作者 温克坚 写于 二零二二年

引言
中国经济的高负债率是被国内外各界高度关注的议题之一。2008年国际金融危机以来，中国宏观杠杆率整体呈上升趋势，由2008年末的143.1%上升至2020年末的280%。数据显示，过去十年，世界新增债务的六成以上都由中国贡献。这些债务，最初由政府为应对2008年全球金融危机而祭出的刺激计划贡献，而后，在住户部门（或称居民部门）和非金融企业部门累积。

根据中国人民银行《2021年金融稳定报告》，2020年中国国内生产总值(GDP)同比增长2.3%，经济总量突破100万亿元，在全球主要经济体中唯一实现经济正增长。2017-2019年宏观杠杆率总体稳定在250%左右。 为应对新冠疫情对经济的冲击，官方加大逆周期调节力度，2020年宏观杠杆率阶段性上升，本来已经高悬的债务水位，百尺杠头更进一尺，中国成为主要经济体中债务杠杆率最高的国家之一。

初步测算，2020年末我国宏观杠杆率为279.4%，比上年末高23.5%。分部门看，非金融企业部门为161.2%，比上年末高9.1%；住户部门为72.5%，比上年末高7.4%；政府部门为45.7%，比上年末高7.1%。如果将中国的外债(中国人民银行估计在2020年6月底为GDP的14.5%)计算在内，总债务将升至GDP的295%左右。

据财政部网站，截至2020年末，地方政府债务余额25.66万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务余额20.89万亿元，全国政府债务余额46.55万亿元，按照国家统计局公布的2020年GDP为101.4万亿元计算，政府债务余额与GDP之比（负债率）为45.7%，低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控。中国政府部门的杠杆率远低于日本、美国等发达经济体，甚至低于印度。然而这间接说明了中国债务在不同部门之间分布的结构性失衡，中国经济体债务的主要部分，集中在非金融企业部门以及居民部门，这种结构性失衡，增加了中国债务问题的复杂性。

除了上述人民银行和财政部的数据，国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、一些知名国际投行、国际信用评级机构、中国社科院中国资产负债表研究中心（CNBS）、高校研究机构、银行和证券公司的研究部门，以及众多独立民间智库，都对中国债务的形成过程、发展机制、现状和未来展望做了众多评估和分析，观点可谓纷繁复杂。但由于舆论管控和自我审查，大部分分析报告避重就轻或遮遮掩掩，在关键要点上语焉不详，对中国巨额债务的形成，尚缺乏从政治经济学角度进行的深度剖析，对可能正在到来的债务危机，没有给出足够的预警信号。

本报告撰写者查阅了官方机构相关数据以及大量相关研究资料，并结合中国体制建立在所谓绩效合法性之上的特征，以及由此塑造的官僚体系行为逻辑，对中国债务结构和演变轨迹，进行了深度论述，从综合视角来对中国债务状况做一番描述和判断，为关心此事的公众提供自成一体的论断，并对中国可能面临的债务危机作了必要的预警。

中国债务结构：一种权力现象

债务是一种融资工具，债务在不同部门之间的分布，归根结底反映了金融资源配置的一种过程和机制。在充分自由竞争的理想状态下，资源配置的边际回报率会趋同，债务可以随机分布而不影响效率。当然，这种理想状态是不存在的，债务在不同部门和主体的分布，实质性地影响著资源配置的效率或损失，产生迥然不同的后果。这意味著在现实世界中，债务和其他金融工具一样，都是一种权力现象，受权力结构的支配。从纯粹理论视角来看，如果债务的边际增加带来的回报，无法覆盖边际债务所应该承担的利息，那么就预示著债务作为一种资源配置的效率低下，这种配置机制的持续将导致资源的净损耗并酝酿著危机，最初表现为流动性危机，最终发展为资不抵债的危机。

通常人们把债务分为三类：广义政府债务、住户部门债务以及非金融企业部门债务(以下简称“企业部门”)。

宏观杠杆率是指政府部门、住户部门、非金融企业部门的债务总余额与年度国内生产总值之比。

政府债务通常被认为是公共部门债务，公共部门债务通常又可以分为地方政府债务和中央政府债务，地方政府债务和中央政府债务之间复杂的关联是中国经济的独特现象之一，也是本报告重点阐述的内容。企业部门和住户部门的债务则被统称为私人部门债务，因应著不同政治制度的特征，这两种债务遵循著不同的生成和演变逻辑。

我们先把中国债务状况按照上述不同部门进行分解，并以最近20年的数据演变轨迹作为我们后续分析的基础。

图 | 中国各部门宏观杠杆率
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）。其中实体经济部门为居民、政府和非金融企业之和。

图 | 中国各部门宏观杠杆率年度变动

数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）

毫无疑问，由于统计口径和质量，这些数据的可信度是有争议的，然而暂且搁置对这些统计数据可信度的分歧，我们先归纳几个基本特征：

第一 债务增长

a) 2008年以来的债务曲线可以分为两个阶段，2008-2014和 2014-现在。

根据上述数据图表，可以看出，2000年以来，上述各个部门的债务曲线都在增长，而2008-2009年美国次贷危机引发的金融危机是中国债务增长的一个重要时间拐点，在此之前，各个部门的债务发展趋势都比较平滑，而在2009年之后就比较陡峭，并持续向上攀升。这个现象对应的政策涵义是，在金融危机冲击之下，中国官方采取宽松货币和积极财政政策，以4万亿（实际发生额度远超4万亿）财政刺激为标志，地方政府，以及非金融企业部门都快速加杠杆，成为债务增长的主要时段。

而在2016年以后，中国住户部门债务曲线快速飙升，表明消费扩张在中国经济发展动力中开始扮演更重要的角色，以房地产为资产端主要资产的债务增长和各种形式的消费信贷增长，成为住户部门债务增长的主要驱动力。

住户部门债务杠杆的快速上升，是最值得警示的，中国居民部门的债务杠杆已经接近国际标准警戒线，和次贷危机前美国居民部门有著同样的幅度，其进一步扩张的空间已经不高。住户部门的债务还在地域和年龄结构上呈现出某种结构性的脆弱。根据调查数据，在东部和沿海地区，准确的说，是广东，上海，浙江，江苏等地，居民的债务杠杆率偏高；从年龄结构上来说，80后，90后是购房主体，他们的债务杠杆率偏高。经济增速的下降，对这些地区和这些年龄段人口的冲击可能会偏高。在本报告第二部分将进行更详细阐述。

第二 结构变化

根据表一和表二，截至2020年的数据，中央政府＋地方政府的杠杆比例为48％，离通常认为的60%警戒线还有一段距离。

这里一个有意思的现象是，随著房地产市场的繁荣，地方政府土地出让金收入大大增加，地方政府负债率相对下降，而与此同时，居民则通过按揭贷款等方式增加了债务，政府和居民的债务进行了置换，这主要是通过住房市场实现的。

截至2020年底，非金融企业部门的债务杠杆，则已经高达162%，是主要经济体中最高的。在发达经济体中，非金融企业部门的债务杠杆通常是比较稳定的，因为市场发育已经比较成熟，市场主体没必要在特定时段忽然大幅度加杠杆。 而中国2008年以来非金融企业部门快速加杠杆，很大原因是大量的地方政府融资平台的突然进场。追根溯源，这些非金融企业部门的债务其很大部分是是基于地方政府信用而形成的债务。

另外，中国非金融企业部门债务高企，也和中国金融体制有关，和资本市场不够发达有关。股权融资由于强监管而受到抑制，市场主体以股权形式融资比例深度不够，融资体系以间接融资为主。

第三 隐性债务

需要提及的是，上述统计图表的数据，并没有涵盖地方政府的表外债务和或有债务，其中包括前些年盛行的PPP项目（Public-Private Partnership，又称PPP模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式），政府工程中的BT（Build and Transfer, 建设移交）债务。 而中央政府层面的隐性债务，则主要隐藏在社会保障和养老保险的统筹和支付任务中，新冠疫情的突然爆发以及采取的严格防控政策也消耗了大量的财政资源，这种压力很大程度上也需要中央政府来统筹。随著人口结构老龄化，社会保障和养老金的亏空已经在多个省份爆发，这个隐性债务将逐步增加，并可能构成重大的偿付压力。

根据传统智慧来审视上述各个部门的债务杠杆，大致结论是，中国经济体债务杠杆已经相当高，隐含了诸多潜在风险，但尚难说有迫在眉睫的债务危机。如果未来一段时间，中国经济能持续发展，通过作大杠杆率分母的形式，可以逐步降低债务压力。在这个意义上，发展是硬道理那句格言依然有效。

然而发展模式本身内含著某种陷阱，投资驱动的发展模式很大程度上意味著债务的超比例上升，关于这点，相信关注中国经济的人士都有深切体会，本报告不展开分析。从2009年起至2020年杠杆率飙升的这时段，伴随的就是积极财政政策扩张，财政赤字不断扩大，债务规模相应急剧扩张。前财政部长楼继伟也警示过，政府债务问题越来越成为影响未来财政稳定和经济安全的重要因素。

此外，在新冠疫情冲击持续、中美关系恶化、国际地缘政治冲突激、政府强化对市场活动的干预导致市场效率下降、人口红利消失以及企业家创富精神衰退等等因素共同作用之下，中国未来经济增长乏力，居民部门收入状况完全可能恶化，债务杠杆被动增加，偿债压力增加，这也预示著某种危机前景。

然而撇开未来的不确定性，关照当下，我们不得不再次强调债务的结构性风险。以住户部门债务为例，如果按照债务／收入数据做对比，中国住户部门的杠杆已经比大部分经济体都高，此外中国居民的债务主要是房地产按揭贷款。如果未来房地产市场进行调整——这被认为只是一个时间问题，那么会引发一系列的资产重新估值，导致中国居民资产负债表的严重衰退，完全可能引发中国版的次贷危机。

图 | 部分国家宏观杠杆率的变动（2016-2020）

数据来源：国际清算银行（BIS）、国家资产负债表研究中心（CNBS），宏观杠杆率=各部门负债之和/GDP。

图 | 部分国家宏观杠杆率的分解（2019）

数据来源：国际清算银行（BIS）、国家资产负债表研究中心（CNBS），部门宏观杠杆率=该部门负债/GDP。考虑到2020年疫情，本图采用了2019年各国的宏观杠杆率，中国对比了2016年的数据。

总结一下，中国经济体债务杠杆率已经很高，债务在不同部门配置存在著结构性风险，一些部门中市场主体的属性，区域特点，年龄段，以及期限错配等风险，都增加了债务压力的紧迫性和债务危机的可能性。

阿迪夫·迈恩和阿米尔·苏菲在其《房债》一书中断言，“住户部门债务急剧扩张通常是经济灾难的前奏”，我们需要格外注意中国住户部门的债务扩张状况。

狭义的住户部门债务仅指居民部门从存款类金融机构中获得的住户贷款，主要包括房贷、经营贷和消费贷，这也是国际清算银行采用的统计口径。广义的住户部门债务还应包括公积金贷款、信托贷款、互联网金融行业个人贷款以及民间借贷等。很显然，随著金融深化，尤其是互联网金融在消费信贷方面的可获得性，广义住户部门债务在增长。鉴于数据的可得性，也因为住户部门在银行以外的债务规模和占比较小，本报告主要讨论住户部门在银行等金融机构的负债。

中国住户部门在持牌金融机构的负债与资产结构较为简单，李扬主持的国家资产负债表研究中心（CNBS）估计了中国居民家庭的非金融资产、金融资产、金融负债的规模，其中非金融资产主要是房地产，金融负债主要是银行贷款。

本报告采取了四种方法估计住户部门的负债水平：第一，采用宏观杠杆率的视角；第二，采用负债与可支配收入的视角；第三，采用负债与资产的视角；第四，从住户部门内部的资产和负债结构来分析负债在不同人群之间的风险差异。

2.1 宏观杠杆率的视角

如下图2.1所示，住户部门杠杆率为住户部门金融负债与GDP的比值。最近二十年，以2008年为分界点，中国居民的宏观杠杆率变动主要分为两个阶段，2008年以后杠杆率的年均增长率明显高于之前。2008年以来，居民宏观杠杆率从17.9%上升到2019年末的56.1%，年均增长3.5个百分点。

图 2.1 | 中国居民部门宏观杠杆率（2000-2019）
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）

国际比较来看，如图2.2所示，中国住户部门的宏观杠杆率不算高。高于新兴市场国家平均水平，与欧洲总体水平相当，但低于英美日韩等发达国家群体，也低于泰国等发展中国家。

图 2.2| 部分国家的居民部门宏观杠杆率年度变动（2016-2020）
数据来源：国际清算银行（BIS）、CNBS，居民宏观杠杆率=居民金融负债/GDP

2.2 居民负债与可支配收入的视角

宏观杠杆率衡量的是一个国家相对于其国民收入规模的债务水平，对于居民部门来说，即相对于住户家庭一年的收入而言，其债务水平的高与低。从收入法核算的GDP来看，GDP可以分解为住户部门收入、政府收入及非金融企业部门的利润。因此OECD（经合组织）等还核算了住户债务占可支配总收入的比重，以此来度量住户部门的债务水平。

根据中国统计年鉴GDP核算章节中的资金流量表(非金融交易)，住户部门获得的初次分配总收入占GDP的比重一直在60%左右，可支配总收入占GDP的比重还要略高一点。但如果用《中国住户调查年鉴》中的人均可支配收入和人口数计算的住户可支配总收入与GDP的比值，就只略高于40%。这两种方法计算的可支配总收入占GDP的比值相差高达20%。

王小鲁（2010）认为被统计遗漏的“隐性收入”约占GDP的30%，并称之为“灰色收入”；白重恩等（2015）认为2002-2009年住户收入的平均遗漏程度为65%，约占同年GDP的19%-25%。张车伟等（2018）的研究发现，近年来约有20％的居民可支配收入未能被现有的住户调查覆盖，2015年的统计遗漏率为19.5％。遗漏率最高的是经营性收入和财产性收入。把“统计外收入”考虑到基尼系数测算中后，我国基尼系数提高了约10个百分点。

尽管“统计外收入”也是住户部门的收入，但统计外收入主要集中于经营性收入和财产性收入。这意味著与绝大多数普通家庭无缘。而住户部门的金融债务却是由一个一个家庭积累起来的，比“统计外收入”的分布要长尾的多，收入和债务的人群结构存在严重的不匹配现象。

为了准确度量住户部门债务占可支配收入比重的水平，我们还引入了两个修正变量，变动趋势如图2.3所示。在衡量家庭部门负债水平方面，家庭部门总负债与可支配收入的比值可能是一个更好的指标。其中，“修正1”为居民金融负债与采用住户调查的人均可支配收入和人口数计算的住户部门可支配收入的比值，更进一步，我们考虑到居民部门的金融负债主要是城镇地区家庭承担的，因此在“修正1”的基础上将住户的可支配总收入局限在城镇地区。

综合不同机构的研究结果表明，过去数年，中国居民部门的债务杠杆快速增加。如图2.3所示，住户部门金融负债与可支配总收入的比重从2001年的24.1%上升到2019年的105%。中国住户部门金融负债与可支配总收入（修正1）的比例从2000年的30%上升到2019年的144%，用这种方法计算的住户负债水平明显高于基于国家统计局直接提供的住户可支配总收入计算的值。这一数值已经超过美国金融危机前的峰值。

按“修正2”，2019年中国城镇住户部门金融负债与可支配总收入的比值已经达到了166%。这是一个非常高的数字。

图 2.3 | 居民债务占可支配总收入的比重（2000-2019）
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）、历年中国统计年鉴、历年中国住户调查年鉴

其中，住户债务占可支配总收入的比重=住户金融负债/现金流量表中的住户部门可支配总收入，住户债务占可支配总收入的比重(修正1)= 住户金融负债/（人均可支配收入*人口数），住户务占可支配总收入的比重(修正2)= 住户金融负债/（城镇人均可支配收入*城镇人口数）。

如图2.4所示，国际比较来看，在OECD国家中，中国住户负债与可支配收入的比重，低于丹麦、挪威等北欧国家及日韩，与美国相当。明显高于俄罗斯、巴西等新兴市场国家及匈牙利、捷克等东欧国家。

图 2.4 | 居民债务占可支配总收入比重的国际比较（2019）
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）、中国统计年鉴、中国住户调查年鉴、OECD Statistics。其中，巴西数据为2018年，“中国M1”的定义同前文“修正1”

结合人均GDP继续审视中国住户的债务水平，如图2.5所示，2019年中国人均GDP刚过1万美元，但住户部门的负债与可支配收入的比重已经相当于人均GDP为2.5万美元的水平了，如果考虑到中国绝大多数居民获得的收入要小于中国统计年鉴GDP核算所得的可支配总收入，“中国M1”所处的债务水平更是相当于人均GDP为5万美元的水平。尽管居民储蓄率、利率的高低会影响债务风险的估计，但即使考虑了这些因素，中国住户部门的债务风险仍然比发达国家要高。

图 2.5 | 居民债务占可支配总收入的比重与人均GDP（2019）
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）、中国统计年鉴、中国住户调查年鉴、OECD Statistics、World Economic Outlook Database 2019（IMF）。其中，巴西数据为2018年，“中国M1”的定义同前文“修正1”

2.3 家庭资产负债表的视角

接下来分析住户部门的资产负债结构。资产端来看，住户部门的资产主要分为三个部分：住房、银行存款及股票股权等金融资产。从总量上看，住房是家庭最大宗的资产项，最近二十年占家庭总资产的比重高达50%。股票、股权等金融资产的占比居其次，目前占家庭总资产的30%以上，其余的20%左右为现金与存款。2008年以前，住房以外的非房资产占家庭总资产的比重长期维持在50%左右，2008年到2014年非房资产出现了突飞猛进的上升，此后非房资产占比保持平稳且略有下降。

住房、存款和金融产品在住户部门内部的分布有结构性差异。股票、股权、基金等金融资产主要集中在少部分人家庭，据北京大学中国家庭追踪调查（CFPS）2018年的数据，中国全部家庭只有不到10%的家庭拥有银行存款以外的金融产品，但家庭拥有现金和存款的比重高达75%以上。资产结构分布的不均衡，影响了不同类型家庭应对风险的能力。

图 2.6 | 居民债务占可支配总收入的比重与人均GDP（2019）
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）、中国人民银行

基于不同资产结构家庭应对债务风险能力的差异，本报告构建了三个指标来比较住户部门的债务水平：第一，住户资产负债率，即总负债/总资产；第二，住房的流动性较差，在集中抛售的时候，会有较大的跌价，因此采用剔除住房的非房资产负债率；第三，因为绝大多数家庭没有股票、基金等金融资产，其应对风险主要依靠存款，因此本报告采用现金+存款与负债计算的负债率。

如图2.7所示，在总资产负债率口径下，住户部门的负债率非常低，以2008年为分界线，之前负债率仅有5%，2008年以后逐渐上升到现在的10%。扣除住房资产以后的非房资产负债率依然很低，到2019年仍然在20%以下。从这个角度，中国住户的负债水平非常低，资产负债表非常健康。

但考虑到中国仅有不足10%的家庭拥有金融资产，并且在这不足10%的人群里，金融资产的分布也是高度集中于前1%的家庭。因此一旦住户部门出现债务风险，股票、基金、股权等资产无法解决普通家庭面临的债务风险（比如失业带来的收入锐减冲击）。如图2.7所示，仅以现金+存款计算的住户部门资产负债率就比较高了，从2008年的25%左右上升到2019%的50%以上，截至2022年1月底，住户的贷款与银行存款的比值已经高达66%。这显示了住户部门的债务压力在持续上升，应对风险的能力在下降。

图 2.7 | 中国住户部门资产负债率
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）、历年中国统计年鉴、历年中国住户调查年鉴

中国住户部门负债率的上升，主要是和房地产市场关联在一起，根据中国人民银行的金融机构本外币信贷收支表，住户部门的贷款分为短期贷款和中长期贷款，其中后者主要是住房按揭贷款。如图2.8所示，2004年以来，中国住户部门的中长期贷款总体呈现先下降后上升趋势，从2004-2006年的68%左右上升到目前的75%左右，尤其是2016年以来，住户部门的中长期贷款在总量上出现了非常规扩张。

图 2.8 | 中国住户部门中长期贷款变动趋势
数据来源：中国人民银行

西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心、蚂蚁金服集团研究院联合发布过《中国家庭金融调查专题——中国居民杠杆率和家庭消费信贷问题研究》报告。报告指出，虽然中国家庭债务风险可控，但近6成债务集中在房贷上，结构性问题突出。在2013年到2018年，人们因为买房而负债，住房贷款占家庭债务比重高达55.6%。更值得注意的是，因为多套房负债的占比逐年递增，以2017年到2018年为例，多套房的住房贷款占比从62.9%上升至65.9%，超过了首套房贷款，贡献了60.0%的住户部门消费贷款增量。另外，有47.1%的存量房贷在空置房中，除造成信贷资源浪费外，其购买的住房投机性需求较强，在房价下跌周期中，容易形成抛售进而造成踩踏。

房价不可能永远上涨，事实上楼市经过几十年的畸形繁荣，已经内含了巨大的调整压力。但主观上，一荣俱荣，一损俱损，房地产业关联的税收包括房产税、土增税、契税（房地产交易时收取）、房地产业和建筑业的增值税、企业所得税等，这些税收占到全国税收收入的20%以上，而国有土地使用权出让金收入则占政府性基金收入的8成左右，两者合计占全国一般公共预算收入和政府性基金收入的三分之一左右，使得各方没有意愿去刺破泡沫。另一方面，自2010年房地产限购令以来，政府的干预政策深入到房地产市场的方方面面，干预政策既可以抑制房价上涨，也拥有了拉抬房价的能力，技术层面使得房地产随市场调整的动力被抑制了。

住户部门债务是同脆弱的房地产市场联系在一起的。一旦市价下落，造成住房的重置价格与住房承载的债务接近，以至于出现负资产，就会有危险，住户部门就有很强的偏好放弃房产，进而造成房价的螺旋下跌。家庭收入的停滞或下跌也会导致按揭贷款违约，造成抛售房产的压力。

Reinhart et al.（2011）曾对36个国家从1951年到2010年的债务和经济危机信息进行统计，研究发现，在138次危机中，由家庭部门杠杆率上升过快所引发的危机占到100次，由企业部门杠杆率上升过快所引发的危机只有38次。

人民大学陈彦斌教授领导的课题组，曾经发布《结构性去杠杆下的中国宏观经济》报告，报告认为，中国家庭部门债务分布不均，部分家庭的债务风险已经处于较为危险的水平。由于中国家庭部门债务主要以房贷为主（占比在60%以上），而背负房贷的主要是城市家庭尤其是一二线城市家庭，因此对于中国家庭部门而言，很可能是较小一部分人群承担了绝大部分的家庭债务。那么我们来分析一下住户部门的债务分布情况。

2.4 住户部门内部结构的视角

为了了解住户部门内部的债务水平，本报告采用北京大学中国家庭追踪调查（CFPS）2018年的数据进行分析。考虑到按揭贷款主要在城镇投放，因此选择城镇地区（即居住在居委会而非村委会的家庭）家庭样本。考虑到不同收入水平家庭的债务水平有较大差异，因此本报告将全部城镇家庭按人均收入从低到高分为20组，然后计算每一组家庭的房贷覆盖率、房贷占收入和支出的比重的均值，如图2.9所示。

与常识认知相同，收入越高的家庭，负有房贷的概率就越高，在收入最高的5%的家庭里，有30%左右的家庭有房贷，而收入最低的5%的家庭，只有不足10%的家庭有房贷。相比收入而言，房贷占家庭支出的比重相对稳定，大体稳定在20%左右。

在这张图里，也可以看到，收入最低20%的家庭，虽然房贷覆盖率不高，但有房贷的家庭其支出占家庭收入的比重是比较高的，高达40%。这里面出现了一个悖论，低收入家庭的房贷占收入的比重达高40%，但占家庭支出的比重则相对要低一些，只有20%左右，显然家庭收支结构不符合常理，低收入家庭可能呈现赤字状态。

图 2.9 | 中国城镇家庭房贷负担水平分布（按人均家庭收入分位数）
数据来源：中国家庭追踪调查（CFPS）2018年数据,N=7193。数据已加权，横轴将按家庭人均纯收入从低到高排序，分为20等份，1为收入最低的5%家庭，20为收入最高的5%家庭

图2.10展示了每个收入水平家庭的储蓄率情况。当一个家庭收入大于支出的时候，称这个家庭为净储蓄家庭，储蓄率为收入支出之差与收入的比值。为了观察储蓄率的差异，在每一个收入水平，进一步区分了储蓄率在25、50、75和90分位的家庭。

如图2.10所示，净储蓄率家庭的占比随著人均家庭收入水平的提高而上升，收入最低的20%家庭，只有不到50%的家庭是净储蓄的，但收入最高的20%家庭，则有80%的家庭是储蓄的。这也意味著每个收入水平，都有一定比例的家庭是收不抵支的，其中几乎每个收入水平家庭组内部，其储蓄率在25分位的家庭是收不抵支的。

图 2.10 | 中国城镇家庭储蓄率分布（按人均家庭收入分位数）
数据来源：中国家庭追踪调查（CFPS）2018年数据。数据已加权，为显示美观，删去了家庭收入第一分位中p25和p50两个值（分别为-3.03和-1）

进一步观察有房贷家庭的储蓄率，如图2.11所示，全部城镇家庭，约42%的当期收支为负，处于入不敷出的状态，而城镇有房贷家庭收支为负的占比为51%，在每一个收入的分位数上，有房贷家庭中收支为负的占比都超过了该分位数收入组的城镇家庭。当期收支为负家庭的房贷很容易受到宏观环境的影响。

图 2.11 | 有房贷城镇家庭的当期收支情况分布（按人均家庭收入分位数）
数据来源：中国家庭追踪调查（CFPS）2018年数据。数据已加权

当期储蓄率反映了家庭的收支状况，在此基础上，进一步考虑家庭抵抗风险的能力，本报告计算了每一个有储蓄（现金和存款）家庭，在没有工作时，存量储蓄可以支撑现有支出水平的时间。如图2.12所示，全国城镇家庭的储蓄可以支撑现有支出水平消费时间的中位数为半年左右，其中每个收入水平最低的支撑月数为1-3个月不等，基本上处于“手停口停”的状态，这些家庭对宏观失业的风险的抵抗能力最弱，这也意味著失业与房价的联动效应会更大的冲击，失业会影响房价，造成住户部门整体的债务风险。

图 2.12| 中国城镇家庭现金和存款可覆盖家庭支出年数的分布（按人均家庭收入分位数）
数据来源：中国家庭追踪调查（CFPS）2018年数据。数据已加权

本章节的分析显示，从显性指标上看，中国住户部门的风险或许不算太高。但较高的房价、住户部门内部部门家庭的房贷压力较大、失业及低储蓄率对特定家庭的冲击等，如果多种风险共同聚合在一起，极大的增加了住户部门的风险等级。这种风险，尤其和房地产市场纠缠在一起，楼市泡沫如果进行调整，会造成家庭部门资产缩水，直接影响家庭部门偿债能力，这些都会对银行造成压力，银行是住户债务紧挨的下一张多米诺骨牌，这些骨牌的倾倒，最终压力将汇总到中央政府层面。

3.1
中国非金融企业部门的负债率是各界关注的重点。数据显示，非金融企业部门的杠杆率在2008年国际金融危机后快速提高，从2008年的12月的96.3%一路攀升到2016年6月的166.8%。在此之后，官方实施去杠杆政策，负债率开始由升转降，到2017年末回落至156.9%。2018年3季度，中国152.9%的非金融企业杠杆率，在BIS公布数据的44个国家和地区中位列第7，明显高于新兴市场和所有报告国的均值（分别是94.6%和91.3%）。

图 3.1 | 按所有制划分的非金融企业负债率
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）

图 | 按所有制划分的非金融企业固定资产占资产比重数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
非金融企业部门杠杆率持续偏高，和中国金融体系以间接融资模式为主的特征高度相关，中国企业融资模式一直以商业银行主导，而以股权融资为主的资本市场发展水平不高。非金融企业降低杠杆的一种路径是发展资本市场，增加股权融资的比重、减少债务融资的比重。

2008年金融危机以来，中国非金融企业杠杆之所以快速飙升，更主要的因素是地方政府融资平台的异军突起，有关这部分债务的全面分析留待本报告第四部分。如果剥离融资平台的债务，将会显著降低非金融企业杠杆率，也更能客观反映非金融企业的实际债务压力。

分析中国非金融企业部门的杠杆率，需要关注企业所有制差异。上图表明，2008年以来，虽然非金融企业部门杠杆率逐年小幅攀升，但杠杆率的攀升主要来自国资企业杠杆率的上升，非国资民企的杠杆基本保持稳定或小幅下降，国资企业杠杆率一直显著高于非国资企业的负债率，这显示了金融体制的所有制歧视，反映了金融危机以来经济领域国进民退的现象。同时由于国资企业可以享受政策导向和规模等因素，国资企业可以以更低融资成本获得更多金融资源，但囿于国有企业的体制，也由于产能过剩、资本报酬边际递减等原因，他们的金融资源利用效率偏低，这其中或许最有代表性的例子是高铁。

截止2020年末，中国高铁运营里程已经接近3.8万亿公里，比5年前1.98万公里翻了近一番，总里程居世界第一，中国高铁总公司的负债已经达到了5.7万亿人民币，绝对是巨无霸级别的债务主体。然而根据常识，只有人口规模大、密度高的道路网络，才可能有足够大的高铁客运需求，客运收入才可能覆盖高铁的建设和运营成本，而高铁网络的建设，并没有充分考虑到这些因素，更多是按照计划体制的惯性，按照行政规划在全国范围内铺开，这导致高铁网络运营和客运需求一直错位，高铁亏损运营成为常态。

2020年，国铁集团全年营收为11344亿元，2020年上半年共实现营业收入4039亿元，同比大幅下降了1242亿元，经营净利润为亏损955亿元，折合下来平均每天亏损金额超过5亿元。

被称作“超级印钞机”的京沪铁路几乎是中国高铁网络中唯一赢利的线路，然而由于疫情的影响，2020年归属于上市公司股东的净利润为31.70亿元到35.03亿元，同比减少了80-100亿元。除了京沪高铁，高铁总公司下辖的18个铁路局中有12个处于长期亏损状态，其中尤以兰新高铁的运营收入最为凄惨，每天只开行4对高铁列车，其运输收入甚至不足以支付电费，而兰新高铁有每天开行160对以上高铁列车的能力，投入巨资修建的兰新高铁变成了某种摆设。

一个企业背负5.7万亿债务意味著什么？这些债务平均分摊到每一个中国人身上，人均负债超过4000多元；2020年全国财政收入18万亿元，5.7万亿债务几乎是2020年中国财政收入的三分之一；三峡大坝投资最后决算规模是2000亿左右，5.7万亿也够建照28.5个三峡；按照年化5%的利息，这些债务每年的利息支出就需要2900亿人民币。

长期关注高铁建设的北方交通大学教授赵坚认为，作为缺乏商业考虑的一项政绩工程，高铁项目投入资金巨大，回报周期时间长，盲目扩张会导致债务越积越多。“债务对应的资产如果不能创造收益，政府就只能靠发行货币来冲销债务。而这将引发严重的通货膨胀，带来巨大的金融风险，一些人乐于夸耀中国高铁运营里程世界第一，而对高铁债务世界第一的金融风险视而不见”。

事实上，在巨大债务压力下，官方就高铁扩张的态度已经出现微调，《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》（国办函〔2021〕27号）就是这种态度的体现。27号文件要求，严把铁路建设项目审核关，做深做细前期工作，强化技术经济比选，合理确定建设标准、征拆范围和补偿标准，除国家重大战略需求外，要满足财务平衡的要求，避免盲目攀比、过度超前或重复建设。

由于背靠中央政府，高铁总公司的债务压力或许可以通过展期以及资源不断注入来逐步化解，但非金融企业部门高企的负债率所隐含的风险，已经随著经济形势的波动，在局部暴发，我们可以通过企业债券违约比例的上升来管中窥豹。

据惠誉评级研究显示，2014年以来中国境内企业违约债劵数量持续上升，从2014年的仅5家发行人发生违约增加至2018年的45家和2019年前十一个月的51家，导致违约率从2014年的0.17%增长至2018年的1.03%和2019年前十一个月的1.19%。违约债劵本金金额也从2014年的13亿元增长至2019年前十一个月的994亿元。而根据《小债看市》统计，2014-2021年信用债市场共计发生债券违约836只，违约金额高达5766.18亿元。

从债券违约类型看，私募债占比最高，历年来违约数量有279只，违约规模1892.98亿元；中票和公司债违约数量分别为125只和160只，违约规模分别为1440.07亿和1420.79亿元，均占比四分之一。

从违约主体性质看，民企是发生债券违约的重灾区，占比六成，违约家数达176家，违约规模有3663.7亿元；其他国企和地方国企违约家数分别为19和25家，规模分别为1102.89亿和792.14亿元。

虽然表面看来，企业债券市场已经打破了刚性兑付的特征，对企业债务风险的市场化定价功能有所提升。但值得注意的是，那些地方政府融资平台或国企发行的债券，地方政府为了融资可持续性，中央为了保全债券市场的声誉，还是会以各种形式督促各方努力去兑付那些违约债券，中央政府其实已经多次出面为地方政府兜底了。这种变相的刚性兑付机制的存在，使得信用评级信号失真，使得投资人和债券发行方都在缺乏合理风险警示之下，相互配合把债务泡沫吹大，离真正市场化的清空机制相距甚远，因此在债务生成过程中，始终无法去除兑付风险。

未来企业债券违约事件仍有上升的趋势，尤其是部分国企和高评级公司的违约率也会上升。这将促进风险的市场化定价，推动信用债市场的健康发展。

图3.2 | 房地产开发企业负债情况

数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）

 
3.2
 
在非金融企业债务违约浪潮中，2021年所经历的房地产企业违约现象具有某种典型意义，最被公众所关注，因此值得进行专门分析。
在“房住不炒”的政策主基调下，房地产市场调控不断加码，各地出台了各种各样的限购、限售、限价、限贷等调控措施，根据中原地产的统计数据，仅仅在2021年， 全国房地产调控政策累积就高达600多次，在混乱不堪的政策捶打之下，2021年下半年以来楼市市场销售快速降温，项目区划表现不佳。而在此之前，2020年9月份官方祭出的所谓融资三道红线则对房地产企业融资端带来直接冲击：

红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；

红线二：净负债率不得大于100%；

红线三：现金短债比不得小于1倍。

红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债；

橙色档：如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%；

黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过10%；

绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%

超高杠杆运营是房地产行业的常态，根据截止至2021年7月份的数据，上市房企224家房企，有51家均超过三条红线，45家超过了其中的两条红线，60家超过了其中的一条红线，只有68家划入绿色安全档。负债总额已经超过15万亿

一个有深度的金融市场，本来可以根据市场主体的不同信用等级，来提供不同期限和不同对价的差别化融资产品，让投资者有更多选择，让市场主体有合理的时间来适应或纠错，也让市场有合理的时间来消化风险，然而通过一刀切的三条红线的做法，让众多房企立即面临流动性压力，这其中就包括像恒大、融创、绿地这样的头部企业。负债总额接近3000亿美元的恒大的率先暴雷引爆了整个行业的违约浪潮。

2021年9月，恒大债务率先违约，仅仅一个多月时间，恒大债务违约所引发的冲击波不断增强，已经从单个企业的债务危机演变成了某种具有全局影响力的现象。花样年、新力控股、当代置业等已经率先跨入债务违约阵营。截至2021年9月30日，共有12只地产美元债发生违约，涉及8家房企。2021年10月份以来，包括绿地、阳光城、弘阳、佳兆业、中粮等在内的多家房企美元债价格一度大幅下跌，

如果像恒大这样的开发商所承担的全部都是人民币债务，官方显然有更多操控空间，比如在债务延期或再融资方面有更多主动权，或者可以通过货币当局释放更多流动性，逐步化解债务压力。但事实上，作为资金密集型行业成员，房企不得不拓展多样化的融资渠道，包括境内债券融资、银行贷款、非标融资和境外债券融资等。资金用途较宽松的海外债，近几年成为房企重要的融资渠道，尤其在中国香港上市的内房股，海外融资比例占比逐渐升高，成为驱动规模扩张的重要动力之一。房地产企业不但拥有巨额人民币债务，而且同时拥有数千亿美元的外债，而这数千亿美元外债不但更加透明，并且必须按照市场化规则来回应。

光大证券研报显示，2010~2020年间，地产美元债发行规模峰值出现在2019年，年内发行规模约762亿美元，发行企业数量达到92家。2020年地产美元债总到期规模为395.81亿美元，2021年、2022年到期规模将达到592.42亿美元、614.97亿美元，呈逐年上涨态势。未来5年，房企都将面临规模巨大的美元债偿付压力。

中资企业（包括在香港上市而业务主要在内地的企业）在境外发行美元债，需要经过复杂的资质和额度审核，这类似于某种增信机制，可以说，一定意义上，这些美元债券都有主权信用的加持，而长期以来的市场交易过程也对此形成某种默契。一家企业美元债券违约，往往会有严重的溢出效应，会影响其他中国企业的资信评级以及风险溢价，甚至影响主权信用。

恒大等有影响力的开发商的“集体暴雷”造成了巨大的倒逼压力，在恒大危机爆发之后仅仅一个多月，房地产行业哀鸿遍野，逼迫政策快速变调，一些城市开始偷偷放松房地产调控措施，而金融机构对房地产企业信贷松绑，财经要员们纷纷表态房地产合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

9月24日召开的中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会上，央行首次指出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。

2021年12月，人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，指出金融机构要重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，算是间接否定了三条红线政策。

2022年以来，楼市松绑的相关信息更加密集，2月8日，人民银行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理；2月10日全国性商品房预售资金监管办法出台，统一规范预售资金监管，超过监管额度预售资金房地产企业可自主支配。

今年前3个月，全国已有55个城市出台楼市松绑政策，鼓励刺激当地住房市场。楼市松绑政策主要从需求端入手，提升住房“购买力”:（一）放松限购限贷。南昌、郑州、宁波3个城市在全国率先打破限购僵局，放松限购限贷政策；(二）降低首付比例。菏泽、重庆、赣州、温州、南通等11个城市降低商业贷款首付比例，一套房首付比例最低降至20%；（三）下调贷款利率。杭州、蚌埠、合肥、深圳、北京、上海、福州、苏州、广州等多地陆续下调首套住房按揭贷款利率，放款速度明显加快。其中，苏州、上海、深圳等地首套房贷利率最低降至4.8-4.9%。

由于房地产行业和地方财政、金融体系以及经济发展的深度绑定，政策当局陆续出台的这些“救市”政策并不意外，然而这同时意味著房地产行业将遵循某种路径依赖，继续保持高负债率，推而广之，中国非金融企业部门将继续维系高负债率， 其中所隐含的风险并没有得到有效化解。

中国政府债务问题比较复杂。这主要由两方面因素造成：第一，政府对经济事务的广泛干预及将国有企业作为干预工具使用，模糊了国有企业和政府间的界限，这使得政府对一些政策性较强的国有企业债务实际承担偿付义务。2008年以来被广泛使用的地方政府融资平台尽管最初被视为是政府的或有隐性债务，但最终大多通过发行地方债券完成置换，成为地方政府的显性债务；第二，中央政府和地方政府的界限不清楚，使得中央政府实际承担了对地方刚性支出的救助义务，例如机关事业单位的工资发放、退休职工的养老金等，这造成了地方政府有很强的扩张刚性支付的冲动，形成越来越庞大的隐性负债。
何为政府的债务？我们按直接、或有和显性、隐性，可以分为直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务、或有隐性债务四类。国债、地方债、城投债，是显性债务，前两者是直接债务，债权清晰，城投债是或有债务，因为城投和地方政府不能直接划等号。养老金亏空、陷入不良的国有企业的银行贷款，是隐性债务，养老金窟窿是直接债务，但国有企业的不良贷款则是或有债务。

按此规则划分，中央政府的债务相对简单，主要是针对国内、国外发行的国债、借款，地方政府的债务比较复杂。

4.1 中央政府债务

中国政府部门的杠杆率显示了宏观经济政策，尤其是积极财政政策的后果。如图4.1所示，1996年经济软著陆以来，地方政府的融资工具被严格控制。1990年代末为了应对亚洲金融危机，中央政府多次增发国债用于基建投资、提高公务员工资，造成中央政府的债务规模上升，政府部门的宏观杠杆率从1997年的10%左右提高到2003年的25%以上。随后四年的宏观调控，控制经济过热，政府杠杆率在波动中保持了稳定。

2008年以后，为应对全球金融危机，以地方政府融资平台为主的融资模式成为地方政府财政扩张的工具，地方政府的宏观杠杆率从2007年的10%一路上升至2014年的接近25%。随著中央政府对地方政府的债务采用“风险缓释术”、允许地方发行地方债券置换存量债务等方法，控制地方政府债务，这显示为政府部门在2015-2017年间经历了去杠杆，2018年的宏观杠杆率相比2014年净下降2.8个百分点。但2018年以来，因各种因素，包括新冠疫情的冲击，政府部门宏观杠杆率仍然稳步上升，从2018年略高于35%上升至2021年第三季度的45%以上。

仅从中央政府来看，中央政府的宏观杠杆率在2002年处于历史高点，接近20%，随后一路下降，最近十年有所回升，但也仅在2020年回到2002年的高点，没有超过历史高点。从央地两级政府的债务结构来看，2008年以前，中央政府的债务占据了广义政府债务的主要部分，但在2009年以后，地方政府债务规模开始突飞猛进，成为政府债务的主要部分。

图 4.1 | 中国央地两级政府部门宏观杠杆率

数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）。

根据目前官方的数据，中央政府的债务杠杆较低，有国家信用支撑，并且中央政府掌握著巨大的资产，同时还拥有印钞权，就内债而言，中央政府短期内没有什么风险。

而从外债来看，图景则有显著不同。过去二十年中国外债风险经历了很大的变化。以2014年为分界线，2014年以前，中国外汇储备飞速增长，从2000年初的1600余亿美元增长至2014年的3.8万亿美元。快速增长的外储，一定程度上扭曲了货币发行机制，M2/GDP比值持续上升，国内面临资产泡沫化和通货膨胀的压力。为了对冲这些压力，官方一度希望增加汇率弹性，放松资本管制来应对，这表现为允许资本跨境流动，企业出海成为倡导的方向，包括安邦、海航、复星、万达等国企、民企在海外开疆扩土，但2014年8月份人民币汇率改革引发市场震荡，人民币汇率短期大幅贬值，央行被迫动用外汇储备干预汇市，很快抑制企业出海，加强资本管制成为新的政策导向，包括国企、大型民企、和银行在内的各类企业在境外融资增长的势头被抑制住。尽管如此，2016年以来，外债规模依然保持著比外储更快的增速，这造成外债与外储、短期外债和外储的比例双双增长。尽管外债的债务率、偿债率等指标依然在安全线内，但相比2014年，外债的风险已经大大提高。

2021年年末，中国外汇储备余额3.25万亿美元，而中国外债已经达到2.7万亿（2021年9月底），外汇储备与外债相抵，净外汇余额仅有5500亿美元。外债风险的压力，反映在政策选择上，就是官方不断强化资本管制，直接导致外汇管理部门提高了资本账户管控的力度，居民部门兑换外汇的实际门槛大大提高；限制境外投资，2016年以来万达、复星、安邦和海航四家有代表性的企业的遭遇，典型的说明了外汇管制驱动的政策打压力度。

图 4.2 | 中国外汇储备与外债情况

数据来源：中国统计年鉴、国家外汇管理局。2015年起，中国按IMF规定调整了口径，因此2014年前后的数据不可比。

更进一步看中国短期外债占比，截至2020年底，中国短期外债为13163.7亿美元。以中资美元债为例，发债行业主要有三大类：金融、地产和城投，金融和城投以国企为主，地产以民企为主。如图4.3所示，“其他接受存款公司”主要是商业银行、“其他部门”主要是以房地产商和城投为主的企业，这意味著国企在中资美元债等外债中占了较高的比例。

图 4.3 | 中国全口径外债的部门与期限结构

数据来源：国家外汇管理局

为了防范中长期外债风险和地方政府隐性债务风险，国家发改委先后出台《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号）、《关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号）、《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）等规定要求，要求“控制总量、优化结构、服务实体、防范风险”，降低短期外债比例等。同时要求国企发债时，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还外债，并且不得为其发行外债提供担保。但现实中，这种责任很难撇清，一旦违约对市场的传染效应明显，国企发行外债带来的压力，通过层层连带责任，很容易演化为主权信用危机。

 在一个正常经济体中，外债和内债本来通过汇率可以相互传导，汇率稳定和债务之间有相互约束功能，外债和内债的增加都会导致资本流动逆转和汇率贬值，本币贬值可能导致未对冲外币债务人无法偿还外币借款而违约，给金融机构带来风险，损害金融体系稳健性，这种传导机制过于凶险，中国中央政府通过汇率操控和严格的资本管制对这两种风险实施隔绝，这种策略在一定时段内是奏效的，而为之付出的代价则是资本跨境流动停滞以及相对应的资源配置的效率损失。

总的来说，除了不断攀升的外债债务率的隐忧，中国债务风险主要不在中央政府层面。然而中央政府杠杆率不高，并不能充分反应中央政府所需要承担的连带责任以及或有债务压力，这其中一个重要原因和中国政府的权力配置结构有关。中国特色的政治结构，债务压力是无法分割开来的，无论是住户部门的债务压力，还是非金融企业的债务压力，还是地方政府债务，都会以某种方式传导到中央政府层面，中央政府需要对所有的风险承担最后的责任，只不过不同部门的风险发生机制不同，风险传导到中央政府的路径不同。

4.2 地方政府的显性债务

1994年通过的《预算法》第二十八条规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”。这意味著地方政府必须量入为出，不能举债。

现实是复杂的，没有“正门”的举债，地方政府探索出一套“后门”的举债机制。1998年，国家开发银行与芜湖市政府在国内首创了城市基础设施贷款领域的“芜湖模式”：即把若干个单一的城建项目打捆，由市政府指定的融资平台作为统借统还借款法人，由市政府建立“偿债准备金”作为还款保证。随后的2000年，国开行与苏州工业园区的合作进一步发展了这一模式，创造出一种崭新的制度安排：政府出资设立商业性法人机构作为基础设施建设的借款机构，使借款方获得土地出让的项目收益权，培育借款人的“内部现金流”；同时通过财政的补偿机制，将以土地出让收入等财政型基金转化为借款人的“外部现金流”，两者共同发挥作用，使政府信用有效地转化为还款现金流。这就是人们熟知的“地方融资平台”模式。

在中国特色的财政管理制度以及经济绩效考核之下，地方政府融资平台开始野蛮生长。2008年，为对抗全球金融危机带来的经济衰退，中国启动了史无前例的“四万亿”经济刺激计划，落实积极财政发展经济的责任又落在了地方政府头上，各级地方政府纷纷成立融资平台公司，主要的商业银行和绝大多数地方政府都卷入到地方政府融资平台，据国家审计署2011年的审计，2010年在地方政府性债务余额中的48.85%为2008年后发生的。同时地方债务是全国范围的，2010年底，全国2779个县，只有54个县级政府没有举借政府性债务。审计署2013年的审计中，包括负有偿还责任、负有担保责任和其他相应债务在内的全部地方政府债务由2010年的10.7万亿上升到2013年6月的17.99万亿，年均增长近20%。其中县级政府债务增长最快，为26.59%；市级次之，为17.36%；省级为14.41%。

就资源配置效率而言，为了拉动GDP增长而设计的地方政府融资目平台公司，总体上缺乏科学合理的规划，缺乏规范的现代企业管理制度，举债资金所投资的项目往往是政府导向而非市场导向的，同时在地方政府政绩压力之下，往往较少考虑未来的偿债能力和财政承受能力，缺乏统一严格的举债审批程序，地方平台公司存在大量不规范管理的现象。地方政府平台总体而言乏善可陈，其投资项目往往缺乏合理回报，现金流低迷，缺乏后续可持续性，经过2008年以来几轮的经济表现，这种现象已经清晰可见，融资项目无法通过投资所产生的回报偿还债务，只有通过信贷延期或债务借新还旧来维系，而这个过程中，很多低效的融资平台则事实上成为了僵尸企业。

从市场感知来看，地方政府融资平台在融资过程中，虽然以市场化主体面貌出现，但各参与主体心照不宣的是，地方政府融资平台实际上一直依靠显性的或隐性的地方政府信用加持才能获得融资。

实际操作中，一些平台公司融资过程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地资源或政策资源作为担保，因此融资平台的兑付具有刚性。随著地方政府平台信用的滥用，市场的风险意识已经显著提升，一些过度融资－比如镇江或者像东北那样资信程度不佳的地方政府融资平台，已经面临信用枯竭再融资断流的地步。

众多融资平台几乎清一色的依赖地方政府信用，具有重要的连带后果。某个融资平台的违约行为，会给市场带来火烧连营的冲击波，导致所有融资平台的资信下降，融资成本提升，因此平台公司的违约后果具有极大的溢出效应，这逼迫地方政府承担刚性兑付的责任。某些地方政府，比如镇江，由于前期融资摊子铺得过大，债务叠加，而财政收入增长有限，实际上已经无法偿还到期债务，但在中国单一制政治结构下，地方政府不可能破产，上级政府自然需要为之埋单。在镇江个案当中，江苏省政府被迫介入，和债权人谈判进行债务重组安排。

最开始，央行、银监会等部门采用存量贷款展期、借新还旧等“风险缓释术”，希望平滑偿债高峰，通过未来的经济增长来化解债务。只是这种思路会让地方政府延续以往的思路，很难遏制其超过自身能力贷款的冲动，无助于抑制债务扩张。真到出现危机的时候，还得中央政府来擦屁股。

随后2012年的两会，国务院明示将采用市场化的办法处理地方债务，如资产处置、项目转让和股权出售，这实际上让债务的偿付主体推给了地方政府，公益性项目的债务的偿还由中央部分兜底。“谁的孩子谁抱走”是一个好思路，但在垂直管理的金融市场，没有中央政府的协调，地方政府的债务恐怕会陷入不可收拾的境地。更何况，地方政府的债务扩张也对应著经济增长，中央很难任地方自生自灭。

在这种两难的格局下，中央政府开始允许地方政府发行地方债券置换存量债务，同时收紧或禁止地方政府及其融资平台借政府信用背书进行信贷融资。2015年新《预算法》对地方政府债务实行余额管理，允许地方政府发行债券。此时地方政府发行债券置换存量债务，不仅间接利用中央政府信用为地方债务背书，地方债务短期内不会出现偿付危机，降低了地方的融资成本，还延长了债务的久期，避免短债长投带来的期限错配。

如图4.4所示，允许地方发行债券置换存量债务之后不久，2015年地方政府存量债券就高达15.4万亿元，这个规模就已经相当于中央国内债务和地方债务的60%以上。增量上看，中央政府每年新增的债务规模相当于中央收入的18%左右，而地方政府新增债券的规模占地方本级财政收入的比重则逐年提升，从2016年的7%上升到2021年的28%。在新冠疫情的两年间，中央和地方的债务增量都高达本级财政收入的40%左右。总量上看，从2015年到2021年，地方债券余额增长了90%。

图 4.4 | 央地国内债务及其与同期财政收入的比值

数据来源：中国财政年鉴。其中2020年和2021年的国债、地方债和财政收入数据来自财政部网站公布的预决算报告。

理论上讲，地方政府的债务从信贷转换为债券，性质和效果会发生变化，融资方式从间接转向直接，地方政府需要向金融市场披露更多的信息，债券收益率、债信评级等可以有效的约束地方政府无序融资的行为，并改善地方政府的项目投资质量。

但现实中，债券作为一种证券，对地方的约束有限。地方政府发债最大的约束不是市场的认可，而是全国人大批复的地方债务余额。尽管地区之间的发行利率与国债的利差存在一定的差异，但差异并不大。最近几年，以2020年11月财政部发文鼓励提升地方债市场化发行水平为界，此前2019年2月-2020年11月全国平均上浮利差为25.8BP，各主体上浮利差区别较小，37个体平均上浮利差处于23.0～31.8BP的狭窄区间。2020年12月以来，37个主体平均上浮利差分布区间扩大到17.1～29.7BP，分布区间仍然较窄，分化程度仅略有增加。考虑到地方债券置换存量债务的初衷就是降低地方政府的融资成本，因此地方债券的利差很难反映地方的真实财政风险，地区信用利差的分布区间也很难扩大。

从投资者结构来看，地方债与其它其债券有很大的差异，如表4.1所示，商业银行债和企业债的发行和交易有较高的市场化水平，银行以外的投资者占据投资主体。居其次的是国债，银行占总投资者的六成。相比之下，地方债的投资者中，银行是最核心的投资者，占到了83.5%。因此，地方债并不是一个市场化发行的债券，其发行机制受到较强的行政干预，这也意味著地方债必然是一个隐含了中央政府信用担保的债券，正是因为其隐含了中央政府信用，才可以以较低的信用利差成功发行，地区间的信用利差也无法真实呈现地区间的财政风险差异。

数据来源：中国债券信息网。规模单位：亿元。

最后，还需要看到，尽管地方政府的债务水平迅速增长，但地方政府实际造成的债务风险比地方债本身还要高。2015年以后，居民部门杠杆迅速上升，同期地方政府部门的宏观杠杆得到了一定程度的控制，一方面是因为中央政府对地方扩大融资的限制，另一方面也是宏观政策通过房地产市场将地方政府部门的债务转换到住户部门承担。

图 4.5 | 中国居民和政府部门的宏观杠杆率

数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）

4.3 地方显性债务的区域结构

在整体地方显性债务的基础上，本节进一步分析债务的区域结构，我们依然以地方政府债券为主体。如图4.6所示，2015年底到2021年底，各地方债平均增长了90%，但各地增长的幅度有较大差异，范围从0.11-3.32不等。增长幅度差异的原因有很多种，同样的增幅较小，上海（0.22）、北京（0.3）可能是因为融资需求不强—这两个省区地方债券余额与限额有较大的差距，没有用足限额，财力较为充沛；也可能是辽宁（0.11）、贵州（0.29），财政风险相对较高。同样是增幅较大，西藏（3.32）是初始债务规模较小，湖北（1.53）则可能是融资需求较强，债券限额基本用足。

图 4.6 | 各省政府债券余额（2015、2021）

数据来源：财政统计摘要历年。地方债券余额包括一般和专项两类之和。增长率=2021年/2015年-1。

本节从两个维度来审视地区的偿债能力：第一，经济发展水平与地方债务水平，其中经济发展水平采用人均GDP，地方债务水平采用地方债券余额与本级财政收入的比值，这个比值越大，则债务水平越高，财政风险越高；第二，财政自给率与地方债务水平，财政自给率采用地区本级财政收入与财政支出的比值。从理论上讲人均GDP越高、地方本级财政自给率越高，其能承受的债务水平就越高。

如图4.7所示，地区间债务水平差异较大，青海、贵州的地方债券余额是其同期本级财政收入的六七倍以上，而上海、北京、广东则只有一倍，江苏、山东等时常传出下属地级市举债过多的省区，其债务余额占本级财政收入也不足2倍。结合经济发展水平来看，2019年，人均GDP越高的地区，相对地方本级财政收入而言，地方举债规模越小，债务水平越低，财政风险越小。青海、贵州的人均GDP只有上海的三分之一，但债务余额占财政收入的比值则是北京、上海的六七倍。显然，前两者的财政风险过高了。

图 4.7 | 地方债务与经济发展水平（2019年）

数据来源：财政统计摘要历年、中国统计年鉴。

图4.8从财政自给率的角度审视了地区间债务水平的高低。财政自给率与地区债务水平呈现负相关关系，合理的解释可能是因为地区财政自给率过低，因此地区倾向于举债经营，在地方政府融资平台时代积累了过多的债务，在债券置换存量债务的时候，不得不设定较多的债券限额。值得说明的是西藏一直是财政问题的例外，中央政府对其进行了较高比例的转移支付，因此虽然其财政自给率较低，但仍不需要举债度日。

图 4.8 | 地方债务水平与财政自给率（2019）

数据来源：财政统计摘要历年。财政自给率=本级政府收入/本级政府支出。

地方债务水平与财政自给率高度相关。在地方财政大多能自给自足的情况下，制度上就不会存在普遍性的转移支付，上级救助下级政府是例外，制度上也会要求下级政府形成刚性约束、严肃财政纪律。但当大多数地方财政不能自给自足，制度上就要求普通性的转移支付，上级救助下级是常态，不救助是例外，在转移支付普遍化、高力度的情况下，制度也就无法实现对下级政府的刚性财务约束。尤其在任期制、异地为官等政治环境下，地方倾向于超越自己的收入进行支出，这是地方债务形成的原因。当制度上不允许地方形成显性债务，债务就会以隐性形式存在，等到债务规模大到形成危机，上级政府无法放任风险爆发，被迫救助，这是一种机制化的道德风险。

因此，考察地区显性债务的发展趋势，就需要了解财政自给率的变化。如图4.8可知省区间财政自给率存在较大的差异。图4.9按东中西部刻画了财政自给率的时间趋势。2013年以来，全部地区的财政自给率都在下降，地区内部来看，东部的财政自给率在0.7左右，远远高于中西部的0.3-0.4，中部略高于西部。财政不能自给的部分依赖于中央的转移支付和发债、贷款等融资渠道，由此可见，东部的融资需求确实远远小于中西部，其债务水平也低于中西部。

图 4.9 | 分东中西部的财政自给率

数据来源：财政统计摘要历年。财政自给率定义同上。

纵向来看不同政府级次的财政自给率，如图4.10所示。分税制改革以前，中央和省两级政府，中央的财政自给率很低，一度低于0.8，要向省政府借钱，而省政府本级的自给率在1左右，可以自收自支。在省级政府内部，分为省本级、市本级、县本级和乡镇，其中市本级因为管辖市区，财力最充沛，财政自给率高于1，省本级其次，县本级因为管辖农村地区，自给率较低，但也有接近0.8。随后税制有两次重大调整，一个是1994年的分税制，一次是2001年所得税等税收分享的调整，其直接的变化就是中央政府的财政自给率从0.78一下子提高到1994年的1.66，并在2001年所得税调整之后再进一步调整到2011年的3.11。而县本级的财政自给率则从0.78降低到近些年的0.4以下。同时自2011年以后，因为经济刺激政策不断，各部门的杠杆都在快速扩张，无论是中央政府还是省以下各级政府，财政自给率都在下降，对应的正是各级政府的债务水平在上升。

图 4.10 | 各级政府财政自给率

数据来源：财政统计摘要历年。财政自给率定义同上。

4.4 隐性债务：显性化抑或他途

地方债是一个显性的债务产品。用地方债衡量地方债务规模会显著低估地方的债务水平。如表4.2所示，李扬、张晓琳等人编著的中国国家资产负债表，在2013年的版本里，参考审计署在2011和2013年对全国政府性债务审计结果，按显性、隐性和直接、或有两个维度，将地方政府债务分为四类，其中融资平台债务被列为或有显性负债，养老金窟窿被列为直接隐性负债，地方国企债务被列为或有隐性负债。随后在2018年，CNBS编制的国家资产负债表，在地方政府负债端就剔除了隐性和或有债务，只以法律框架为依据，将官方公布的显性债务列为地方政府债务，而隐性债务则计入企业部门，不再重复记入政府部门。

数据来源：李扬、张晓晶等，2013，中国国家资产负债表2013，中国社会科学出版社；李扬、张晓晶等，2015，中国国家资产负债表2015，中国社会科学出版社。

注：因口径调整，2007-2011与2012-2014部分科目无法对比，2012-2014年各细项之和与总负债不一致，原书如此。

CNBS的做法有一定的道理，最起码债务不能重复计入，但这种分类方式也有较大的问题。在分部门分析的时候，需要考虑真实的现实情况，包括城投公司、收费公路建设和运营公司等实体都是由地方政府直接控制的，无论是评级公司，还是投资者，地方政府的主体信用都是最重要的考量。地方政府不仅对其进行信用背书，真出了风险，地方政府也很难坚守不救助的原则。

如图4.11所示，城投公司的债务规模惊人，2021年12月中旬，仅其在公开市场发行的债券规模就接近13万亿，以信用债为主。除此以外还包括他们在银行的贷款以及信托等通道的影子银行等非标产品。

图 4.11 | 城投债的类别与规模

数据来源：WIND，其中2021年的数据为2021年12月14日的时点。

更进一步，作为或有隐性债务的地方国企的债务，其信用性质更偏向信用债和企业贷款，但地方控股的大型国有企业在面临违约的时候，市场一般会直接视为地方政府的违约。以河南永煤为例，作为一家河南省省属大型国有综合性投资公司之一，2020年2月12日，永煤集团发行“20永煤SCP003”，发行总额为10亿元，利率为4.39%，期限为270天。 2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付该超短融券到期应付本息，构成实质违约。受到永煤事件的影响，河南等省份以及煤企的信用债出现暴跌，相关信用债的一级市场发行被取消，甚至波及了利率债市场，国债收益率都开始上行，在市场压力以及监管部门、银行间市场交易商协会的协调与发声之下，永煤开始兑付利息，河南国企的信用债时隔2个月以后才开始重新发行，新发债估值高于存量债约30bp。

相比普通的国企，城投公司与政府捆绑的程度更深，因此其债务事实上就是地方政府的债务。过去十年，地方政府融资平台的经历也做实了地方政府对这些隐性债务负有真实的偿债义务，这些义务得到了中央政府的确认。

总得来看，目前地方国企大约有90万亿规模的负债，如图4.12所示，过去十年，资产负债率一直在下降，这主要是监管政策的约束所致。全国来说，国企的盈利面一直处于轻微下降趋势，但考虑到中央国企的经营绩效普遍好于地方国企，所以地方国企的盈利应该远远不及三分之二。这也意味著地方国企的90万亿负债面临的风险水平要高于全国国企总体的水平。

图 4.12 | 地方国企资产负债与经营情况

数据来源：中国财政年鉴

从宏观视角来审视这些地方政府债务，地方债务的境况是中央与地方博弈的结果，1990年代末，中央在整顿经济的同时，金融监管权垂直化，地方没有渠道融资，债务规模有限。2008年以后，中央为了刺激经济，实际上开闸放水，默许了地方债务规模的增长。当地方债务规模较大的时候，如何处置这些债务就成为一个问题。如果按1990年代末的逻辑，谁的孩子谁抱走，中央严控金融系统，自然是可以有效的去杠杆，压缩地方融资的空间。但问题是控制的紧了，地方债务风险就会暴露，金融风险压力最终会传导到中央，中央很难袖手旁观；另一方面，经济增长的压力一直存在，在财政集权的条件下，也很难实现经济增长。这种局面一直僵持著，中央政府在承认了地方政府融资平台的债务，并采用债券置换存量债务以后，在地方债券之外，一直致力于严控地方债券之外的地方债务。

2015年，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）明确指出，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。随后因为控制隐性债务等目标，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出企业去杠杆；2016年10月，在2017年全国金融工作会议上，高层领导强调要推动经济去杠杆，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。最终于2017年底形成了“去杠杆”的政策，2017年7月的金融工作会议，会议明确了未来五年对财政纪律的严厉整肃，提出对地方政府债务终身追责、倒查责任，由此出台对中国地方政府隐性债务存量化解和增量变化都产生了深远影响《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号）。2018年中央财经委员会首次提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求；强调去杠杆的重点为地方政府和国企部门。

数据上看，银行机构通过压缩通道和表外业务、推动结构性去杠杆，去杠杆是通过影子银行体系的清理实现的，信托贷款、委托贷款等表外业务同比均为负增长，随著表外业务回归表内，银行表内贷款占比不断提高。去杠杆的过程，也就是消除影子银行的过程。

影子银行的资金来源有二：其一，以私人理财作为主要资金来源，也就是储蓄存款出表，通过非银行金融中介机构作为“通道”，绕开银行监管的规定，投向非标准化标的；其二，以同业存单和同业理财为资金来源，通过“委外”的渠道，投向标准化的金融产品。加上传统的表内信用渠道，资金主要流向地方政府支持的平台和房地产。对于资金需求方，拿到表内信用和“委外”的主体都处于龙头地位，从“通道”拿钱的都是资格不好的主体（好的主体，可以发行债券，融资成本低）。“通道”的实际杠杆率则比较复杂，特别是经过多重中介的资金，但只要最终的需求主体不打破刚兑的承诺，则整个资金链条反而不容易脆断。

去杠杆政策启动以后，地方债置换存量债务将原来期限机构错配的影子银行资金转成直接信用融资。而金融机构采取“委外”加杠杆的方式（因标准化产品便于抵押融资），来提高收益率。地方债务置换计划等于是金融资金分配的省级统筹，因为借款主体是地方政府，而发债的主体是省政府。这个金融省级统筹+降低债务成本的做法，催生了影子银行的进一步创新。

2017年以来，去杠杆的基本逻辑在于，一方面把表内的管理规定全面扩展到了表外，使得表外资金的成本迅速上升；另一方面，限制了地方政府的各种形式的融资担保，无论是一次性偿还（直接融资担保），还是分期偿还（PPP）。

客观上，新的监管措施使得金融资金的省级统筹进一步升级。还有一种可能性，由于股份制银行和城市商业银行在表外业务过于庞大，不符合新监管规定，需要大幅度增加资本金，这同样只能由省级政府或者大型国企来完成，也就是把股份向实力强的高行政层级国有单位转让。这也意味著风险从低层次的政府移到更高层次的政府，信用变得更加刚性，风险也从局部扩展到省级区域。

2017年到2018年11月，去杠杆有一些成效，2017年政府总杠杆率从上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4个百分点。其中，地方政府杠杆率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6个百分点。但去杠杆政策造成市场信心的滑落，到2018年下半年，市场信心低迷，最终在11月，最高领导人召开民营企业座谈会，挽回市场信心。去杠杆也告一段落。

债务化解、杠杆控制的过程是是一个激烈的变革，必然会引发金融市场动荡、人事变革，以往处置债务的过程，往往是组合拳，有下岗、国退民进的去杠杆政策，也有放松监管、分权、增加支出的积极政策。同时需要一定的权力结构的安排。在缺乏这些前提的情况下，如前所说，地方国企、城投、平台公司的债务，绝大多数可以被实质性的认为是地方政府层面的债务，而地方政府的这种责任，再加上其自身拥有的债务，又在博弈中易被甩锅成为中央政府层面的债务（或者中央政府信用隐性担保，如地方债）。

很显然，这是一个两难，不管控，地方债务会不断的上升；中央政府对地方融资平台管控的强化，债务增长曲线开始趋向平缓，不过这也导致一些平台再融资难度增加，导致风险的暴露。如何剥离这些债务的政府信用，单在技术层面是无解的，无论显性化，还是隐性化+严监管，都很难实质控制其债务扩张及风险水平。

最后，本节以收费公路的债务为例，来描述中国地方政府控股的收费公路的债务。

“贷款修路、收费还贷”是中国高等级公路网跨越式发展的基础。中国的高等级公路的增长速度举世瞩目，早在2010年，中国的高速公路的通车里程就已经超过了美国，跃居世界第一。不到十年间，中国高速公路的通车里程再造了一个美国规模，现在应当是美国的两倍。中国高等级公路占所有公路的比重，也明显高于世界上主要的发达国家。2018年末，每万公里公路中，中国的高速公路近300公里，中国这一数值是日本、加拿大的五倍左右，比德国高50%，比美国和法国高150%。

贷款修路、收费还贷的后果就是债务规模不断高涨，以此带来了沉重的还本付息压力。2010年时，全国收费公路的债务余额仅2万亿出头，2020年末，已经达高7万亿元，每年仅还本付息的规模就接近1万亿元。2010年时，全国收费公路的通行费收入，有6成用于还贷款，到2014年，所有的通行费收入就不够当年的本息支出。收费公路的支出中，有83%用于还本付息。目前，年还本付息支出是通行费收入的2.1倍（如图4.13、4.14），每年收支相抵，亏损近7500亿元。

在疫情之前，全国的收费公路因现金流稳定，预期明确，算是地方政府手里的优质资产。优质资产尚且如此，其他公益性或准公益性的基建投资可想而知。

图 4.13 | 全国收费公路的债务规模与本息支出情况（2010-2020）

数据来源：历年全国收费公路统计公报及解读，交通运输部。

图 4.14 | 全国收费公路的收支情况（2010-2020）

数据来源：历年全国收费公路统计公报及解读，交通运输部，单位：万亿元。

收费公路债务的演化路径，也完成了一次债务的“省级统筹”。

一般人理解中收费公路的逻辑是，贷款建A路，建后A路开始收费还贷（以及养护成本），全部贷款还完（BOT、PPP等项目的经营期结束，经营权归还政府）以后，可以依旧收费，因为无须还贷，收费标准可以大幅降低（甚至可以低到现有标准的一两成）。按照这个逻辑，如果B路的经营预期不好，不可能成为经营性公路，政府修建的难度也比较大，因为预期现金流不好，银行贷款会比较谨慎。

但现实的逻辑并不是这样。一级政府会统筹优质道路和劣质道路，用优质道路的收入作为抵押，筹集资金为劣质道路融资。如果仅局限于一县一市，那问题还不大，毕竟发达的县市不算多，不发达的县市因为没有好的通行流量预期，路也修不起来。

但来自各级政府规范化管理收费公路等激励下，避免不发达地区的债务成为危机等因素，上级政府总是有动力统筹所辖区域的收费公路收入和债务情况。这个统筹行为，在2004年的《收费公路管理条例》中被明确为“省级交通主管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可以实行统一管理、统一贷款、统一还款”，俗称“统贷统还”。

我们来分析“统贷统还”，这个政策形成了事实上的转移支付，即发达区域补贴不发达区域，大多数的车流在发达区域的收费公路上通行，他们很少去不发达区域，但他们的通行费被用于担保（或支付）不发达区域的收费公路，承担了额外的成本。因此，统贷统还制度下的收费公路，已经失去了“使用者付费”的本色，更像是一种指定用途的专用税收，再分配的意义越来越突显。这也抑制了经济效率。

统贷统还政策有两大弊端需要解决。

第一，没有车流的道路，一般不会有人修建，但统贷统还软化了预算约束，使之成为可能，在人口集聚进一步集中的情况下，不发达区域的车流增长很难改观（长期大概率会减少），这造成了债务风险。为了化解这个债务风险，又需要在更高层级进行统贷统还（统筹协调），这造成了债务风险上移。与地方债发行和金融风险化解的“省级统筹”有同样的问题。

第二，中国经济增长源泉之一是经济和人口的集聚，区域间的中心城市之间的流量会更大，但建设和养护成本变动较小，也就是说他们原本可以受益于经济增长的红利，出行和物流成本可以不断降低，但带转移和交叉补贴性质的“统贷统还”，让他们变相补贴不发达地区的建设，他们的物流成本无法降低，甚至因为区域债务规模变大，相关主体还会提高通行费，物流成本还会提升。这个就是当前各种现象的根源。

最后，我们回顾所有关于金融危机的警示中，海曼·明斯基（Hyman Minsky）的研究最为醒目，他认为经济繁荣中孕育著危机，当投资的边际回报不足以支付债务的利息之际，繁荣就开始转向收缩，并最终爆发危机。

总结一下，公共部门债务风险，主要隐藏在以地方政府融资平台为主的“伪市场部门”的资产负债表中，这种债务压力已经超过警戒线，违约现象已经此起彼伏，局部地区已经接近明斯基时刻。

 4.5 地方偿债能力的再估计

在地方政府债务水平估计的基础上，本节讨论地方政府的偿债能力。地方政府的偿债手段主要有二：第一，财政收入增长及财政收支盈余，长期来看这个也取决于地区经济增速，通过增长化解历史债务，这是损益表的视角；第二，从现有资产负债表入手，观察资产负债率，查看资产项的规模和流动性，以估计资产变现用于清偿债务的可能性。

CNBS是国内首个系统性、持续性的估计广义政府资产负债结构的机构，根据其编制的广义政府资产负债表，如图4.15可以得知，2019年，广义政府（中央+地方）的资产规模高达200万亿，而同期总债务不足40万亿，最近二十年以来，债务与总资产的比值一直在20%左右，偿债能力充沛。

但这个角度可能大幅高估了地方政府的资产状况。如图4.15（CNBS没有提供分中央地方的数据），广义政府的资产主要有三大块：国有建设用地、存款和国企股权，其余的固定资产、证券投资基金（主要由全国社保基金持有）、公共基础设施等金额较大的资产，要么只由中央政府持有，要么变现能力和可能性较低。我们逐项分析土地、存款和国企股权。

政府持有的存款在央行“金融机构本外币信贷收支表”可以查阅，2019年底，机关团体存款为29.8万亿、财政存款为4.08万亿。其中机关团队的存款是几乎都无法挪为他用的资产，包括学校、医院等事业单位的存款、财政拨款，以及住房公积金等专项基金。这些钱只能由所有机构用于专门指定用途。在过去十几年，专家学者一直在研究如何提高资金效率，机关团体存款是一个很重要的目标，但并没有太大的改善。尽管受到《预算法》的约束，但财政存款的灵活性要高一些，只是其规模有限，并且存款主要集中于发达和富裕地区，很难解决中西部和低层级政府的债务问题。所以机关团体存款和财政存款对于地方偿债能力的结构问题，帮助很小。

图 4.15 | 中国广义政府部门资产结构

数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）

土地资产是过去二十年最为关键的资产，尤其是银行抵押贷款的主要信用中介，城镇国有建设用地的出让收入是地方政府最重要的预算外收入（基金收入），土地储备也是地方政府最重要的融资抵押品。因此土地资产被视为地方政府最重要的资产储备之一。CNBS估算的政府土地资产为当期土地出让面积的3倍，并依据国土部门监测的城市总体综合地价水平计算得到土地资产。2019年，中央和地方政府持有的国有建设用地资产超过30万亿。

本报告认为，土地资产总量估计是否科学可以讨论，但土地资产在省区、地级市之前存在巨大的差异，总量解决不了结构的问题。如图4.16所示，人均土地出让金收入较高的省区主要是东部发达省区，其中京津沪苏浙五省区的年人均土地出让金高达1万元左右，将地方债务水平（地方债券余额/地方财政收入）与人均土地出让金收入结合起来看，两者呈现负相关，即人均土地出让金收入越低的地区，债务水平越高。这也意味著债务水平越高的省区，其人均土地出让金收入较少，用土地资产偿债的能力远远不如东部发达省区。

图 4.16| 省级土地出让金收入与债务水平（2019）

数据来源：财政统计摘要2020

在省区的基础上，将分析尺度细化至地级市。由于缺乏地级市的债务数据，省以下政府的债券由省政府代发，因此本节参考财政自给率与人均土地出让金收入的关系展开分析。如图所示，人均土地出让金收入的对数与地区财政自给率呈现正相关关系，地区财政自给率越高，人均土地出让金收入则越高。而如图4.8所示，财政自给率越低的地区，债务水平越高，而这些地级市的人均土地出让金收入也越低，这再次印证了前文的判断，欠发达地区的债务水平高，而人均土地出让金收入较少，土地资产偿债的能力远远不及总量所表现的那样。

图 4.17 | 地级市人均土地出让金收入与财政自给率（2016）

数据来源：城市统计年鉴2016、中国国土资源统计年鉴2017。地级市人口采用地区GDP与人均GDP的比值计算。财政自给率定义同上。

国有企业股权是广义政府持有的最大宗资产类型。2019年全国国企的所有者权益高达84万亿，对应著CNBS编制的广义政府持有的企业股权价值为85万亿元。其中地方政府国企的所有者权益为56万亿。相比之下，地方政府的显性和隐性债务合计估计也不会超过60万亿，地方政府偿付债务能力似完全没有问题。

对国企股权资产偿债能力的估计与土地资产存在同样的问题。国企资产质量在地区之间、企业之间存在巨大的差异。如果对比央企和地方国企，如图4.17所示，央企的平均净资产利润为8%以上，而地方国企的净资产利润率则只有4%以下。由于全国国企的盈利面为60%多一点，这意味著地方国企的盈利面会明显小于央企。一家处于亏损状态的国企，不仅不是资产，如果不出售，还会成为地方政府的包袱，承担其债务处置的责任。

图 4.17 | 全国国企经营情况

数据来源：中国财政年鉴

进一步从省区尺度进行分析，省区间的地方国企的盈利能力差异巨大。如图4.18所示，全国只有安徽、山东、西藏、北京、广州、上海等省区地方国企的净资产利润率超过地方平均水平，其它东部沿海发达省区接近4%，中西部地区大多在3%以下，内蒙古和青海的平均净资产利润率是负的。结合地方债务水平与地方国企经营绩效来看，债务水平越高的地区，地方国企净资产利润率也越低，亦即盈利面会越低，因此这些地方国企恐怕承担不了为地方政府债务偿债的责任，反而他们自身需要地方政府帮忙以解决债务危机。

图 4.18| 地方债务水平与地方国企经营绩效

数据来源：财政统计摘要历年。地方国企业净资产利润率为2015-2019五年间的算术平均。

考虑到各级政府对国有企业存在或有隐性的信用承诺，本节还将政府与国有企业的资产负债表汇总计算了广义国有单位的资产负债率（扣除了交叉部分），如图4.19所示。国有企业的资产负债表一般在60%到70%之间，而政府的资产负债率则在20%左右，两者合计资产负债率就高达50%左右。再考虑到地方政府的资产包里，土地资产和机关团队存款的可用性较差，如果再细分到中西部地方政府，广义国有单位的资产负债率可能会明显超过总体水平。

图 4.19 | 广义国有单位负债率

数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）。广义国有单位=全部国有企业+中央和地方政府。

4.6 刚性支出、隐性兜底承诺

1990年中后期，因分税制带来的财政收入集权，但并没有改变支出分权，这恶化了农村基层财政收支状况，加重了农民的税费负担，激化了干群关系。很自然的思路是减轻农民负担，对其进行转移支付。2000年在安徽全省及一些省市的部分县试点农村税费改革，其初衷就是全面取消农村区域征收的各种税费（主要是教育及以此名义征收的），一劳永逸的避免“黄宗羲定律”。这种思路下的农村税费改革意味著需要严格管制乱收费，一劳永逸的解决去旧费、增新费的历史循环，为此中央提出“一保、二控、三监管”（保工资、运转，控制乱收费，监管工资发放和教育收费），这事必会产生更大的收支缺口，这个缺口主要靠中央转移支付来弥补。

2002年底召开的中央农村工作会议提出“把解决好农业、农村和农民问题作为全党工作的重中之重，放在更加突出的位置”，2003年3月，中央决定全面推进农村税费改革，中央财政同时采用压力型政策和转移支付督促、激励地方完成农村税费改革，相关领域转移支付规模迅猛增长。1998年以后，中央连续几次调整公务员工资，中央也承担了增量部分工资的发放责任（调整工资转移支付）。

以农村税费改革为代表，2003年到2009年，中央高度重视农村工作，连续6年的中央一号文件均聚焦三农问题 ，这七年间，就三农展开的相关政策包括农民增收、农村义务教育、农民工进城、新农村建设等。由此可以发现，中央对农村问题的重视程度在2002年前后有明显变化，前后两届政府的政策导向路径有明显的差异，2003年以后，中央财政对于原来由地方的支出责任的经费补助更加积极，主动承担起财政事权（中央在相关事务的投入责任）。

由于财力上移和事权下沉，基层政府财政收支失衡的局面一直很严重。早在2005年，财政部就印发《关于切实缓解县乡财政困难的意见》的通知，但基层财政支失衡的局面一直没有得到改善，并且随著中央财政对基层事务干预的深入，也造成了地方的预算软约束，其表现为地方政府与部委合谋竞争中央财政的投入（刘明兴，2017b），地方债务规模高企，迫使中央财政不得不通过发行债券置换地方债务，地方财政供养人口规模越来越大（袁飞等，2008），因此带来的社会稳定压力，中央对基层财政供养人员工资的保障责任不断扩大，对基层的保障责任（保工资、保运转、保基本民生，简称三保）成为中央财政巨大的负担。

2017年，财政部出台“县级基本财力保障机制奖补资金”，提出“实现县级财政‘保工资、保运转、保民生’（以下简称‘三保’）”的总体目标，保障基层政府实施公共管理、提供基本公共服务以及落实党中央、国务院各项民生政策的基本财力需要。2019年财政部出台《关于加强地方财政预算收支管理做好县级“三保”工作的通知》（财预〔2019〕128号），2020年新冠疫情发生以后，三保问题更为突出，并扩展为“六稳”、“六保”。

具体来看“三保”的内涵，保工资、保运转、保基本民生的核心就是保障体制内人员的工资发放和体制内单位的运转，以及养老金和医保的支出（基本民生）。因此估计体制内人员数量、工资水平对于度量财政刚性支付规模以及地方政府隐性承诺对应的负担就很关键。

根据人社部《2020年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，中国有4.56亿城镇职工，其中企业职工为3.99亿，可推算出机关事业参保人员为5713万人，按《中国劳动统计年鉴》公布的2019年在职与退休的比例，2020年机关事业单位在职为3713万人，退休2000万人。而根据国家医保局公布的数据，2020年全国机关事业单位参保人员为6387万人，按前述比例，机关事业在职4152万人，离退休2235万人，医疗参保口径可能更符合机关事业编制人员规模的现实。此外，还有企业离退休职工1.28亿人。图4.20展示了1999年以来财政负有兜底责任的人群规模的变动。需要指出的是，机关事业单位人员规模在2014年之前只统计了一部分，机关事业单位养老保险与企业并轨以后，参保规模在2016年出现跳增。

图 4.20 | 财政负有兜底责任的人群规模

数据来源：中国劳动统计年鉴历年、地方财政统计资料1999-2009

因此，2020年中国财政供养人员或负有兜底保障责任人员的规模分别为：机关事业在职4152万人、机关事业离退休2235万人、企业离退休职工1.28亿人，共计1.915亿人。

在此基础上，表4.3进一步计算在职人员的工资规模与离退休人员养老金的财政支出规模（养老金的来源主要包括在职缴费和财政补贴）。机关事业单位平均工资采用中国统计年鉴中“公共管理和社会组织城镇单位就业人员平均工资”（教育行业平均工资高于公共管理，因此采用较低者），人员规模采用国家医保局“全国基本医疗保障事业发展统计公报”的参保数据并按《中国劳动统计年鉴》中2019年的机关事业在职与退休的比例计算，以此计算中国全部机关事业单位在职员工在2020年工资支出为4.34万亿。根据全国预决算数据，2020年机关事业单位在职人员养老金缴费与离退休人员养老金支出合计为1.12万亿，两者合计占全国财政支出的比重为22.24%，也就是说大约有四分之一的财政支出是用于养体制内在职和离退休职工。

其次，全国一般公共预算机支决算表公布了历年的财政对基本养老保险和基本医疗保险的补助，补助金额大约在全国总财政支出的6%多一点。由于地方财政收支失衡局面一般未改善，因此中央财政对其进行补助，到2020年，转移支付中用于基本养老金和居民医保的金额为1.135万亿，占转移支付总量的13.6%，占各级财政对养老金和医保补助的73.4%，也就是说中央财政承担了各级财政对基本民生（养老和医疗）责任的四分之三。

最终，体制内工资、养老支出和体制外民生支出（养老和医疗保险的财政补助）两项的财政支出规模，从2017年的51188亿上升为2020年的70081亿元，占财政总支出比重从2017年的25.2%上升为2020年的28.5%。

数据来源：全国一般公共预算支出决算表（财政部网站）、财政统计摘要、中国统计年鉴、国家医保局、中国劳动统计年鉴。

由于中国人口的老龄化以及城市化进程放缓，高缴费高待遇的城镇职工养老保险会慢慢面临收支失衡的因境。据郑秉文的《中国养老金精算报告2019-2050》，在基准情景中，2019年全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余为4.26万亿元，此后持续增长，到2027年将达到峰值6.99万亿元，2028年全国当期收支为负，此后将开始迅速下降，并可能在2035年前后耗尽累计结余。在不考虑财政补助的情况下，到2050年，城镇企业职工养老金当期（年）收支缺口高达16.73万亿。这是一个巨大的缺口。

最后，做一个总结。地方政府承担著更大的稳增长、稳投资和稳就业的作用，而在分税制改革后，地方政府的财政收支一直面临著突出的矛盾。在收入方面，中央财政收入与地方收入差不多，而地方支出则远高于中央财政支出，收入与支出之间出现了缺口，需要通过其他途径填补，这是导致地方政府债务扩张的财政体制方面的根源。

财权和事权的这种非对称设置，其实是既有政体有意为之的一个特点，吃谁的饭，听谁的话，只有这样，才能有效约束地方政府权力，才能形成一个不断围绕权力中心运转的集权体制。试想，如果地方政府财权和事权高度匹配，那基本就形成了一个自足的自治区域，那样对中央的依赖大大降低，中央政府要实施控制就会难度很高。

值得留意的是，地方政府财政收入呈现出极大的不平衡，根据2020年的数据，只有6个省份有能力上缴财税收入净额给中央政府，而其余省份在上缴和中央通过转移支付返还之间，其实都是负数，如图4.21所示，部分省份则严重依赖中央转移支付维系正常运营。

图 4.21 | 财政负有兜底责任的人群规模

数据来源：中国劳动统计年鉴历年、地方财政统计资料1999-2009

这种状况一则说明财政收支形势已经很严峻，二则说明让中央政府埋单本来是一种常态，地方政府在和中央政府的博弈中，有充分的经验和通道，知道如何把压力传导给中央政府。

中国债务持续飙升的深层次原因

经济学家明斯基认为，金融危机主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。攀升的利率迟早会侵蚀经济总需求，尤其在较高的债务杠杆下。

毫无疑问，中国债务持续飙升的表面原因是经济繁荣，而这种经济繁荣固然和中国人对财富的渴望，创造财富的热情相关，但也和一个建立在绩效合法性的政治体制深刻相关。依赖绩效合法性，就意味著必须动用各种可能的政策工具，持续驱动经济发展，这种以政府名义，以政府有为的姿态，在短期内是具有迷惑性的，因为毕竟人人都不希望经济萧条，都希望能快速摆脱经济危机，就像没有人希望生病，都希望尽快摆脱病症一样，是药三分毒，通过药物来摆脱疾病，固然有其合理之处，但药物带来的副作用，给身体带来的长久的伤害，则往往超出了普通民众的感知。

中国债务的畸形结构，当然还反映了中国扭曲的金融体制。人们向来喜欢说，金融机构都是嫌贫爱富的，这话只是反映了部分现实，金融机构并没有贫富的阶层意识，但的确有基于财富而形成的风险和信用意识，一定意义上，金融机构就是基于对风险和信用的识别能力而展开其业务的，但是在中国，这种风险和信用识别，因为行政权力的介入和干预，而形成了一定的错位和扭曲，换句话说，金融资源的配置并不基于市场化机制，而是很大程度上基于行政全力的意志，地方政府融资平台的畸形生长最典型了反应了这个特征，而普通民众除了在房贷上面可以获得一定额度的金融资源之外，其他方面的金融获取能力是不足的，或者被迫支付高溢价，也就是显著高于基准利率的利率，这显然内含了某种深刻的不公平，居民和中小企业在获取金融资源方面的不公平，也是市场扭曲的重要维度。

债务杠杆率是金融危机的前瞻性指标，即使不发生金融危机，过高债务也会损害经济。 而中国债务的结构性特征（国有企业和地方政府融资平台占据大头）更是意味著金融资源配置效率低下。

过去若干年以降，中国官方的积极财政政策，对经济的持续干预，使得债务总额越结越多，市场出清过程被无限拉后，这导致了一个悖论，政府干预越多，债务积累越多，债务积累越多，市场扭曲越厉害，经济发展越不给力，导致政府干预越多。

假如中国依靠投资实现经济增长的格局不变、依靠地方政府及其控制的融资平台作为投资主体的格局不变，那么中国债务问题将愈演愈烈。换个角度来看，这种排斥市场必要的出清过程，是汇聚风险的过程，是把分散的风险，把不同时段的风险，都聚合起来的过程，最终汇聚到中央层面，有可能变成主权债务危机。这也是中国宏观债务杠杆率和其他发达国家宏观杠杆率的政治寓意有所不同的原因。

当然，从全球经济视野来看，主权债务危机虽然屡有发生，但爆发频次并不高，尤其是对一个大的经济体而言，因为主权政府拥有很多政策工具来化解这种危机，其中最重要的一个工具就是印钞，通过央行的货币创造功能，来偿还债务，几乎是摆在每一个主权政府面前最便利的解决方案，也就是说主权债务压力肯定会向通货膨胀或者汇率贬值方向演变。即使是像欧美这样发达的经济体，都经常面临债务货币化的冲动， 津巴布韦和委内瑞拉是这种模式的极端典型。当然那些央行（货币当局）具有基本独立性，政府权力受到宪政体制约束的经济体，其债务货币化的幅度是有限的，其债务杠杆往往走不到主权债务危机的地步。

值得注意的是，为了化解债务危机，一些理论应运而生，其中包括凯恩斯主义，包括现代货币理论（MMT)，这些理论的实质，就是财政赤字货币化，一方面通过通货膨胀，来降低债务压力；另一方面通过创造所谓的有效需求，来刺激经济增长，来降低债务比例。在一个民主政体下，这种通过不同政策选择，在不同时期内进行的债务调期（Swap)或许有其无奈之处，也有其合理性，因为毕竟政府行为受到民意的支配和约束。但在一个专制政体下，政府的货币政策几乎不受民意约束，通过印钞来偿还债务几乎成为当然之选，债务危机一定会转化为某种程度的通货膨胀，向所有国民征收通货膨胀税。并且主政者往往缺乏自律，这种政策会走向骇人听闻的程度，就像津巴布韦和委内瑞拉所表现出来的。

从政策影响力而言，那些拥有巨额债务的公司企业或机构，一定会直接间接的影响货币政策的制定，比如反对中央银行提升利率，压低实际利率，这点在中国经济情境中比较典型，非金融企业部门债务率高企，政府债务高企，他们会设法施加政策影响力，货币当局往往更喜欢使用数量型工具而非价格型工具，因为数量型工具带来的金融资源会遵循权力结构，具有近水楼台先得月的效应，而不像价格型工具那样相对平等。经济体中高杠杆现象和低利率现象长期共存，间接侵蚀民众的资本性收入，在某种意义上，可以翻译债务高的企业对债务低的个体或企业的一种间接索取，资产结构中债务比例低的对债务高的进行了一种结构性的补贴，是普通民众对国企（他们持有最大比例的债务）的一种补贴。这是金融体制缺乏正义的一个特征，这是金融体制制造的一种资源扭曲，这是低利率的危害性。

橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，在这个意义上，凯恩斯主义和现代货币理论都有一个环境变异的问题，就像马克思主义不能为所有“以马克思主义名义”犯下的后果承担全部责任，凯恩斯主义和现代货币理论本身无法为理论被滥用负责，但很显然这些统统不是好的理论。

除了通货膨胀，债务危机更直接的溢出后果，则是在汇率和跨境资本流动方面，严格来说，对一个开放经济体而言，正是这种可能的后果提供了一种对债务恣意的约束。特定国家的债务如果不断飙升，自然会带来通胀，导致其单位购买力下降，因此在和其他国家货币兑换过程中，出现贬值现象，而贬值则会刺激更大程度的资本外流，形成进一步贬值现象，这种相互强化的循环，会围绕某个预期的均衡点附近反复震荡。这种汇率贬值的压力，是对特定国家债务的一个软约束，使得特定国家的财政政策和货币政策不可能过于恣意，这种机制也被蒙代尔三角不可能定理所总结，根据蒙代尔的三元悖论，一国经济目标有三种：①各国货币政策的独立性；②汇率的稳定性；③资本的完全流动性。这三者，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。套在上述债务危机的情境中，试图通过货币政策来化解债务危机，则很自然的就需要牺牲汇率的稳定性或资本的流动性。

而就中国的政策选择而言，基本上牺牲了资本流动，而选择了货币政策独立性和汇率的稳定性。中国事实上实施了严格的资本流动管制，来维持汇率的表面稳定，来确保货币政策的独立性。通过限制资本跨境流动，把内债和外债隔离在不同的政策区间，使得国内债务可以在一定阶段扶摇直上。

不过这种政策空间也有一个边界问题，诸多迹象表明，这种空间正被耗尽。从投入／产出视角来看，债务用来支持新投资，产生额外收入流，确保债务可持续，这意味著，宏观上，GDP要持续增长，而微观上，市场主体要能获得恰当的投资机会，并把资本转化为产出。但是资本的边际回报是递减的，债务／GDP比例达到一定幅度，就面临GDP新增产出不足以覆盖债务利息的考验，这就是通缩的开始，也就是所谓的明斯基时刻正在逼近。针对1929年的大萧条，欧文.费雪曾经尖锐地提出：“问题不在于过度投资，甚至也不在于过度投机，而在于过度负债。危机源自信贷过度创造诱发的自我强化式的债务－通货紧缩。

如前所述，中国宏观杠杆率已经接近300%，通过继续推高杠杆率来拉动经济增长的空间越来越有限，而高杠杆所隐含的各种风险越来越逼近，通过去杠杆来化解潜在金融风险，成为政策当局不可回避的任务项，这是一个越来越尖锐的挑战。 回应这种挑战的路径，其实并不复杂，无法是老生常谈却日益褪色的两个字：改革。也就是推动经济结构改革，特别是企业产权改革、银行体系治理和监管体系改革和资本市场的发展。

然而改革的动力机制是个更深刻更沉重的话题，显然超出了本报告所能承受的范围。回望现实经济过程，这些年权力对市场干预越来越多，经济结构性改革止步不前，宏观经济环境的恶化，企业家信心的降低，市场投资机会的萎缩（这三种描述某种意义上是等价的，只不过是侧重点不同），都意味著整体上资源配置效率越来低效，全要素回报率不断降低。在微观层面，市场主体依靠债务扩张产生额外收入流越来越困难，债务压力越来越重，反映在债券市场违约率不断增加，一个理论上已经成熟而现实中若隐若现的债务危机，已经呼之欲出。套用流行的类比，本报告并非在讨论黑天鹅事件，而是在讨论一个灰犀牛事件。

一场危机的形成不是无缘无故的，一场危机也绝不会无缘无故的消失，债务危机如果不能以其本来面貌呈现，它一定会化身为其他危机出场，并将显示其不容忽视的冲击力。当然，幸运的是，危机的发生并不一定是坏事，危机是市场内在的矫正机制，是一次必要的市场出清过程， 危机带来的压力可以催化真正的经济改革，让经济恢复活力，甚至导致基本博弈规则的重置。