许一览博士、FRM(国际金融风险管理师)浦银租赁

　　2013年交易所国债市场一路上扬，上证国债指数从135.79点开始缓步上涨，截止12月31日收盘报139.52点，上涨3.73点。交易所企债市场从159.60点开始缓步上涨，截止12月31日收盘报166.56点，上涨6.96点，从走势图上看，企债市场自下半年以来涨速趋缓。尽管2013年的交易所债市一路上扬，但成交量持续维持低位，指数已经出现了明显的失真，并不能代表我国债券市场的真实情况。然后，占有国内债市大半江山的银行间债券市场从2013年三季度开始出现了明显的回落，中债银行间债券指数从年初的115.71点，下跌5.37点至12月31日的110.34点。从走势图上看，银行间债券市场的走势发生了逆转，下跌通道已经打开。预计，2014年银行间债券市场将延续弱势下行格局，全年的走势不容乐观。那么，债市的投资机会在哪里，投资者该如何布局2014年的债券市场呢?

　　2014年市场利率将持续高企

　　从国际市场的情况看，最令人关注的是美国或将在2014年退出QE3。12月19日凌晨消息，美联储宣布从2014年1月起将现有QE规模缩减100亿美元，这被不少经济学家解读为美国已经准备逐步退出QE3。再考虑到美国经济正在复苏，未来美元有可能走强，对人民币升值，新兴经济体的资金或将回流到美国。中国市场或会受到影响，使资金面有趋紧的预期。

　　再从国内的情况看，市场预计2014年我国CPI涨幅可控制在3.5%以内，GDP增长保持在7.5%左右，这一数据基本符合国家的调控目标，因此我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，央行在上半年动用准备金率政策和利率政策的可能不大，但下半年央行重启准备金率政策的可能略有增加。不过，准备金率或利率政策都是通过影响资金面或市场利率，间接影响债市的走势，而目前的市场情况已经较2013年年初发生了较大的改变，仍然存在诸多其他因素影响着债市的走势。

　　2013年二季度，市场经历了“钱荒”，市场利率大幅走高，银行间债券市场应声下跌，且走势发生了根本性的逆转。“钱荒”过后，资金面回归平稳，但金融机构仍然心有余悸，对资金的长期运用渐趋谨慎，金融机构对债市的需求出现了明显的下降。值得一提的是，6月份后市场利率一直维持高位，城商行的一年期资金成本维持在6.5%-7%之间，年末这一价格曾一度上升到了9%以上。虽然，目前市场资金面并未出现“钱荒”时有价无市的局面，但市场利率的高企已成为了市场的一种常态。

　　究其原因，因为业绩指标的压力，商业银行连续多年扩张金融市场业务，并通过放杠杆的模式扩大业务规模。然而，在市场情况出现变化后，商业银行必须在业务的合同期满后才能收回资金，这使商业银行金融市场业务的去杠杆化过程需要持续一定的时间。考虑到大部分业务的合同期限较长，至少需要1年甚至更长的时间才会到期，因此市场利率高企也将成为2014年的一种常态。只有随着银行金融市场业务去杠杆化的完成，市场利率才有可能出现回落。

　　市场利率的高企已经影响到了商业银行的运作模式，特别是对债券的投资方式，目前债市的收益率远低于市场利率，商业银行将没有动力再将大量资金配置于债市。同样，随着其他金融机构融资成本的上升，债市的收益率已经缺乏吸引力。相反，部分金融机构为了降低融资成本，不惜亏本抛债以获得流动性。因此，市场利率的高企令债券市场的供求关系发生了根本性的逆转。资金推动型的债市牛市行情已经一去而不复返。因此，笔者认为，2014年银行间债市将维持弱势格局，走势不容乐观;而交易所债市的成交量将持续低迷，指数已经并不重要了。

　　国债期货做空机会凸显

　　在债市持续低迷的情况下，最大的投资机会自然是做空债券市场。随着2013年9月6日国债期货品种的正式挂牌交易，投资者已经可以通过国债期货品种做空债市。首个国债期货主力品种，从开盘的94.22元，到交割日收盘的90.31元，短短三个多月下跌了3.91元，跌幅达到了4.15%。考虑到杠杆因素后，如果投资者在交易首日做空12月品种，并在交割日平仓，投资收益率是相当可观的。

　　考虑到未来银行间债券市场仍然不容乐观，债市的下跌将是大概率事件，而且根据惯例，年末市场利率将高企，债市出现进一步下行的可能较大。但2014下半年，随着市场利率的缓步回落，债市的走势或趋于平缓，国债期货的波幅将减小。因此，选择做空3月份主力合约品种的胜算远大于做多，而对于9月份交割的合约品种，不确定因素会较大，投资机会并不优于3月份主力合约品种。当然，国债期货是一个高风险高收益的投资品种，建议具有丰富投资经验的资深投资者介入，以避免不必要的损失。

　　可转债可长期持有

　　可转债在交易所市场一直是一个不错的投资品种，期权和债权的结合使可转债品种进可攻退可守。随着最近几年股市的持续低迷，可转债市场也不断下行，大部分品种的股性逐渐减弱，而债性不断增强。从各品种的走势看，已经有不少可转债品种具有了投资价值，如中行转债，该券存续期尚有2年半不到，近期价格在100元左右徘徊，具有较好的投资价值。一方面，发债主体中国银行资质良好，未来不可能发生违约;另一方面，银行一般都面临资本金紧张的问题，会努力促成该券的转股，未来转债价格有望出现大幅上扬。如果投资者对转债市场进行深度挖掘，可以发现具有投资价值的品种还是相当多的。

　　不过，目前股市持续低迷，随着IPO的开闸，未来股市的走势并不乐观。那么，随着股票价格的走低，可转债的转股价将高于股票价格，很难出现一轮强势的上涨行情。股市的低迷将制约2014年可转债市场的走势。尽管不少可转债价格较低，且具有投资价值，但在短期内很难走强，需要投资者进行中长期投资。只有随着股市的好转，可转债才会相应走出一轮牛市上涨行情。

　　信用债需防违约风险

　　信用债的高收益一直是交易所企债市场的一个亮点，也成为了投资者比较青睐的投资品种。目前市场上不乏到期收益率超过10%的信用债，如11万基债的收益率已经超过了12%。这些券的收益率高企主要有三个原因：首先是市场利率高企后，企业的融资成本进一步上升，债券品种的收益率相应上行;其次是这些企业有不少是被政府调控的行业，如电解铝行业或钢铁行业，他们很难在银行拿到贷款，只能在市场上寻找高利率资金;最后是不少企业信用状况欠佳，发债主体已经出现了亏损，未来债券可能存在违约的风险。

　　对投资者来说，上述三个原因归并起来其实就是企业的违约风险问题，如果投资者选择了这些债券品种，未来只要不出现违约，高收益率是具有相当吸引力的。然而，一旦投资者“中彩”，购买的信用债发生违约，投资者或许血本无归。随着市场利率的高企，2014年信用债出现违约的概率有所增加，投资者在享受高收益的同时应勿忘风险防范。

　　交易所回购品种最为稳健

　　2014年债市最为稳健的投资品种当属交易所债券回购，它基本没有风险，且收益率较高，是一般投资者的首选。2013年下半年以来，7天回购品种的收益率一直维持高位，经常保持在4%以上，最近几周则保持在8%左右，有时能够超过10%，这已经高于大部分银行理财产品的收益率。只要未来市场利率维持高位，交易所债券回购的收益率仍将具有一定的吸引力。投资者可以把握年末和季末时点进行操作，获得相对较高的收益率，对于长期资金可以选择一个月或更长期限的品种进行投资。随着2014年IPO的开闸，投资者可以选择将回购交易和打新股相结合，获得更高的投资回报。