【前言】

最近國內金融界一直在擔心今夏美聯儲的加息，因為樓市已成為債務槓桿不可負擔之重，股市的資金槓桿又相當大，且社會各階層廣泛陷入其中，因此一旦美聯儲加息刺破這兩大資產泡沫後果不堪設想。

政府其實有心通過做大股市來解決中國企業融資貴融資難的問題，因為股票沒有利息，屬於直接融資。許多人都在推測資金是否會大量從中國撤出流向美國，因為美聯儲加息再加強勢美元對中國資本市場的破壞力會非常大。

中國的“融資貴融資難”問題，以及資金在中國和美國之間的流向問題一直都困擾着業界和學界，解釋其的理論也層出不窮，其中就有倫敦經濟學院經濟學教授金刻羽的傳統力量(standard force)和新興力量(novel force)的博弈互動理論，但是這些理論在預測功能和對症下藥方面都或有缺失。而用超級去槓桿化卻能很清晰的看透問題的癥結所在，並產生應對之策。

經濟學的探索是追求純理論之美，還是追求知行合一的濟世實操功效，這個問題確實困擾很多學人。但是政府卻愈來愈倚重經濟學家，一旦理論有誤，導致錯誤的決策，於今天之中國後果不堪設想。

【正文】

一直以來中國金融最難解決的一個問題就是“融資貴融資難”，但是最近看了微金所發布的《中國民間利率市場化報告》，發現中國民間借貸市場平均利率水平居然在27%左右，還是讓我很震驚。要知道中國企業平均利潤率只有5%，是無法維持這麼高的融資成本的，這說明中國經濟整體上已成了名副其實的龐氏融資的紅海。

這也就是為什麼那麼多人擔心美聯儲加息會成為壓斷中國債務鏈條的最後一根稻草的原因。若無意外，美聯儲在今夏就會加息，說的寬裕一點，那就是市場普遍預期今年美聯儲鐵定是要加息的。美聯儲一旦加息，資金就會逃離中國，回流美國，中國的融資成本會進一步飆升，樓市，股市崩塌等等，諸如此類的話相信大家已看過無數次。

一直以來大家都對資金在以中國為首的新興市場和美國為首的西方發達國家之間的流動規律頗感興趣，解釋的理論也層出不窮。倫敦經濟學院經濟學教授金刻羽的論文《industrial structure and capital flows》對此提出了獨到的見解：國際資本流動由兩股力量主導，一股是傳統力量(standard force)，其使資金流向那些比較稀缺的地方;而另一股是新興力量(novel force)，其使資金流向生產並出口資本密集型產品的富有國家。當前一種力量占主導，資金就從發達國家流向新興市場；當後一種力量占主導時，資金就從新興市場流向發達國家。如此說來，當初海量資金湧進中國是因為傳統力量；現在新常態了，資金大量逃離中國就是因為新興力量占主導。這解釋感覺四平八穩，但實際上毫無意義。

中國的“融資貴融資難”問題是否因為中國是資金比較稀缺的國家？資金大量逃離中國真的是因為新興力量占主導嗎？用數據如何衡量和預測新興力量是否占主導呢？如何解釋德國和日本這兩個生產並出口資本密集型產品的富有國家，不論新興力量還是傳統力量力量主導，都長期向外輸出資本呢？金教授的理論很適用於美國這樣的以金融為代表的服務業掛帥的發達國家，而不是很適用於像德國日本這樣以製造業驅動貿易的外向型發達國家。

中國真的資金稀缺嗎？截至2014年底，政府財政存款餘額3.6萬億元、機關團體存款餘額18.7萬億元，合計22.3萬億；非金融企業存款餘額40萬億元，其中國有事企業存款超過20萬億元。我國儲蓄占世界的比重分別從2005年和2009年開始超過全球一成和兩成，2013年會首次超過四分之一，表明近年來中國儲蓄全球占比比我國GDP全球占比高出一倍多。中國巨額儲蓄表明其資金充足，“融資貴融資難”本不應該出現。

打開中國資金困局的不解之謎的鑰匙其實就是超級去槓桿化：中國是分三步走到今天這個金融僵局的。

第一步，形成顯著的生產要素泡沫。在中國這主要是土地和以樓市為代表的資本商品的泡沫。2010年，中國建築市場超過美國的規模成為世界第一，並占據了世界建築市場的15%。這一年如日中天的中國建築業把中國固定資產投資對GDP的占比推到了48.5%——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。生產要素的價格通脹（資本收益/Capital Gain）成為了融資活動的主要驅動力和目的，而忽視了生產要素的本質是用來生產的，結果導致生產活動中生產要素的相關成本增加的速度遠遠高於利潤的增加速度。生產要素的生產功能退居次要地位，而其尋租功能成為主導。在這樣的情況下，尋租收入成為影響融資成本的一個極重要變量。

第二步，超級去槓桿化壓迫資產/抵押物價格下行，催生資產負債表通縮，同時不斷推高利息。生產要素泡沫導致債務槓桿不斷疊加，融資活動中投機和龐式融資的占比越來越高，當這種情況達到一個零界點，資產/抵押物價格會出現大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂，超級去槓桿化開始啟動。在普遍以債養債的情況下，新投放的信貸利息要顯著高於之前的利息才能順利融資。

第三步，風險溢價失控。國家對金融體系包括影子銀行的監管和法制建設嚴重不足，風險定價機制極不完善，債權人的權益缺乏保障，債務人的資產，業務和信用缺乏評估定價機制，再加上財產權法及合同法體系極不完整且執行環節極不嚴謹。這就導致融資成本里出現很大的風險溢價。

這三步疊加下來不斷推高中國的融資成本。中國融資成本高企，美國的零利率，人民幣的堅挺三者互動就導致資金不斷從美國流向中國。資金流分為三類，貿易流（trade），資本流（capital）和投資組合流(Portfolio Investment)。流入中國的資金主要是資本流和投資組合流，貿易流往往為前兩者作掩護，方便其套利。資金的套利回報成為資金在中美之間流向的驅動力。

中國陷入今天的金融困境的真正原因是超級去槓桿化和資金套利驅動的資本流和投資組合流之間的互動。美聯儲加息並不可怕，只要中國實施量寬，資本流和投資組合流在中國依然會有很大的套利空間。而且量化寬鬆會大大增加內生性貨幣對貨幣供應的支持，從而降低其對美元的依賴。

作者：公民經濟學家吳迪