幾年前的美國次貸危機，CDS和CDO是罪魁禍首。大部分美國專家這麼說，大部分其他專家(包括中國)也是這麼說的。周立波先生在他的脫口秀中這麼說，拙作《華爾街數學》中《笑侃周立波》一文也如是說。最近因工作需要，替美國證管會(SEC)做些和CDS有關的工作，對這兩個怪物算是有了相當深刻的了解，覺得有必要為許多讀者科普一下，也算是為自己的文章加個腳註。

CDO的全稱是 Collateralized Debt Obligation。CDS的全稱是Credit Default Swap。但如只看簡稱，大多數人會感覺是一回事，只是細節有些區別，大概就像麻油雞和口水雞的區別。金融業特別喜歡莫名其妙的簡稱，我對此相當厭惡，這又是一例。兩者只有一點相同，都是金融產品，其實是風馬牛不相及。

由於篇幅過長，今天先介紹CDO。

要了解CDO，先要介紹一下美國的房貸債劵。銀行發放貸款，其來源只能是存款和累積的資產。美國大多數房貸是30年，就是說，銀行30年才能做一筆生意。當然，每個月的月付在進來，實際周期要短一些，但無論如何還是太長。

於是有人想出，把這些房貸發行債劵，讓那些長期投資者來苦等這30年，銀行就可以把回籠的錢做下一筆生意。當然，並不是所有這些投資人都要等30年，80年代有個MIT(?)的物理博士想出了一招，讓投資期限不等的投資者可各取所需，這兒就不深入介紹了。

可是新的問題又來了，那些投資人，尤其是長期的，原指望這些錢是好多年後派用場的，但借款人中間出了點毛病，破產了，房子自然也不要了。但投資人要的是錢，不是房子。房子可以賣，但肯定值不了幾個錢，否則借款人就自己把房子賣了來還債了。

為了解決這個問題，美國國會指定成立了“兩房”，銀行和貸款公司將貸款賣給兩房。兩房將這些房貸打包後再賣給投資人。這兒，兩房起了兩個作用。首先，打包使單一房貸破產的不確定性大為降低。這種打包，基本上是“合併同類項”，每一包里的房貸，基本參數都差不多。單一的銀行或貸款公司很少具備這個條件。這些 “包”，少則好幾百，一般為幾千，這樣統計部確定性就大為降低。第二個作用是擔保。萬一借款人破產了，本金及拖欠的利息，兩房會付給投資人，一分不少。

既然擔保，就要有“體格檢查”，那些質量太差的房貸他們是不收的。於是，私人公司就進場了。這些私人公司只負責打包出售，但不擔保。要指望投資人上鈎，只能增高利率。通過打包，統計不確定性降低，但不可能完全消除。運氣好，這一包里破產的人少，可以賺個人仰馬翻。運氣不好，不說一分錢拿不到，但會輸得很慘。

為了進一步消除這種不確定性。。。讀者請集中注意力，現在和CDO有關係了。打包公司一般將債劵分為三“大”類。第一類為AAA，大約占本金80%，第二類15%，第三類為垃圾債劵，約5%。“大”類中，尤其是二三兩類，還有小類，這兒就不討論了。每個月月付進來，第一類得到全部本金以及其債劵相應的利息。後兩類只拿利息。一但破產出現，現從第三類的本金中扣除。一但虧損超出5%，第二類就要出動。一般年景，第一類是沒什麼風險的。可以想象，第一類的利率，一定低於包中房貸的平均利率。後兩類的利率一定比較高，否則誰干啊?

那些打包的發現，第一第三類比較好賣。而第這二類，說好不好，說壞不壞，買的人不多。於是，那些想象力豐富的打包公司(按照John Hull的說法，想象力過於豐富。)想出了一個損招。

他們把第二類重新打包，還是80，15，5。這80%居然又是AAA，也不知那些評級公司的電腦是怎麼算的。我在書中說，把土豆塗層泥當松花蛋賣，還真是說對了。這第二類屬於土豆，是再明白不過的事。唯一的區別是好土豆和壞土豆的區別。現在貼了個AAA，確實是當松花蛋了賣了。

讀者可能覺得奇怪，這土豆應該不難辨別。搞投資的，智商比一般人應該要高一些，怎麼連土豆和松花蛋都分不出。這裡大概有兩個原因。第一，這債劵的發行文件，肯定是寫的極其隱晦，哪像你現在讀我文章(還是中文的)這麼容易。看到這80，15，5，這80%不明擺着是AAA嗎。估計是下面幾行小字每仔細看。第二，當投資者和銷售員一起證明了這80%確實是AAA，這高利率顯然使他們利慾薰心了。我上次買的AAA利率可比這低多了。在2005-2007年房屋泡沫的大環境下，雙眼皮的老母豬都成了大美人，投資者跌入這陷阱就不是太難理解了。

兩房擔保的房貸破產率，正常年景在百分之零點幾的量級。私人公司打包的由於狀況較差，比兩房的要高些，也就乘個兩三倍而已。當虧損波及到第二類(大於5%)，已是大廈將傾，獨木難支了。那些自認為撿了個大便宜的投資人，腦袋一陣發熱，就連這基本道理都忘了。