摘要：李迅雷稱，為何貨幣擴張那麼快、但股市卻遠遠跑輸M2的增速？因為房地產市值增長太快了。三、四城市房地產投資增速大幅回升，加快了“資產過剩”的步伐，將導致房價先從三、四線城市開始回落，並逐步向一、二線城市蔓延。

作者中泰證券首席經濟學家、研究所所長李迅雷，原文標題《資產過剩會否成為必然趨勢》

周末，與幾位業內投資大佬聊經濟發展的大趨勢以及資產配置，發現他們大多還是偏樂觀的，認為如今國運當頭，周期股行情可以看得更長久些。更有人認為，中國經濟的底部應從1911年的辛亥革命算起，儘管之後戰爭不斷，但經濟增長的底部卻不斷在抬升。不過，當談到資產配置的時候，則紛紛強調要配置核心資產，這與以前習慣于堅定看好某一板塊的資產似有不同，有人對於創業板何時能東山再起也比較糾結。經過和大佬們對話，我關於未來將出現資產過剩現象的邏輯更加清晰。

從貨幣擴張到貨幣收縮，對應資產荒到資產過剩

我經常講的一句話就是“相信邏輯，不要相信奇蹟”，因為發現不少國人喜歡相信奇蹟和神化個案。從2010年以來，我寫的有關中國城鎮化率被低估、農業勞動人口被高估、居民可支配收入被低估等文章，都無一例外地用最簡單的邏輯來推導：既然城鄉收入差距非常大，那麼，農業青壯年人口何苦還要留在農村；既然農村人口已經大幅減少，那麼，城鎮人口應該大幅增加；既然國人在海外購買力如此強大，舉債購房的比重又遠低於美國，那麼，真實的收入水平應該遠不止統計公布的這些。既然統計數據有悖常識，那就應該探討一下真實的數據究竟怎樣。

從2016年以來，房價不跌反漲，經濟也回穩向上，似乎都在顯現趨勢的逆轉。於是看圖說話者多認為新周期崛起了。但我依然堅守邏輯，堅信邏輯比現實的數據更靠譜，因為短期數據不能代表趨勢。如當你認為某類資產價格已經遠超合理估值水平的時候，但其價格還在繼續上漲，這就意味着這類資產離泡沫破滅的時間更近了。

大家常用“貨幣超發”來解釋我國這些年出現的資產荒現象，但資產荒現象也不會永遠存在下去，我們一定要以發展和可轉換的思維去看待當前的現象。

我們不妨先來解釋一下貨幣超發下不同資產的價格變化和資產規模增長的邏輯。儘管央行不承認貨幣超發，因為其資產負債表從未大幅擴張過，存款準備金率也非常高，故從貨幣發行的角度來看，央行確實比較節制。不過，中國當前貨幣存量過大卻是事實，M2的規模超過美國與日本之和。

我曾把眾所周知的費雪方程式做了以下變換：

MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…

其中，M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q表示最終產品和服務的數量，Q1代表一般消費品和一般服務數量，Q2代表高收入群體購買的奢侈品和奢華服務數量，Q3代表金融資產的數量，Q4代表實物資產（主要為房地產）的數量，而P1-P4都是與之對應的價格。

通過這個變換了的公式，可以解釋為何貨幣擴張那麼快、但股市卻遠遠跑輸M2的增速——因為P4Q4（房地產市值）增長太快了。

貨幣供應量不斷的大幅擴張，使得社會各類資產的估值水平偏高，而資產價格的高估，必然進一步誘使社會“製造”出更多的資產，例如，今年以來三、四線城市房地產新開工面積大幅增長，新三板上市家數已經超過11000家。

其實，我們還可以用更廣的視野來看貨幣過量導致的資產價格上漲現象。比如，過去媒體頻頻報道文物走私的事件，而近年來此類報道明顯減少。相識的一位收藏家朋友告訴我，2015年全球青銅器拍賣排行榜公布後，他發現自己拍中的四件青銅器中，有兩件為前10強；2016年全球青銅器拍賣前10強中，他占了非常靠前的三席。在近十年的全球收藏品拍賣中，中國出土的文物價格越來越高，這也是文物走私現象減少以及國內收藏家熱衷於拍賣中國文物的原因。

除了海外文物回流可以看成貨幣超發背景下國內資本品數量相應增加的一個案例外，黃花梨、普洱、茅台等也陸續加入了資本品的行列。近年來，大量國內資本購買境外資產，無論是企業還是高淨值群體都是如此，這說明當境內資產價格明顯高於境外資產時，貨幣流向就發生了變化，央行的外匯儲備也從四萬億美元降至三萬億。

中國的M2規模早已笑傲全球，如此大的貨幣規模，需要有相應的“籌碼”來匹配，於是，國內的證券化率不斷提高。但是，由於A股市場和一、二線城市土地市場的高度管制，導致股市與樓市的泡沫化，而金融創新又帶來了影子銀行和互聯網金融、P2P等民間金融的潛在風險，於是，貨幣收縮成為當前迫不得已的選擇。今年5-6月份，我國M2增速回落到10%以下，表明貨幣增量的回落已經難以避免。不過，由於M2存量巨大，故增量回落對於存量的影響不大，短期內要得出資產價格將因M2增速回落而下行的結論，似乎依據不足。

M2增量/GDP已經出現了拐點

不過，俗話說買股票就是買未來。因此，即便在貨幣增量變化對存量影響不大的情況下，大家也會關注到未來貨幣收縮的趨勢及影響。上世紀90年代初，日本和亞洲四小龍金融泡沫的破滅，就是在貨幣收縮的背景下發生的。但一致預期究竟會領先事實發生多長時間，又很難判斷，這也是投資決策的難點所在。

調結構帶來價格上漲與經濟周期回升是兩碼事

記得在2002年，中國經濟再度步入高增長階段，價值投資理念開始得到機構投資者的認同，於是，我所在的國泰君安研究所便推出了《未來藍籌》一書，其中，冶金行業推薦的行業龍頭是寶鋼。那麼，當初我們是否考慮到鋼鐵行業有朝一日會成為夕陽行業呢？當然考慮了，不僅如此，我們還考慮到產業整合的因素，即隨着行業集中度的提高，寶鋼的市場份額會越來越大，依然可以給投資者帶來高回報。

至少在本書出版的五年後，寶鋼依然是行業龍頭和藍籌股。然而，2008年以後，寶鋼的盈利就出現了下降，個別季度還出現虧損，之後也幾次出現主營業務的虧損。我們所期望的產業整合卻並未出現，在全行業虧損的局面下，寶鋼也難以倖免，這樣的企業還能稱之為藍籌嗎？由於人生太短暫，我們的觀察期也總是太短。2016年，武鋼居然併入寶鋼，中國鋼鐵業的整合開始了，如今寶鋼的規模位居全球第二，那麼，15年前我們判斷的這隻未來藍籌是否應驗了呢？

最近，A股的鋼鐵、有色板塊走勢強勁，周期性行業的崛起，是否意味着中國重回2002-2007年的重化工業化時代呢？這種判斷似乎太天真了。中國粗鋼產量的增速早在2005年就達到了峰值，這意味着中國重化工業化早就步入後期了。2011年之後，中國就開始步入建築周期的下行階段，GDP增速也同步回落。2016年開始推進供給側結構性改革，就是因為產能過剩。

2000-2010年，中國乘用車銷量一年增加一倍，如今呢？估計今年只增長6%左右，大約為2500多萬輛，但二手車的交易量估計可達1200萬輛，因為存量足夠大了，中國已經步入存量經濟時代。鋼材、水泥、有色等大宗商品價格的上漲動力無非來自三個方面：第一，供給收縮和環保壓力下的產業整合；第二，穩增長目標下的基建投資加碼；第三，三、四城市房地產投資增速大幅回升，加快了“資產過剩”的步伐。

政府的逆周期投資刺激政策加上供給側的收縮，帶來的結果是經濟的實際增速超過不斷下行的潛在增速以及國企的盈利改善，也就是說經濟充其量回穩至L型，而非V型。如果沒有刺激政策，則經濟增速會繼續下行，因為需求疲軟。需求端的增長乏力，是不支持新一輪經濟回升的根本原因，誰見過CPI不上行的周期崛起呢？

需求的疲軟除了與GDP增速持續回落相關外，還與居民收入結構的扭曲有關，即貧富差距偏大。PPI與CPI之間缺口的擴大，可能就隱含貧富差距擴大的因素。下面兩張圖或許能夠解釋其中的部分原因。

白酒銷量增速與名義GDP增速從一致到背離

2009-2010年白酒銷量大幅增加，與民間投資40%左右的高增長有關，但去年民間投資增速只有3.2%，儘管國企投資增速接近20%。預期今年白酒整體銷量大致零增長，與名義GDP增速仍將在8%左右的高增長形成背離。但從下圖來看，茅台的銷量則維持高增長，2016年其銷量增速達16%，如果其價格不做人為壓制，則仍有較大上升空間。

大幅超過GDP

2010年，白酒和茅台酒的銷量增速都超過20%，如今，兩者情況早已分野，原因在於從去年開始，高端消費的增速明顯上升而低端消費增速低迷，背後的原因是國企投資高增加與民企投資低增長之間的差異。

從A股市場看，結構分化也非常明顯，不再如過去那樣出現行業輪動的普漲行情。今年以來，A股市場的中位數股票價格下跌了14%左右，但上證50卻上漲了15%。儘管房地產行業是反映經濟周期是否啟動的最好指標之一，但從A股的房地產板塊看，走勢很平淡。說明大家對未來房地產的前景並不看好。既然連房地產這樣代表周期的資產也不看好，難道還看好今後將帶來巨額負債的基礎設施投資的前景？

從政策層面看，抑制資產泡沫、降槓桿和防止因泡沫破裂而導致的系統性金融風險是目標，拉動投資穩增長也是目標，前者可以使經濟降溫，後者可以拉動GDP。因此，綜合來看，如果調控順利，則經濟增速能走平；若調控不順利，則下行壓力依然存在。至於今後一、兩年內經濟增速能否出現回升的情況，都不會改變大趨勢，切勿用顯微鏡來尋找拐點。正如2001-2007年這段經濟上行周期中，有不少學者每年都在驚呼“狼來了”，但每次下行都只是上行過程中的一次回調而已。

未來資產過剩將成為常態

我國自上世紀90年代後期以來，就逐漸步入商品過剩的時代，從CPI波動幅度看，1995年至今再也沒有出現過惡性通脹。同樣，從股市來看，2007年以後波動幅度也明顯減小；從樓市來看，2010年以後全國樓市的整體漲幅還低於同期GDP的累計漲幅。這說明當資產存量累積到足夠大的規模之後，波動幅度就會減小。

展望未來，資產的供給將源源不斷。從權益類資產來看，供給將非常驚人，且不說當前國內股權類的PE、VC基金規模有多麼巨大，僅就當前國企負債規模而言，今年上半年的餘額就超過了94萬億元，在去槓桿的壓力下，若僅拿出其中的10萬億來做債轉股，就夠股市消化十幾年的。但這10萬億元的負債，相當於國企過去一年的新增量而已，即債轉股的速度可能不及國企負債增速的十分之一。

估計權益類市場資產的過剩將從以新三板為代表的非A股類權益資產開始，然後向A股蔓延。隨着資本市場開放度的提高，權益類資產的定價也將越來越國際化，股票供求關係對估值的影響會越來越小。

再看一下樓市，2016年初的時候，供給側結構性改革中去庫存的一個重要任務就是要去三、四線城市的樓市庫存，但今年上半年，三、四線城市新房銷量大增30%以上，新開工面積的增速也在10%以上。這將導致房地產本就已經過剩的三、四線城市，未來將面臨更為嚴峻的過剩局面，因為三、四線城市今後還面臨更為嚴重的人口老齡化和就業機會減少等問題。估計過剩將導致房價先從三、四線城市開始回落，並逐步向一、二線城市蔓延，至於發生的時間還很難判斷，畢竟政策上肯定會有應對舉措，今後“看得見的手”的調控力度會越來越大。

對債權類資產而言，隨着今後剛性兌付被逐步打破，債券市場的過剩也將出現，屆時，垃圾債的規模會越來越大。與此同時，由於政府部門為穩增長和彌補社會保障的缺口，國債和地方債的規模會不斷增加，即政府部門槓桿率的提高是必然的，這在發達經濟體中無一例外，尤其是日本政府，其債務規模已成為社會總債務的主要構成部分。

因此，就未來幾年而言，無論是樓市還是股市，趨勢性、整體性向上的可能性越來越小，因為資產過剩是大勢所趨。由於無論是散戶投資者、民營企業還是PE、VC，絕大多數都屬於趨勢投資者，也就是喜好追漲殺跌，故他們一定會對資產過剩這一趨勢起到推波助瀾的作用。因此，配置核心資產、優質資產和稀缺資產將是今後投資時理性的選擇，但這很考驗人的眼力。

我們不妨回顧一下，2015年的時候，你非常看好什麼行業或企業？如果這兩年內你看好的邏輯發生了根本的逆轉，那就需要對自己的認知能力進行反思了。我認為，中國步入存量經濟時代後，結構調整、產業轉型和消費升級應該是主流，傳統產業的收縮和集中度的提升是大勢所趨；資產過剩趨勢下換手率的下降和價值投資理念的提升合乎邏輯，故今後中國資本市場將越來越具有成熟市場的特徵。