該來的終究來臨。
中國央行8月將人民幣匯率中間價下調1000點，中間價一般是官方制定，引導市場成交價格，這意味着人民幣中間價一次性貶值1.9%，創下歷史紀錄，引發各方關注，甚至有分析報告評論說是瘋狂的一天，當晚國際市場也大幅波動，道瓊斯指數早盤跌去200點。
瘋狂麼？也不盡然，這只是開始，甚至算是中國央行的小試牛刀。中國央行以及官方評論指引都強調本次貶值制度意義，即人民幣匯率形成機制改革邁進市場化方向，這並無新意的表態也讓部分評論者認為中國為了加入特別提款權（SDR）而主動靠攏國際貨幣基金組織的評價體系，也有人認為貶值是為了拉動出口。
這些觀點不無道理，但是只是道出事實的一個側面。首先，匯率高低是貨幣常態，很難作為改革與否標誌，以行政手段靠近市場價格並不意味着匯改制度的市場化。
關於IMF在2015年能否最終接納人民幣為SDR不談，SDR本身就是略顯過時的制度安排，在未來國際金融動盪之中，其作用遠不如各國央行貨幣互換，換而言之，未來能夠真正充當國際社會最後貸款人的角色，很可能是央行貨幣互換網絡，SDR的角色與作用並不清晰。
其次，中國經濟放緩已是不爭事實，近幾個月的出口數據也持續低於市場預期，相信這也是促成央行考慮貶值的重要因素之一。但實際上，今天的貶值幅度難以真正提振出口，尤其伴隨着中國製造業成本正在向美國靠攏，其提振效果也需要更長時間來體現。
第三，對於中國經濟而言，隨着前期資本市場動盪，目前更為急迫的問題在於金融穩定，因此從更直接也更重要的角度而言，調整匯率很大程度是為了降低金融與資金外流等方面的不穩定因素。
人民幣穩定與否決定着人民幣資產價格，而人民幣資格變動又反作用於人民幣匯率面，維繫二者之間紐帶主要就是資金流動情況；無論國內匯率還是資產變動，都與資本流動相連。2005年之後，人民幣名義匯率升值3成，而實際有效匯率則更為驚人，綜合計算下來，從最低點到上月，其對全球主要貨幣實際升值幅度接近6成。即使考慮到中國相對競爭力同期也上揚，但這顯然不足以抵消升值帶來的影響。
其結果如何？一方面，中國出口競爭力大受打擊，從之前大幅度擴張全球出口份額到今年出現出口份額縮小；另一方面，按照別國貨幣購買力來評估，人民幣資產普遍高估，後者隱含着資金外流的潛在巨大壓力。也正因此，從去年到現在，中國資本外流情況日趨嚴重，摩根大通分析師曾經估算中國過去五個季度的資本流出超過5200億美元。資本外流最開始只是涓涓細流，如果形成趨勢，那麼將可能出現千里潰提的趨勢。早在6月股市動盪後，我就在專欄《中國應為金融衝擊未雨綢繆》中強調穩定人民幣的重要性。
目前看來人民幣中期貶值或許無可避免，問題在於如何損失最小化？經濟是基於預期的遊戲，匯率趨勢尤其如此。過去十年，是中國匯改的十年，也是人民幣強勁升值的十年，一旦升值預期逆轉為貶值預期，那麼人民幣或會有陷入貶值預言自我實現的危險。
從國際視角來看，貶值大軍中人民幣不是特例。亞洲貨幣過去一年已經貶值不少，馬來西亞貨幣今年甚至超過1成，歐洲貨幣也一路貶值，目前強勢主流貨幣唯有美元。美元強勢對於全球資本流動來說不是好消息，這意味着資本不斷從新興市場回流美國，一旦美聯儲今年實現加息，那麼這對於全球市場尤其新興市場將都是一個黑色新聞。
從歷史來看，亞洲金融危機之後，新興市場國家如果學習到什麼，那就是以天量外匯儲備作為資本流動的屏障，力圖以此抗拒外部金融衝擊，這無可厚非，尤其對於出口依賴大的亞洲國家更是如此。中國目前擁有接近四萬億外匯儲備，位列世界之首。對央行而言，這一外匯儲備並非央行淨資產，對應地央行發行了等量人民幣貨幣，換言之，央行持有的外匯儲備實際上屬於全體中國民眾，央行僅是代為持有，也因此不得不面對人民幣兌換的請求。以目前資本外流規模，中國的外匯儲備尚可以應付，如果繼續擴大，那麼中國央行必須有所準備。
山雨欲來風滿樓，對於中國而言，目前更應該乘現在手中有籌碼優勢重新定位人民幣的價格。如果人民幣貶值無可避免，那麼避免貶值預期的自我形成將是重中之重。或許最好的方法之一就是效仿90年代一次性貶值，例如將人民幣出其不意一次性貶值10%左右，這提前鎖定了外流資金未來一兩年的貶值預期，使得大部分資本迫於成本不得不繼續留在境內。當時，中國朱鎔基主導下通過一次性貶值獲得經濟出口競爭力，這對於亞洲國家一方面是一次成本衝擊，另一方面也幫助中國在面對亞洲金融危機衝擊時維持了穩定。
值得強調的是，央行必須不僅考慮政策的第一層次影響，還必須考慮其產生的第二衝擊波，甚至第三衝擊波。8月一次性中間價貶值2%，官方用意在引導中間價和成交價靠攏，使得人民幣匯率接近均衡價格，但中間價的調整有可能對離岸人民幣交易造成衝擊，導致離岸人民幣匯率進一步貶值，再度形成低於央行中間價的局面。這一價差的持續存在，有可能引導資金繼續外流。進而，價格基於比較，隨着人民幣的貶值，大宗商品價格、其他新興國家貨幣都可能遭受衝擊，這些資本市場上的動盪可能削弱人民幣貶值的正面效果，反過來對人民幣造成進一步貶值的壓力。這些變化也會對國內金融環境造成影響，銀行間市場、債券市場都可能感受到這一影響。這樣，央行需要綜合考慮這些衍生影響，最大限度用好手中的政策組合，防止貶值預期的螺旋狀自我實現。如果單純地期待市場平行貶值2%就自動停留於此，有可能是過分理想化的期待。
金融市場是一連串反應的結合，在全球資本回潮加劇的狀態下，人民幣貶值將是大事件。A股監管當局在清查股市場外配資的時候，大約沒有仔細設想過由此導致的連鎖反應。但無數歷史先例表明，對泡沫市場實施緊縮措施，難度之大，不亞於撤除類型不明的炸彈引線。人民幣匯率也存在類似高估泡沫，央行對此採取行動十分有必要，但前車之鑑不遠，央行也必須充分意識到其中的風險，做好萬全應對。
（註：本文僅代表作者本人觀點。作者近期出版《凱恩斯的中國聚會》，郵箱xujin1900@qq.com，@徐瑾微博，微信公號econhomo）
