罗曼尼的钱，主要是靠他投资购买基金赚来的，既合理，又合法。但是，购买基金是资本市场大玩家的把戏，普通人连门都找不着。

在介绍购买基金以前，让我们先回顾一下杠杆原理。物理学里的杠杆原理我们都清楚。我念初中时，课本上画一大石头，石头边上放一木棍，木棍底下放一小石头，一个人在扳那木棍。通过杠杆原理，人不需要花很大力气，就可以把大石头挪动。要不阿基米德怎么会说，给我一个足够长的棍子和一个支撑点，我就可以把地球撑起来。当然，阿基米德也是过于理想化，所以希腊现在的混乱，也有其文化渊源。

财经杠杆虽然听起来像专业名词，其实其原理跟物理学里的杠杆原理是一回事。最简单的财经杠杆例子就是买房子。如果一套房子一百万人民币，你用现金买下。一年以后，房价增值10%，值一百一十万，那么你的投资回报就是10%。你没有使用财经杠杆，所以你的投资回报跟你资产升值相等。

如果你只付了20%的首付，那么一百万的房子，你花了20万现金，从银行贷款80万，利息5%。一年以后，房子仍然增值10万元，那么你的投资增值就是6万元（10万减去4万利息）。实际利息应该不到4万，我取4万主要是为了计算简便。你用20万的投资，一年赚了六万，投资回报是30%。这额外的20%投资回报，就是你用五倍的财经杠杆赚来的。

同样的房子，如果你只付了10%的首付，花了10万现金，贷款90万，利息仍然是5%，增值仍然是10%，那么你的投资增值就是5.5万元（10万减去4.5万利息）。投资回报就变成了55%。在过去二十年，中国许多人通过房地产投资发财，财经杠杆起了不可忽视的作用。越是胆子大的人，发财就越多。

2005年前后，美国房地产红火的时候，美国许多人零首付，或者只付2%到5%的首付，结果是房地产泡沫的形成和随后的房地产泡沫的破灭。财经杠杆是两面刃，它可以放大回报，也可以放大风险。

当我们明白了买房子中的财经杠杆以后，理解购买基金的财经杠杆和投资战略就变得非常容易。跟借钱买房子不同，购买基金是借钱买公司，通过财经杠杆，把一个上市公司，或者一个公司的一个独立产业部门买下。如果一定要跟买房相比的话，那么购买基金的运营模式更像买房出租。

购买基金在英文里直译应该叫杠杆化收购（Leveraged Buyout, 英文缩写为LBO）。虽然购买基金的历史可以追溯到1955年，但是由于大萧条时期许多企业因为负债破产，使得人们对借钱退避三舍，所以购买基金在美国真正发展起来是上世纪八十年代以后的事情。世界著名的购买基金如KKR（Kohlberg Kravis Roberts） 和 李公司（Thomas H Lee Company）就分别从上世纪七十年代末和八十年代初起家。

八十年代初，美国购买基金的规模大约20亿美元。到1988年，购买基金的规模达到1900亿美元。1988年是购买基金的鼎盛时期，其后开始走下坡路。著名的投资银行德崇证券（Drexel Burnham Lambert）就因为深度卷入购买基金而以破产告终。购买基金再度辉煌是2000年以后的事情。在2006年一年里，购买基金的规模就达到3750亿美元。其后的世界经济危机使得购买基金损失惨重。

严格来讲，购买基金是私募股权投资基金的一个分支。跟私募股权投资基金的投资人要求一样，购买基金的投资人包括职工退休基金，保险公司，大学基金会，以及富有的个人投资者。个人投资者必须满足最低收入（个人年收入20万美元以上或者家庭收入30万美元以上）要求或者最低资产要求（100万美元以上）。

购买基金的基本经营模式是，第一步，找到购买基金的投资人，并取得投资人的确定投资数目和投资年限。第二步，研究资本市场的融资渠道和融资成本。第三步，找到合适的购买目标并取得被购买公司管理层的支持；第四步，通过法律程序购买目标公司。第五步，与被购买公司管理层合作，管理经营被收购公司。第六步，通过把被收购公司上市，或者找到被收购公司的下一个买家套现。

在以上的经营模式中，每一步都有很多具体的事情需要做。任何一步的差错，都可能导致购买基金的投资失败而造成投资损失。

虽然购买基金有自己的投资资金，但大部分钱却是借来的钱。购买基金的投资第一步，就是要找到足够多的投资合伙人（Financial Sponsors, called Limited Partners）。这些投资合伙人不参加购买基金的日常运行和管理，但必须通过法律条文写下他们愿意投资多少钱到收购基金，投资年限是多少。这笔钱就像银行信用证，任何时候收购基金需要投资合伙人出钱，这笔钱都必须到位。投资金额一般一百万到一千万不等，投资年限一般是十二年。前六年找投资目标公司，后六年把被收购公司卖掉套现。

购买公司的主要特征是大量使用投资杠杠，这是购买公司经营模式的第二步。购买公司在正式操作以前，要认真研究融资渠道。从银行借贷是比较流行的融资渠道，但银行贷款必须以被收购公司的资产做抵押，并且贷款不能超过一定额度，譬如还贷数目不得超过公司盈利的80%等条款。银行贷款以外，购买基金可以发行高利息债券（High Yield Bonds），发行优先股（Preferred Stocks）以及发行夹层债券（Mezzanine Debt）。 各种融资渠道都有其自己的优缺点，所以购买公司要对资本市场作系统的分析，根据市场行情作出合理的选择。一般来讲，融资应该占购买公司的投资总额的70%左右，即购买基金的投资部分（Equity）占30%左右，相当于30%的首付。

有了投资资本以后，购买公司就要去找到适当的购买目标，即猎人的猎物。这里购买公司是猎人，被收购公司是猎物。被收购公司一般是市值很低的上市公司，经营不善的大公司的非关键部门，创办人想套现的小公司，家庭成员不想继续经营的家族公司等。这些公司的主要特点应该是现金流比较稳定，没有债务或者债务很少，售价明显低于市场价格，并且管理层愿意与收购公司合作。购买公司是金融公司，其员工并没有经营企业的实际经验，所以购买公司需要被收购公司的管理层参与经营。为了使得管理层跟收购公司的利益保持一致，收购公司一般要求被收购公司管理层与收购公司共同购买被收购公司。管理层所占股份在10%到30%之间不等。

完成了上述三步以后，具体收购计划就开始实施。投资合伙人要把许诺的资金到位，各融资渠道都必须履行法律手续，被收购公司的法律条款和财务都必须通过法律和财务规范，购买计划完成。

购买公司买下被收购公司以后，要经营被收购公司，并产生足够的现金流来偿还债务的本息。被收购公司被贱卖，必有其经营不善的地方。这时怎样提高被收购公司的效益，增加其市场价值，就变得非常现实。如果经营不善，或者赶上经济危机，被收购公司就可能面临生存压力。这时收购公司是增加资金投入，还是让被收购公司破产，就会变成真正的挑战。

购买公司目的是通过收购别的公司去赚钱，所以购买公司无意长期经营被收购公司。当被收购公司经营稳定，效益可观时，收购公司就会想着把它卖掉套现。卖掉被收购公司有两条路，一条是把被收购公司上市，让股票投资人拥有新公司；另一条是把被收购公司卖给下一个投资人，把自己的投资收回来。

在以上的投资环节中，任何一步出现大的差错，都可以导致购买基金的投资失败。融资利息过高，赶上金融危机，碰上法律官司等，都可以导致投资的本息无归。在购买公司的投资过程中，人脉关系（找投资合伙人），市场分析（融资渠道分析），企业分析（被收购公司），经济环境（总体经济周期）等缺一不可。罗曼尼能在此行业暴富，跟其家庭背景是分不开的。

购买基金的收费跟对冲基金和私募股权投资基金的收费相仿，即资产2%的日常管理费和20%的利润。有的购买基金保证合伙投资人的8%的最低回报，但是否能兑现则是另一回事。

购买基金的风险管理是通过分散投资来实现。即在每一个被购买公司的投资，不得超过购买基金总投资的25%或者更低。这样，即使某一个投资失败，还不会导致全部资金损失。

虽然购买基金在中国可能还比较陌生，但中国国有企业私有化过程，基本上就是一个购买公司的投资模式。这里，公司管理层通过银行贷款，用国有企业资产做抵押，收购国有企业为私有。因为国有企业的价格不透明，所以其中可操作地方很多，结果是许多国有企业领导一夜暴富。

收购资金不对普通老百姓开放，所以普通人对这方面了解甚少。欧巴马跟罗曼尼竞选总统时，攻击罗曼尼跟普通人不样（He is not one of us），是很成功的舆论导向。罗曼尼很有钱，但他讲不清他的钱是怎么挣来的。当然，他也不愿意讲清楚，否则效果可能会更糟糕。

现在银行贷款利率和债券利率都很低，所以通过财经杠杆收购公司的成本比较低，是收购公司的好机会。但是，现在世界各国还都处于经济危机的阴影下，所以未来偿还债务的能力必须考虑。

当普通老百姓购买几百或者几千股股票时，购买公司买下的是一个公司的整体。当个人投资者对几百股原始股分配高兴时，购买却在把一个公司上市。无论从哪个角度看，购买基金都是股票市场的大玩家。