几年前的美国次贷危机，CDS和CDO是罪魁祸首。大部分美国专家这么说，大部分其他专家(包括中国)也是这么说的。周立波先生在他的脱口秀中这么说，拙作《华尔街数学》中《笑侃周立波》一文也如是说。最近因工作需要，替美国证管会(SEC)做些和CDS有关的工作，对这两个怪物算是有了相当深刻的了解，觉得有必要为许多读者科普一下，也算是为自己的文章加个脚注。

CDO的全称是 Collateralized Debt Obligation。CDS的全称是Credit Default Swap。但如只看简称，大多数人会感觉是一回事，只是细节有些区别，大概就像麻油鸡和口水鸡的区别。金融业特别喜欢莫名其妙的简称，我对此相当厌恶，这又是一例。两者只有一点相同，都是金融产品，其实是风马牛不相及。

由于篇幅过长，今天先介绍CDO。

要了解CDO，先要介绍一下美国的房贷债劵。银行发放贷款，其来源只能是存款和累积的资产。美国大多数房贷是30年，就是说，银行30年才能做一笔生意。当然，每个月的月付在进来，实际周期要短一些，但无论如何还是太长。

于是有人想出，把这些房贷发行债劵，让那些长期投资者来苦等这30年，银行就可以把回笼的钱做下一笔生意。当然，并不是所有这些投资人都要等30年，80年代有个MIT(?)的物理博士想出了一招，让投资期限不等的投资者可各取所需，这儿就不深入介绍了。

可是新的问题又来了，那些投资人，尤其是长期的，原指望这些钱是好多年后派用场的，但借款人中间出了点毛病，破产了，房子自然也不要了。但投资人要的是钱，不是房子。房子可以卖，但肯定值不了几个钱，否则借款人就自己把房子卖了来还债了。

为了解决这个问题，美国国会指定成立了“两房”，银行和贷款公司将贷款卖给两房。两房将这些房贷打包后再卖给投资人。这儿，两房起了两个作用。首先，打包使单一房贷破产的不确定性大为降低。这种打包，基本上是“合并同类项”，每一包里的房贷，基本参数都差不多。单一的银行或贷款公司很少具备这个条件。这些 “包”，少则好几百，一般为几千，这样统计部确定性就大为降低。第二个作用是担保。万一借款人破产了，本金及拖欠的利息，两房会付给投资人，一分不少。

既然担保，就要有“体格检查”，那些质量太差的房贷他们是不收的。于是，私人公司就进场了。这些私人公司只负责打包出售，但不担保。要指望投资人上钩，只能增高利率。通过打包，统计不确定性降低，但不可能完全消除。运气好，这一包里破产的人少，可以赚个人仰马翻。运气不好，不说一分钱拿不到，但会输得很惨。

为了进一步消除这种不确定性。。。读者请集中注意力，现在和CDO有关系了。打包公司一般将债劵分为三“大”类。第一类为AAA，大约占本金80%，第二类15%，第三类为垃圾债劵，约5%。“大”类中，尤其是二三两类，还有小类，这儿就不讨论了。每个月月付进来，第一类得到全部本金以及其债劵相应的利息。后两类只拿利息。一但破产出现，现从第三类的本金中扣除。一但亏损超出5%，第二类就要出动。一般年景，第一类是没什么风险的。可以想象，第一类的利率，一定低于包中房贷的平均利率。后两类的利率一定比较高，否则谁干啊?

那些打包的发现，第一第三类比较好卖。而第这二类，说好不好，说坏不坏，买的人不多。于是，那些想象力丰富的打包公司(按照John Hull的说法，想象力过于丰富。)想出了一个损招。

他们把第二类重新打包，还是80，15，5。这80%居然又是AAA，也不知那些评级公司的电脑是怎么算的。我在书中说，把土豆涂层泥当松花蛋卖，还真是说对了。这第二类属于土豆，是再明白不过的事。唯一的区别是好土豆和坏土豆的区别。现在贴了个AAA，确实是当松花蛋了卖了。

读者可能觉得奇怪，这土豆应该不难辨别。搞投资的，智商比一般人应该要高一些，怎么连土豆和松花蛋都分不出。这里大概有两个原因。第一，这债劵的发行文件，肯定是写的极其隐晦，哪像你现在读我文章(还是中文的)这么容易。看到这80，15，5，这80%不明摆着是AAA吗。估计是下面几行小字每仔细看。第二，当投资者和销售员一起证明了这80%确实是AAA，这高利率显然使他们利欲熏心了。我上次买的AAA利率可比这低多了。在2005-2007年房屋泡沫的大环境下，双眼皮的老母猪都成了大美人，投资者跌入这陷阱就不是太难理解了。

两房担保的房贷破产率，正常年景在百分之零点几的量级。私人公司打包的由于状况较差，比两房的要高些，也就乘个两三倍而已。当亏损波及到第二类(大于5%)，已是大厦将倾，独木难支了。那些自认为捡了个大便宜的投资人，脑袋一阵发热，就连这基本道理都忘了。