"大摩"謝國忠稱：亞洲現在就應賣掉美國國庫券

　　中國的正確做法是，加息以抑制投資，這會壓制投機。通常的觀點是，高利率會吸引資本，中國則與此相反，一旦中國顯示讓經濟着陸的決心，熱錢就會離開。隨着投機冷卻，中國將按中國的步子實施匯率改革。

　反擊弱美元政策

　　亞洲的中央銀行應當現在就賣掉手裡持有的美國國庫券。

　　弱勢的貨幣通常導致債券利率上升，但由於亞洲中央銀行持有數量巨大的美國國庫券，美國國庫券的收益率未能反映美元的政策。因為沒有痛楚，所以鼓勵了美國繼續美元貶值政策。如果亞洲央行賣掉短期的國債，美國政府將不得不在弱勢美元與國庫券高收益間作出選擇。

　　1999年以來，美國就在用這樣的招數。在1999和2000年，“新經濟”熱潮吸引全球的資金來買美國的科技股。亞洲的基金現在還握着毫無價值的納斯達克股票，歐洲的跨國公司還擁有許多負債纍纍且收入很差的美國科技公司。

　　科技股泡沫破滅後，格林斯潘非常積極地降息，使美國國庫券的收益率從6%降至約4%。債券市場的牛市吸引外國買家，以支撐美國的消費和美元。如今，美國國庫券收益率見底，美國又想讓美元貶值，以創造更多的就業，維持業已過度的消費，而美元貶值意味着持數萬億美元資產的外國人將為之支付代價。在我看來，弱美元政策無非是讓外國人補貼美國消費的另一招數。

　　亞洲可以反擊。美國利用超級大國地位，及美元作為貿易計價和央行儲備貨幣的便利，讓外國人為其不良消費習慣埋單。如果沒有市場的警告，美國人就不會停止胡亂消費的惡習。

　　亞洲的中央銀行通過購買美國國庫券，把美元輸回美國，而對沖基金又拿着這些美元回到亞洲。這一循環壓低了美國國庫券的收益率，讓美國消費者有了通過按揭再借貸繼續消費的藉口，給了美國政府財政赤字巨大的藉口。但國券庫的收益率見底，通過按揭再借貸的遊戲已經終結，美國轉向了弱美元政策。而亞洲的中央銀行沒有像一個普通投資者那樣，對這一政策作出反應，給美國政府發出了錯誤的信號。如果亞洲中央銀行現在就賣掉這些國庫券，只以美元現金的方式留存現鈔，這將會導致美國國庫券利益上升。我估計，可能要上升1.5%。債券收益率上升，將會阻止美聯儲、對沖基金、亞洲央行和美國消費者之間的資金鍊條。有了更高的債券利率，美國消費會減少，全球的不平衡問題就能解決。另一種方法是，美國政府提高稅收，以減少財政赤字，這將同時穩定美元和國庫券收益。我相信，這對全球世界都是一個美好結局。

　　大部分亞洲國家和地區的短期利率都不高於2%，所以這一戰略的財務成本並不高。尤其是，日本可以把買的美元鎖起來，由於其短期利率是0，日本可以無限期地這麼做。這可以有效地緩解對沖基金流入亞洲的資金，迫使美國債券收益反映基本面。

　　在任何情況下，美元利率升高都是必然的。我認為，弱美元政策解決不了美國赤字問題。理論上說，如果美元貶到足夠的幅度，可能會讓美元開始一輪工廠建設潮。去年，美國的進口是12570億美元，而出口是7250億美元，赤字是5320億美元。美國將需要大量的工廠來填補這一空缺。去年，美國兌主要貨幣的指數下降15%。但是，今年9個月的美國赤字上升19.2%。人們可能會用“J”曲線來解釋這一現象，不過我有懷疑。幾乎沒有證據顯示，弱美元意味着在美國建更多的工廠。

　　我相信，只有觸發了美國更高的通脹，迫使美聯儲更快更高地提升利率，弱美元政策才會發揮作用。這種情況下1980年代早期出現過，將導致美國衰退，通過減少國內消費，減少美國貿易赤字。在我看來，這樣的衰退是需要的。在科技股泡沫破滅後，美國應當來一次衰退，但是，美國避過了這場衰退，但從此就盡力掙扎以維持需求的增長。而當掙扎停頓，一場衰退將無可避免。

　　所以為什麼要捨近求遠，因為無論如何，最終的答案都是美國利率更高。

　　如果亞洲央行現在賣掉美國國庫券，將突現此事的緊迫性。如果美國不希望國庫券收益率更高，它可以削減預算赤字，而這將導致貿易赤字減少，穩住美元。

　　亞洲正在十字路口在處理貨幣市場的起落上，亞洲政府應當講求策略。對沖基金已經變得非常強大，貨幣市場的短期流動，亦是巨大和情緒驅動的。如果亞洲政府只是隨波逐流，他們可能犯大錯，他們的經濟前景亦會受到威脅。

　　亞洲國家和地區的關鍵目標，是避免1980年代後期曾降臨日本的命運重臨。亞洲金融危機以來，中國和韓國經歷了巨大的債務增長。1997年，中國貸款與GDP的比率是100%，現在已高達150%，主要是商業借貸。韓國的貸款已經從商業借貸轉向家庭，即它的在1998年曾引發危機的借貸問題，已經被重新分配，但沒有解決。如果他們的貨幣實質性升值，這兩個國家可能陷入日本式的低增長、低利率、低通脹、強貨幣的陷阱。

　　中國如何處理人民幣，是全球問題解決的一個關鍵。許多人希望，中國能像日本在1980年代那樣，創造一個巨大的泡沫支持全球經濟，而美國在那裡休息。

　　彈性匯率只是把中國拖向大幅升值之路的說法。1985年的廣場協議後，日元在兩年內升值了一倍。在我看來，一旦中國在壓力下鬆口，也可能面臨同樣的命運。

　　如果中國在壓力下走這條逐漸升值之路，它的經濟發展前景將會迅速黯淡。儘管有WTO，但中國的商品將受到大範圍的歧視，因為歐洲、日本和美國不承認中國是一個市場經濟，因而有足夠的空間拒絕中國商品。

　　中國的商品賣得好，是因為價格便宜，以致歐、日、美企業同類產品陷入困境。如果中國貨幣升值，中國商品將不再無可抗拒，中國的出口將因歧視受重創。但是，如果歐洲、日本和美國承認中國是市場經濟國家，中國可以考慮貨幣有一定程度的靈活性。如果中國升值而未能得到任何東西，市場將會認為其容易欺壓，並繼續施壓。這將讓中國重走1980年代走過的老路。

　　我想，中國的正確做法是，加息以抑制投資，這會壓制投機。通常的觀點是，高利率會吸引資本，中國則與此相反，一旦中國顯示讓經濟着陸的決心，熱錢會離開。隨着投機冷卻，中國將按中國的步子實施匯率改革。人民幣的價值將由供求決定，而不是由投機和政治壓力決定。

　　(作者系摩根士丹利亞洲首席經濟學家)