本詞開始兩句寫荷花所在之地，兩句互文同指。先畫出一個綠柳環繞、鴛鴦遊憩的池塘，見荷花所處環境的優美。“回塘”，位於迂迴曲折之處的池塘。“別浦”，不當行路要衝之處的水口。（小水流入大水的地方叫做浦。另外的所在謂之別，如別墅、別業、別館）回塘、別浦，在這裡事實上是一個地方。就儲水之地而言，則謂之塘；就進水之地而言，則謂之浦。荷花在回塘、別浦，就暗示了她處於不容易被人發現，因而也不容易為人愛慕的環境之中。“楊柳”、“鴛鴦”，用來陪襯荷花。楊柳在岸上，荷花在水中，一綠一紅，着色鮮艷。鴛鴦是水中飛禽，荷花是水中植物，本來常在一處，一向被合用來作裝飾圖案，或繪入圖畫。用鴛鴦來陪襯荷花之美麗，非常自然。

第三句： 因水面不甚寬廣，池塘中很容易長滿綠色的浮萍，連採蓮小舟來往的路也被遮斷了。蓮舟路斷，則荷花只能在回塘中自開自落，無人欣賞與採摘。句中“漲”定“斷”字，都用得真切形象，顯現出池塘中綠萍四合、不見水面的情景。由荷花的美麗轉入她不幸的命運。古代詩人常以花開當折，比喻女子年長當嫁，男子學成當仕，故無名氏所歌《金縷衣》云：“勸君莫惜金縷衣，勸君惜取少年時。花開堪折直須折，莫待無花空折枝。”而荷花長在水中，一般都由女子乘坐蓮舟前往採摘，如王昌齡《採蓮曲》所寫：“吳姬越艷楚王妃，爭弄蓮舟水濕衣。來時浦口花迎入，采罷江頭月送歸。”但若是水中浮萍太密，蓮舟的行駛就困難了。這當然只是一種設想，而這種設想，則是從王維《皇甫岳雲溪雜題·萍池》“春池深且廣，會待輕舟回。靡靡綠萍合，垂楊掃復開”來，而反用其意。以荷花之不見采由於蓮舟之不來，蓮舟之不來由於綠萍之斷路，來比喻自己之不待見不被人吸引，而不被人吸引是由於仕途之有礙。托喻非常委婉。

第四句： 荷花既生長於回塘、別浦，蓮舟又被綠萍遮斷，不能前來採摘，那麼能飛的蜂與蝶該是可以來的吧。然而不幸的是，這些蜂和蝶， 斷然不知幽香之可愛慕。這是以荷花的幽香，比自己的品德；以蜂蝶之斷然不來，比在上頭人物對自己的全不欣賞。荷花寂寞地開落 、無人欣賞。“無蜂蝶”也包含了並無過往遊人，荷花只能在寂寞中逐漸褪盡紅色的花瓣，最後剩下蓮子中心的苦味。

蓮舟不來，蜂蝶不慕，則美而且香的荷花，終於只有自開自落而已。“紅衣脫盡”，是指花瓣飄零；“芳心苦”，是指蓮心有苦味。在荷花方面說，是設想其盛時虛過，旋即凋敗；在自己方面說，則是雖然有德有才，卻不為人知重，以致志不得行，才不得展，終於只有老死牖下而已，都是使人感到非常痛苦的。將花比人，處處雙關，而毫無牽強之跡。寫得雖好， 可全然沒有鄧麗君小姐唱得那麼瀟灑： 你不愛我， 我也不愛你 (省去N字）。

作者繼續寫景： 過片兩句，描繪夏秋之際傍晚雨後初睛的荷塘景色，形象地烘託了“紅衣脫盡”的荷花黯淡苦悶的心境。夕陽的餘輝，照映在浦口的水波上，閃耀着粼粼波光，像是在迎接晚潮；流動的雲彩，似乎還帶着雨意，偶而有幾滴濺落在荷塘上。荷花在晚風中輕輕搖曳，看上去似乎在滿懷感情地向騷人雅士訴說自己的遭遇與心境。這仍然是將荷花暗比作美人。着一“似”字，不但說明這是詞人的主觀感覺 ，且將詠物與擬人打成一片，顯得非常自然 。這一句是從屈原《離騷》“制芰荷以為衣兮 ，集芙蓉以為裳”引伸、生發而成，“騷人”指屈原 ，推而廣之，可指一切憐愛荷花的詩人墨客。荷花自開自落，為時已久，屢經朝暮，飽歷陰晴，而始終無人知道，無人採摘，用以比喻在自己的生活經歷中，也遭遇過多少世事滄桑、人情冷暖。這樣寫景，就同時寫出了人物的思想感情乃至性格。

“依依”一句，顯然是從李白《淥水曲》“荷花嬌欲語，愁殺蕩舟人”變化而來。但指明“語”的對象為騷人，則比李詩的含義為豐富、深刻。屈原《離騷》：“制芰荷以為衣兮，集芙蓉以為裳。不吾知其亦已兮，苟余情其信芳。”正因為屈原曾設想採集荷花製作衣裳，以象徵自己的芳潔，所以詞中才也設想荷花於蓮舟不來，蜂蝶不慕，自開自落的情況之下，要將滿腔心事，告訴騷人。但此事究屬想象，故用一“似”字，與李詩用“欲”字同，顯得虛而又活，幻而又真。王逸《〈離騷經〉章句序》中曾指出：“《離騷》之文，依《詩》取興，引類譬喻。故善鳥、香草，以配忠貞……宓妃、佚女，以譬賢臣。”從這以後，香草、美女、賢士就成為三位一體了。在這首詞中，作者以荷花（香草）自比，非常明顯，而結尾兩句，又因以“嫁”作比，涉及女性，就同樣也將這三者連串了起來。

“當年”兩句，以文言，是想象中荷花對騷人所傾吐的言語；以意言，則是作者的“夫子自道”。行文至此，花即是人，人即是花，合而為一了。“當年不肯嫁春風”，是反用張先的《一叢花令》“沉恨細思，不如桃杏，猶解嫁東風”，一看即知，而荷花之開，本不在春天，是在夏季，所以也很確切。春天本是百花齊放、萬紫千紅的時候，詩人既以花之開於春季，比作嫁給春風，則指出荷花之“不肯嫁春風”，就含有她具有一種不願意和其它的花一樣地爭妍取憐那樣一種高潔的、孤芳自賞的性格的意思在內。這是寫荷花的身分，同時也就是在寫作者自己的身分。但是，當年不嫁，雖然是由於自己不肯，而紅衣盡脫，芳心獨苦，豈不是反而沒由來地被秋風耽誤了嗎？這就又反映了作者由於自己性格與社會風習的矛盾衝突，以致始終仕路崎嶇，沉淪下僚的感嘆。南唐中主《浣溪沙》云：“菡萏香銷翠葉殘，西風愁起綠波間。”王國維《人間詞話》認為“大有眾芳蕪穢，美人遲暮之感”。（“惟草木之零落兮，恐美人之遲暮”“雖萎絕其亦何傷兮，哀眾芳之蕪穢”均《離騷》句。）這位著名的文學批評家是敏感地察覺到了這個偏安小國的君主為自己不可知的前途而發出的嘆息的。晏幾道的《蝶戀花》詠荷花一首，可能是為小蓮而作。其上、下片結句“照影弄妝嬌欲語，西風豈是繁華主”和“朝落暮開空自許，竟無人解知心苦”，與這首詞“無端卻被秋風誤”和“紅衣脫盡芳心苦”的用筆用意，大致相近，可以參照。

由於古代詩人習慣於以男女之情比君臣之義、出處之節，以美女之不肯輕易嫁人比賢士之不肯隨便出仕，所以也往往以美女之因擇夫過嚴而遲遲不能結婚以致耽誤了青春年少的悲哀，比賢士之因擇主、擇官過嚴而遲遲不能任職以致耽誤了建立功業的機會的痛苦。曹植《美女篇》：“佳人慕高義，求賢良獨難。……盛年處房室，中夜起長嘆。”杜甫《秦州見敕目薛、畢遷官》：“喚人看腰?，不嫁惜娉婷。”陳師道《長歌行》：“春風永巷閉娉婷，長使青樓誤得名。不惜捲簾通一顧，怕君着眼未分明。”“當年不嫁惜娉婷，抹白施朱作後生。說與旁人須早計，隨宜梳洗莫傾城。”雖立意措詞有所不同，但都是以婚媾之事，比出處之節。這首詞則通體以荷花為比，更為含蓄。

結尾兩句，作者巧妙地將荷花開放與凋謝的時節與它的生性品質、命運遭際聯繫在一起，一方面表現出美人、君子不願趨時媚俗的品質和嚴肅不苟的態度，另一方面又顯示出他們年華虛度，懷才不遇的悲哀。嫁春風 ，語本李賀《南園》：“嫁與東風不用媒。”而韓偓《寄恨》“蓮花不肯嫁春風”句則為賀詞直接所本。桃杏一類的花，競相在春天開放，而荷花卻獨在夏日盛開，“不肯嫁春風”，正顯示出它那不願趨時附俗的幽潔貞靜個性 。然而秋風一起 ，紅衣落盡，芳華消逝 ，故說“被秋風誤”。“無端”與“卻”，含有始料所未及的意蘊。這裡，有對“秋風”的埋怨，也有自怨自憐的感情 ，而言外又隱含為命運所播弄的嗟嘆，可謂恨、悔、怨、嗟，一時交並，感情內涵非常豐富。

此詞全篇詠寫荷花，借物言情，暗中以荷花自況。詩人詠物，很少止於描寫物態，多半有所寄託。因為在生活中，有許多事物可以類比，情感可以相通，人們可以利用聯想，由此及彼，發抒文外之意。