本文作者為中泰研究所所長李迅雷，來源於微信公眾號 lixunlei0722，授權華爾街見聞發表。

儘管今年前四個月，我國經濟增速上行趨勢明顯，且大部分經濟數據由弱轉強，但股市的表現卻非常不給力。這恐怕與市場一致預期一季度GDP增速可能成為全年高點有關，也和大家預期金融監管趨嚴相關。從歷史來看，中國股市走勢與經濟走勢的關聯度不大：儘管中國的GDP增速遠超美國，但股市走勢卻遠遜於美國，原因何在呢？恐怕與經濟轉型遲緩、企業盈利能力偏弱有關。

中企相較美企：利潤率偏低&槓桿率過高

2008年次貸危機爆發之後，美國標普500指數從危機後的最低點至今上漲了兩倍，而我國上證綜指從2008年末的最低點到現在漲幅約為85%。目前，上證綜指的點位只有歷史最高點（即十年前的6124點）的一半，而美國標普500指數卻早已創出歷史新高，而且比2007年的歷史最高點（即十年前的1576點）要高出50%。為何美國股市表現得如此強勁，而中國股市卻這麼不如人意呢？

我們可以找出很多理由解釋A股表現不佳的原因，但更值得我們注意的是，股價指數是經濟運行的質量指標， 而GDP增速只是反映經濟規模變化的數量指標。

反映經濟運行的眾多質量指標之中，最重要的一個是企業的利潤率。鑑於我國缺乏所有非金融企業的總資產報酬率數據，不妨根據財政部網站公布的國有及國有控股企業（非金融）的總資產和總利潤數據計算企業的平均利潤率，計算結果為2013年2.64%，2014年2.43%，2015年1.93%，2016年1.76%，企業平均利潤率呈逐年下降的趨勢。

國有及國有控股企業的總資產報酬率

數據來源：財政部網站 中泰證券研究所盛旭供圖

 相比之下，長期以來美國非金融企業的總資產報酬率大約高出中國國企一到兩倍以上，如近年來美國非金融企業的總資產報酬率維持在6%以上，而中國國企的回報率降至2%以下。中國民營企業的效益明顯好於國企，但總資產報酬率同樣呈現下行趨勢。由於缺乏相關數據，我們只能根據民間固定資產投資增速的大幅下行而做此推斷。

美國非金融企業的總資產報酬率

從企業的資產負債率水平看，近些年來，我國工業企業的資產負債率有所回落，如根據國家統計局公布的數據，2017年3月規模以上工業企業的資產負債率是56.2%，同比下降了0.7個百分點，但基建和房地產行業2016年的資產負債率超過65%，依然居高不下。

基建與房地產行業債務率較高

數據來源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

從所有制性質分類來看，民企資產負債率在下降，國企及國有控股企業資產負債率仍居高不下，2016年達到了66%，比工業企業的平均水平高出10個百分點。此外，儘管我國非金融企業的資產負債率總體呈下行勢頭，但總槓桿率水平卻仍在上升。如何解釋資產負債率下行而槓桿率上行的現象呢？

不妨將企業資產負債率的計算公式進行如下分解，即等於槓桿率乘以產出率：

企業資產負債率=總負債/總資產=(總負債/GDP) ·(GDP/總資產）=槓桿率·產出率

由上列公式可以看出，資產負債率的降低可以是因為槓桿率下降，也可以是由於產出率的下降，而我國企業當前的情況是槓桿率在上升、產出率在下降，當產出率的降幅大於槓桿率的升幅時，資產負債率就下降了。直白來講，做大資產的規模便可降低負債率，如當前正在推進的股權融資，包括A股、新三板、私募股權投資以及國企改革中的債轉股等，都是做大資產、降低負債的重要路徑，但對於產出並未帶來直接影響。                            

就非金融企業而言，2015年，美國的非金融企業資產負債率為42%，槓桿率為71%；中國的非金融企業，若按照國際清算銀行(BIS)的數據，截至2015年第三季度槓桿率已達166.3%，若按照社科院的數據，2015年末槓桿率為131.2%（不含地方政府融資平台數據），兩個不同來源的數據均表明了中國非金融企業的槓桿率非常高，其本質原因是企業效率低下與投資盲動並存。

美國非金融企業的資產負債率與槓桿率

數據來源：美國BIS，中泰證券研究所王曉東、盛旭供圖 

經濟增速下行符合經濟規律

這些年來，國內企業為何明知效益下降卻仍要增加投資呢？企業效益下降的主要原因不外乎要素成本上升或產能過剩。數據顯示，中國民營企業的固定資產投資增速確實在逐年下降，但國企固定資產投資增速卻大幅上升，2016年投資增速接近20%。很顯然，這與經濟穩增長的目標有關。 

從2015年第四季度開始，部分大宗商品價格出現反彈跡象，我國名義GDP增速也趨穩並回升，於是，不少人認為新一輪經濟周期啟動了。但我始終不認為中國經濟增速會見底回升，從大趨勢來看，中國經濟增速在2007年達到14.2%後就已經見頂，雖在2009-2010年因超強刺激出現反彈，但仍然回天乏術，如今已回落到6.7%，跌去一半多，且仍有下行動力。 

長期來看，經濟增速下行的道理其實很簡單：基數越來越大了，要維持產出的增速不變，至少投入的增速不能減慢，而根據經濟學基本原理，投入的邊際效應一般都是遞減的，更何況現實中維持投入增速不降已是很難，因為資源是有限的。事實上，這些年來穩增長也不盡如人意，儘管國有企業和政府部門為了維持產出的高增長，都在不斷加槓桿。 

經濟學上的投入，是指生產要素的投入，如勞動力和資本。如果要提高產出-投入比，則需要提高勞動生產率，而中國的勞動生產率在經歷了近20年的上升之後，從2008年就開始下降了。 

中國“勞動力素質+全要素生產率”貢獻回落

數據來源：美國BIS、Wind，中泰證券研究所王曉東供圖 

同時，中國勞動年齡人口已經連續五年出現淨減少，從2012年至今，累計減少超過2000萬人；不僅如此，勞動人口的流動性也大幅下降，根據國家統計局公布的《2016年農民工監測調查報告》，2016年進城農民工數量減少了157萬且東部地區的農民工數量也出現淨減少。 

因此，我國為了實現穩增長，就不得不維持較高的資本投入，投資拉動從而成為了穩定經濟增速的主要手段。投資拉動需要積極財政政策的支持，需要大量的社會融資，這又導致社會債務水平的上升，金融風險增大。 

此外，由於資本投入和貨幣擴張的邊際效應遞減，在投資增速不變的情況下，經濟增速要維持不降都很難，故從2011年至今我國GDP增速仍在緩慢下行中。雖然2016年中國固定資產投資近60萬億元，銀行業總資產（大約等於信貸投放和買債規模）增加30多萬億元，都未能推動經濟增速上行，可見增速下行的經濟規律難以違抗。 

中國投資增速長期高於GDP增速致使經濟結構失衡

數據來源：Wind，中泰證券研究所王曉東供圖 

由上圖可見，儘管我國固定資產投資總額占GDP的比重，從1992年的20%上升到現今的80%，但經濟增速卻在2007年後就出現了下行趨勢，說明產出-投入比下降，經濟效率下降。產出-投入比的下降與中國經濟潛在增速的下降有關，但為了讓經濟增速下行的速度放緩而採取的增加資本投入的辦法，使得實際增速高於潛在增速，其代價就是債務率快速上升和貨幣存量過大。    

轉型成功國家的經濟都是從高速轉為中速

二戰之後，擺脫了中等收入陷阱且成功轉型為發達國家的只有兩國——日本和韓國。從二戰結束到1973年，日本經濟經歷了28年的高增長，GDP平均增速為9.4%。即便是如此高的增速，1972年，日本人均GDP也不過是2800多美元(名義)，屬於中等收入國家。1974-1983年，日本經濟增速出現明顯回落，GDP年均增速降至3.7%，但人均GDP超過1萬美元，躋身發達國家行列。 

德國、日本、韓國跨越中等收入陷阱前後宏觀數據對比 

數據來源：Wind，中泰證券研究所

韓國經濟在1953-1995年持續42年高增長，GDP年均增速達到8%，但直至1990年，人均GDP也不過為6642美元（名義）。這說明經濟體實現持續高增長的主要原因之一是基數較低，當經濟規模達到一定程度，或工業化水平發展到一定階段，增速自然就會放緩，因為勞動生產率下降、人口老齡化等諸多問題出現。

如日本工業增加值占GDP的比重，從1973年的46%降至1983年的30%；德國則從1969年的53%，降至1979年的30%。與之相隨的，是城市化率年均上升水平的大幅下降。成功轉型的國家尚不能逃脫經濟增速下行的規律，更別提那些步入中等收入陷阱的國家如何擺脫經濟長期低迷的困境了。

 為何只有經濟增速下行才能轉型

這些年來，中國經濟增速一直處在下行過程中。多個統計數據表明，中國經濟從高速增長步入中速增長的分界嶺是2010年。2010年，不僅是中國GDP增速的拐點，同時還是大宗商品價格的峰值、中國新增農民工數量或城鎮化率增速的歷史最高點，也是中國第二產業增加值占GDP比重最高的一年，達到57.4%，如今已經降至39.8%。

經濟轉型的跡象有很多，我們不妨用發電量和GDP這兩個數據為例來看：2002年，中國的發電量和GDP都是印度的2.8倍；之後，中國發電量的增速很高，2007年達到印度的4.1倍， 但GDP仍是印度的2.8倍；2015年，中國的發電量是印度的4.5倍，GDP是印度的5.3倍。以上數據表明，中國第三產業的比重上升後，能耗相對GDP而言在減少，而印度仍處在工業化階段。

中國GDP、年發電量為印度的倍數

數據來源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

 這意味着中國經濟也是從2011年開始出現明顯轉型的，即第三產業比重開始上升，先進製造業、現代服務業的占比提高，與此同時，傳統產業的產能過剩問題越來越嚴峻，僵死企業數量大增。面對這些問題，一種做法是繼續加大基建投資，以消化過剩產能，同時給僵死企業給予優惠融資；另一種做法是供給側結構性改革，去槓桿、去庫存、去產能。前一種做法可能實現經濟穩增長，甚至短期回升，後一種做法則要承受經濟下行壓力，但有利於經濟轉型。

 從2011年以後中央對經濟工作的指導思想來看，顯然是傾向於後一種做法，但從實際操作的情況看，很多部委或地方都採取了前一種做法，導致產能過剩情況越來越嚴峻，槓桿水平越來越高，發生金融危機的風險越來越大，這也是當前為何要加強金融監管的邏輯所在。

就目前而言，即便是6.7%的GDP實際增速，恐怕也高於潛在增速。就德國、日本和韓國這三個全球製造業大國的情況來看，當它們的經濟步入中速增長階段後，實際GDP增速幾乎要比高增長期低了一半左右，德國從7.9%降至3.1%，日本從9.4%降至3.7%，韓國從8%降至4.6%。由此推斷，中國潛在GDP增速應該在6%以下。

為何中國的潛在GDP增速應該低於6%呢？除了上段所舉的“減半增長”案例外，還得回到“人口”這一決定中國經濟增長潛力的最核心因素上。中國大陸及港台地區、日本、韓國、和新加坡，都屬於受儒家文化影響較深的國家和地區，也幾乎都是從二戰後推倒重建的，但如今，除中國大陸之外都已躋身高收入國家或地區的行列。中國為何就落後了呢？前期主要是受計劃經濟時代的拖累，後期則是受計劃生育政策的滯後反應——今後人口老齡化速度會加快，這也是通常所說的“未富先老”現象。 

投資拉動經濟的做法使得經濟實際增速超過潛在增速，其弊端是顯而易見的。GDP只是一個流量概念，累積下來的GDP並不能完全形成社會財富，比如，馬路重複的挖填並不能有效增加社會財富，卻可以增加GDP規模和貨幣規模，同時又妨礙了經濟轉型。對於那些並不把GDP作為奮鬥目標，且已成功步入高收入經濟體的國家或地區而言，它們的經濟轉型過程就相對順利，儘管期間都經歷過GDP的負增長。 

所以，若刻意去平滑GDP增長曲線的時候，就難以同時平滑股指的上漲曲線，因為前者是數量或流量指標，後者是質量指標。