作者 溫克堅 寫於 二零二二年

引言
中國經濟的高負債率是被國內外各界高度關注的議題之一。2008年國際金融危機以來，中國宏觀槓桿率整體呈上升趨勢，由2008年末的143.1%上升至2020年末的280%。數據顯示，過去十年，世界新增債務的六成以上都由中國貢獻。這些債務，最初由政府為應對2008年全球金融危機而祭出的刺激計劃貢獻，而後，在住戶部門（或稱居民部門）和非金融企業部門累積。

根據中國人民銀行《2021年金融穩定報告》，2020年中國國內生產總值(GDP)同比增長2.3%，經濟總量突破100萬億元，在全球主要經濟體中唯一實現經濟正增長。2017-2019年宏觀槓桿率總體穩定在250%左右。 為應對新冠疫情對經濟的衝擊，官方加大逆周期調節力度，2020年宏觀槓桿率階段性上升，本來已經高懸的債務水位，百尺槓頭更進一尺，中國成為主要經濟體中債務槓桿率最高的國家之一。

初步測算，2020年末我國宏觀槓桿率為279.4%，比上年末高23.5%。分部門看，非金融企業部門為161.2%，比上年末高9.1%；住戶部門為72.5%，比上年末高7.4%；政府部門為45.7%，比上年末高7.1%。如果將中國的外債(中國人民銀行估計在2020年6月底為GDP的14.5%)計算在內，總債務將升至GDP的295%左右。

據財政部網站，截至2020年末，地方政府債務餘額25.66萬億元，加上納入預算管理的中央政府債務餘額20.89萬億元，全國政府債務餘額46.55萬億元，按照國家統計局公布的2020年GDP為101.4萬億元計算，政府債務餘額與GDP之比（負債率）為45.7%，低於國際通行的60%警戒線，風險總體可控。中國政府部門的槓桿率遠低於日本、美國等發達經濟體，甚至低於印度。然而這間接說明了中國債務在不同部門之間分布的結構性失衡，中國經濟體債務的主要部分，集中在非金融企業部門以及居民部門，這種結構性失衡，增加了中國債務問題的複雜性。

除了上述人民銀行和財政部的數據，國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、一些知名國際投行、國際信用評級機構、中國社科院中國資產負債表研究中心（CNBS）、高校研究機構、銀行和證券公司的研究部門，以及眾多獨立民間智庫，都對中國債務的形成過程、發展機制、現狀和未來展望做了眾多評估和分析，觀點可謂紛繁複雜。但由於輿論管控和自我審查，大部分分析報告避重就輕或遮遮掩掩，在關鍵要點上語焉不詳，對中國巨額債務的形成，尚缺乏從政治經濟學角度進行的深度剖析，對可能正在到來的債務危機，沒有給出足夠的預警信號。

本報告撰寫者查閱了官方機構相關數據以及大量相關研究資料，並結合中國體制建立在所謂績效合法性之上的特徵，以及由此塑造的官僚體系行為邏輯，對中國債務結構和演變軌跡，進行了深度論述，從綜合視角來對中國債務狀況做一番描述和判斷，為關心此事的公眾提供自成一體的論斷，並對中國可能面臨的債務危機作了必要的預警。

中國債務結構：一種權力現象

債務是一種融資工具，債務在不同部門之間的分布，歸根結底反映了金融資源配置的一種過程和機制。在充分自由競爭的理想狀態下，資源配置的邊際回報率會趨同，債務可以隨機分布而不影響效率。當然，這種理想狀態是不存在的，債務在不同部門和主體的分布，實質性地影響著資源配置的效率或損失，產生迥然不同的後果。這意味著在現實世界中，債務和其他金融工具一樣，都是一種權力現象，受權力結構的支配。從純粹理論視角來看，如果債務的邊際增加帶來的回報，無法覆蓋邊際債務所應該承擔的利息，那麼就預示著債務作為一種資源配置的效率低下，這種配置機制的持續將導致資源的淨損耗並醞釀著危機，最初表現為流動性危機，最終發展為資不抵債的危機。

通常人們把債務分為三類：廣義政府債務、住戶部門債務以及非金融企業部門債務(以下簡稱“企業部門”)。

宏觀槓桿率是指政府部門、住戶部門、非金融企業部門的債務總餘額與年度國內生產總值之比。

政府債務通常被認為是公共部門債務，公共部門債務通常又可以分為地方政府債務和中央政府債務，地方政府債務和中央政府債務之間複雜的關聯是中國經濟的獨特現象之一，也是本報告重點闡述的內容。企業部門和住戶部門的債務則被統稱為私人部門債務，因應著不同政治制度的特徵，這兩種債務遵循著不同的生成和演變邏輯。

我們先把中國債務狀況按照上述不同部門進行分解，並以最近20年的數據演變軌跡作為我們後續分析的基礎。

圖 | 中國各部門宏觀槓桿率
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）。其中實體經濟部門為居民、政府和非金融企業之和。

圖 | 中國各部門宏觀槓桿率年度變動

數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）

毫無疑問，由於統計口徑和質量，這些數據的可信度是有爭議的，然而暫且擱置對這些統計數據可信度的分歧，我們先歸納幾個基本特徵：

第一 債務增長

a) 2008年以來的債務曲線可以分為兩個階段，2008-2014和 2014-現在。

根據上述數據圖表，可以看出，2000年以來，上述各個部門的債務曲線都在增長，而2008-2009年美國次貸危機引發的金融危機是中國債務增長的一個重要時間拐點，在此之前，各個部門的債務發展趨勢都比較平滑，而在2009年之後就比較陡峭，並持續向上攀升。這個現象對應的政策涵義是，在金融危機衝擊之下，中國官方採取寬鬆貨幣和積極財政政策，以4萬億（實際發生額度遠超4萬億）財政刺激為標誌，地方政府，以及非金融企業部門都快速加槓桿，成為債務增長的主要時段。

而在2016年以後，中國住戶部門債務曲線快速飆升，表明消費擴張在中國經濟發展動力中開始扮演更重要的角色，以房地產為資產端主要資產的債務增長和各種形式的消費信貸增長，成為住戶部門債務增長的主要驅動力。

住戶部門債務槓桿的快速上升，是最值得警示的，中國居民部門的債務槓桿已經接近國際標準警戒線，和次貸危機前美國居民部門有著同樣的幅度，其進一步擴張的空間已經不高。住戶部門的債務還在地域和年齡結構上呈現出某種結構性的脆弱。根據調查數據，在東部和沿海地區，準確的說，是廣東，上海，浙江，江蘇等地，居民的債務槓桿率偏高；從年齡結構上來說，80後，90後是購房主體，他們的債務槓桿率偏高。經濟增速的下降，對這些地區和這些年齡段人口的衝擊可能會偏高。在本報告第二部分將進行更詳細闡述。

第二 結構變化

根據表一和表二，截至2020年的數據，中央政府＋地方政府的槓桿比例為48％，離通常認為的60%警戒線還有一段距離。

這裡一個有意思的現象是，隨著房地產市場的繁榮，地方政府土地出讓金收入大大增加，地方政府負債率相對下降，而與此同時，居民則通過按揭貸款等方式增加了債務，政府和居民的債務進行了置換，這主要是通過住房市場實現的。

截至2020年底，非金融企業部門的債務槓桿，則已經高達162%，是主要經濟體中最高的。在發達經濟體中，非金融企業部門的債務槓桿通常是比較穩定的，因為市場發育已經比較成熟，市場主體沒必要在特定時段忽然大幅度加槓桿。 而中國2008年以來非金融企業部門快速加槓桿，很大原因是大量的地方政府融資平台的突然進場。追根溯源，這些非金融企業部門的債務其很大部分是是基於地方政府信用而形成的債務。

另外，中國非金融企業部門債務高企，也和中國金融體制有關，和資本市場不夠發達有關。股權融資由於強監管而受到抑制，市場主體以股權形式融資比例深度不夠，融資體系以間接融資為主。

第三 隱性債務

需要提及的是，上述統計圖表的數據，並沒有涵蓋地方政府的表外債務和或有債務，其中包括前些年盛行的PPP項目（Public-Private Partnership，又稱PPP模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式），政府工程中的BT（Build and Transfer, 建設移交）債務。 而中央政府層面的隱性債務，則主要隱藏在社會保障和養老保險的統籌和支付任務中，新冠疫情的突然爆發以及採取的嚴格防控政策也消耗了大量的財政資源，這種壓力很大程度上也需要中央政府來統籌。隨著人口結構老齡化，社會保障和養老金的虧空已經在多個省份爆發，這個隱性債務將逐步增加，並可能構成重大的償付壓力。

根據傳統智慧來審視上述各個部門的債務槓桿，大致結論是，中國經濟體債務槓桿已經相當高，隱含了諸多潛在風險，但尚難說有迫在眉睫的債務危機。如果未來一段時間，中國經濟能持續發展，通過作大槓桿率分母的形式，可以逐步降低債務壓力。在這個意義上，發展是硬道理那句格言依然有效。

然而發展模式本身內含著某種陷阱，投資驅動的發展模式很大程度上意味著債務的超比例上升，關於這點，相信關注中國經濟的人士都有深切體會，本報告不展開分析。從2009年起至2020年槓桿率飆升的這時段，伴隨的就是積極財政政策擴張，財政赤字不斷擴大，債務規模相應急劇擴張。前財政部長樓繼偉也警示過，政府債務問題越來越成為影響未來財政穩定和經濟安全的重要因素。

此外，在新冠疫情衝擊持續、中美關係惡化、國際地緣政治衝突激、政府強化對市場活動的干預導致市場效率下降、人口紅利消失以及企業家創富精神衰退等等因素共同作用之下，中國未來經濟增長乏力，居民部門收入狀況完全可能惡化，債務槓桿被動增加，償債壓力增加，這也預示著某種危機前景。

然而撇開未來的不確定性，關照當下，我們不得不再次強調債務的結構性風險。以住戶部門債務為例，如果按照債務／收入數據做對比，中國住戶部門的槓桿已經比大部分經濟體都高，此外中國居民的債務主要是房地產按揭貸款。如果未來房地產市場進行調整——這被認為只是一個時間問題，那麼會引發一系列的資產重新估值，導致中國居民資產負債表的嚴重衰退，完全可能引發中國版的次貸危機。

圖 | 部分國家宏觀槓桿率的變動（2016-2020）

數據來源：國際清算銀行（BIS）、國家資產負債表研究中心（CNBS），宏觀槓桿率=各部門負債之和/GDP。

圖 | 部分國家宏觀槓桿率的分解（2019）

數據來源：國際清算銀行（BIS）、國家資產負債表研究中心（CNBS），部門宏觀槓桿率=該部門負債/GDP。考慮到2020年疫情，本圖採用了2019年各國的宏觀槓桿率，中國對比了2016年的數據。

總結一下，中國經濟體債務槓桿率已經很高，債務在不同部門配置存在著結構性風險，一些部門中市場主體的屬性，區域特點，年齡段，以及期限錯配等風險，都增加了債務壓力的緊迫性和債務危機的可能性。

阿迪夫·邁恩和阿米爾·蘇菲在其《房債》一書中斷言，“住戶部門債務急劇擴張通常是經濟災難的前奏”，我們需要格外注意中國住戶部門的債務擴張狀況。

狹義的住戶部門債務僅指居民部門從存款類金融機構中獲得的住戶貸款，主要包括房貸、經營貸和消費貸，這也是國際清算銀行採用的統計口徑。廣義的住戶部門債務還應包括公積金貸款、信託貸款、互聯網金融行業個人貸款以及民間借貸等。很顯然，隨著金融深化，尤其是互聯網金融在消費信貸方面的可獲得性，廣義住戶部門債務在增長。鑑於數據的可得性，也因為住戶部門在銀行以外的債務規模和占比較小，本報告主要討論住戶部門在銀行等金融機構的負債。

中國住戶部門在持牌金融機構的負債與資產結構較為簡單，李揚主持的國家資產負債表研究中心（CNBS）估計了中國居民家庭的非金融資產、金融資產、金融負債的規模，其中非金融資產主要是房地產，金融負債主要是銀行貸款。

本報告採取了四種方法估計住戶部門的負債水平：第一，採用宏觀槓桿率的視角；第二，採用負債與可支配收入的視角；第三，採用負債與資產的視角；第四，從住戶部門內部的資產和負債結構來分析負債在不同人群之間的風險差異。

2.1 宏觀槓桿率的視角

如下圖2.1所示，住戶部門槓桿率為住戶部門金融負債與GDP的比值。最近二十年，以2008年為分界點，中國居民的宏觀槓桿率變動主要分為兩個階段，2008年以後槓桿率的年均增長率明顯高於之前。2008年以來，居民宏觀槓桿率從17.9%上升到2019年末的56.1%，年均增長3.5個百分點。

圖 2.1 | 中國居民部門宏觀槓桿率（2000-2019）
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）

國際比較來看，如圖2.2所示，中國住戶部門的宏觀槓桿率不算高。高於新興市場國家平均水平，與歐洲總體水平相當，但低於英美日韓等發達國家群體，也低於泰國等發展中國家。

圖 2.2| 部分國家的居民部門宏觀槓桿率年度變動（2016-2020）
數據來源：國際清算銀行（BIS）、CNBS，居民宏觀槓桿率=居民金融負債/GDP

2.2 居民負債與可支配收入的視角

宏觀槓桿率衡量的是一個國家相對於其國民收入規模的債務水平，對於居民部門來說，即相對於住戶家庭一年的收入而言，其債務水平的高與低。從收入法核算的GDP來看，GDP可以分解為住戶部門收入、政府收入及非金融企業部門的利潤。因此OECD（經合組織）等還核算了住戶債務占可支配總收入的比重，以此來度量住戶部門的債務水平。

根據中國統計年鑑GDP核算章節中的資金流量表(非金融交易)，住戶部門獲得的初次分配總收入占GDP的比重一直在60%左右，可支配總收入占GDP的比重還要略高一點。但如果用《中國住戶調查年鑑》中的人均可支配收入和人口數計算的住戶可支配總收入與GDP的比值，就只略高於40%。這兩種方法計算的可支配總收入占GDP的比值相差高達20%。

王小魯（2010）認為被統計遺漏的“隱性收入”約占GDP的30%，並稱之為“灰色收入”；白重恩等（2015）認為2002-2009年住戶收入的平均遺漏程度為65%，約占同年GDP的19%-25%。張車偉等（2018）的研究發現，近年來約有20％的居民可支配收入未能被現有的住戶調查覆蓋，2015年的統計遺漏率為19.5％。遺漏率最高的是經營性收入和財產性收入。把“統計外收入”考慮到基尼係數測算中後，我國基尼係數提高了約10個百分點。

儘管“統計外收入”也是住戶部門的收入，但統計外收入主要集中於經營性收入和財產性收入。這意味著與絕大多數普通家庭無緣。而住戶部門的金融債務卻是由一個一個家庭積累起來的，比“統計外收入”的分布要長尾的多，收入和債務的人群結構存在嚴重的不匹配現象。

為了準確度量住戶部門債務占可支配收入比重的水平，我們還引入了兩個修正變量，變動趨勢如圖2.3所示。在衡量家庭部門負債水平方面，家庭部門總負債與可支配收入的比值可能是一個更好的指標。其中，“修正1”為居民金融負債與採用住戶調查的人均可支配收入和人口數計算的住戶部門可支配收入的比值，更進一步，我們考慮到居民部門的金融負債主要是城鎮地區家庭承擔的，因此在“修正1”的基礎上將住戶的可支配總收入局限在城鎮地區。

綜合不同機構的研究結果表明，過去數年，中國居民部門的債務槓桿快速增加。如圖2.3所示，住戶部門金融負債與可支配總收入的比重從2001年的24.1%上升到2019年的105%。中國住戶部門金融負債與可支配總收入（修正1）的比例從2000年的30%上升到2019年的144%，用這種方法計算的住戶負債水平明顯高於基於國家統計局直接提供的住戶可支配總收入計算的值。這一數值已經超過美國金融危機前的峰值。

按“修正2”，2019年中國城鎮住戶部門金融負債與可支配總收入的比值已經達到了166%。這是一個非常高的數字。

圖 2.3 | 居民債務占可支配總收入的比重（2000-2019）
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）、歷年中國統計年鑑、歷年中國住戶調查年鑑

其中，住戶債務占可支配總收入的比重=住戶金融負債/現金流量表中的住戶部門可支配總收入，住戶債務占可支配總收入的比重(修正1)= 住戶金融負債/（人均可支配收入*人口數），住戶務占可支配總收入的比重(修正2)= 住戶金融負債/（城鎮人均可支配收入*城鎮人口數）。

如圖2.4所示，國際比較來看，在OECD國家中，中國住戶負債與可支配收入的比重，低於丹麥、挪威等北歐國家及日韓，與美國相當。明顯高於俄羅斯、巴西等新興市場國家及匈牙利、捷克等東歐國家。

圖 2.4 | 居民債務占可支配總收入比重的國際比較（2019）
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）、中國統計年鑑、中國住戶調查年鑑、OECD Statistics。其中，巴西數據為2018年，“中國M1”的定義同前文“修正1”

結合人均GDP繼續審視中國住戶的債務水平，如圖2.5所示，2019年中國人均GDP剛過1萬美元，但住戶部門的負債與可支配收入的比重已經相當於人均GDP為2.5萬美元的水平了，如果考慮到中國絕大多數居民獲得的收入要小於中國統計年鑑GDP核算所得的可支配總收入，“中國M1”所處的債務水平更是相當於人均GDP為5萬美元的水平。儘管居民儲蓄率、利率的高低會影響債務風險的估計，但即使考慮了這些因素，中國住戶部門的債務風險仍然比發達國家要高。

圖 2.5 | 居民債務占可支配總收入的比重與人均GDP（2019）
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）、中國統計年鑑、中國住戶調查年鑑、OECD Statistics、World Economic Outlook Database 2019（IMF）。其中，巴西數據為2018年，“中國M1”的定義同前文“修正1”

2.3 家庭資產負債表的視角

接下來分析住戶部門的資產負債結構。資產端來看，住戶部門的資產主要分為三個部分：住房、銀行存款及股票股權等金融資產。從總量上看，住房是家庭最大宗的資產項，最近二十年占家庭總資產的比重高達50%。股票、股權等金融資產的占比居其次，目前占家庭總資產的30%以上，其餘的20%左右為現金與存款。2008年以前，住房以外的非房資產占家庭總資產的比重長期維持在50%左右，2008年到2014年非房資產出現了突飛猛進的上升，此後非房資產占比保持平穩且略有下降。

住房、存款和金融產品在住戶部門內部的分布有結構性差異。股票、股權、基金等金融資產主要集中在少部分人家庭，據北京大學中國家庭追蹤調查（CFPS）2018年的數據，中國全部家庭只有不到10%的家庭擁有銀行存款以外的金融產品，但家庭擁有現金和存款的比重高達75%以上。資產結構分布的不均衡，影響了不同類型家庭應對風險的能力。

圖 2.6 | 居民債務占可支配總收入的比重與人均GDP（2019）
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）、中國人民銀行

基於不同資產結構家庭應對債務風險能力的差異，本報告構建了三個指標來比較住戶部門的債務水平：第一，住戶資產負債率，即總負債/總資產；第二，住房的流動性較差，在集中拋售的時候，會有較大的跌價，因此採用剔除住房的非房資產負債率；第三，因為絕大多數家庭沒有股票、基金等金融資產，其應對風險主要依靠存款，因此本報告採用現金+存款與負債計算的負債率。

如圖2.7所示，在總資產負債率口徑下，住戶部門的負債率非常低，以2008年為分界線，之前負債率僅有5%，2008年以後逐漸上升到現在的10%。扣除住房資產以後的非房資產負債率依然很低，到2019年仍然在20%以下。從這個角度，中國住戶的負債水平非常低，資產負債表非常健康。

但考慮到中國僅有不足10%的家庭擁有金融資產，並且在這不足10%的人群里，金融資產的分布也是高度集中於前1%的家庭。因此一旦住戶部門出現債務風險，股票、基金、股權等資產無法解決普通家庭面臨的債務風險（比如失業帶來的收入銳減衝擊）。如圖2.7所示，僅以現金+存款計算的住戶部門資產負債率就比較高了，從2008年的25%左右上升到2019%的50%以上，截至2022年1月底，住戶的貸款與銀行存款的比值已經高達66%。這顯示了住戶部門的債務壓力在持續上升，應對風險的能力在下降。

圖 2.7 | 中國住戶部門資產負債率
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）、歷年中國統計年鑑、歷年中國住戶調查年鑑

中國住戶部門負債率的上升，主要是和房地產市場關聯在一起，根據中國人民銀行的金融機構本外幣信貸收支表，住戶部門的貸款分為短期貸款和中長期貸款，其中後者主要是住房按揭貸款。如圖2.8所示，2004年以來，中國住戶部門的中長期貸款總體呈現先下降後上升趨勢，從2004-2006年的68%左右上升到目前的75%左右，尤其是2016年以來，住戶部門的中長期貸款在總量上出現了非常規擴張。

圖 2.8 | 中國住戶部門中長期貸款變動趨勢
數據來源：中國人民銀行

西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心、螞蟻金服集團研究院聯合發布過《中國家庭金融調查專題——中國居民槓桿率和家庭消費信貸問題研究》報告。報告指出，雖然中國家庭債務風險可控，但近6成債務集中在房貸上，結構性問題突出。在2013年到2018年，人們因為買房而負債，住房貸款占家庭債務比重高達55.6%。更值得注意的是，因為多套房負債的占比逐年遞增，以2017年到2018年為例，多套房的住房貸款占比從62.9%上升至65.9%，超過了首套房貸款，貢獻了60.0%的住戶部門消費貸款增量。另外，有47.1%的存量房貸在空置房中，除造成信貸資源浪費外，其購買的住房投機性需求較強，在房價下跌周期中，容易形成拋售進而造成踩踏。

房價不可能永遠上漲，事實上樓市經過幾十年的畸形繁榮，已經內含了巨大的調整壓力。但主觀上，一榮俱榮，一損俱損，房地產業關聯的稅收包括房產稅、土增稅、契稅（房地產交易時收取）、房地產業和建築業的增值稅、企業所得稅等，這些稅收占到全國稅收收入的20%以上，而國有土地使用權出讓金收入則占政府性基金收入的8成左右，兩者合計占全國一般公共預算收入和政府性基金收入的三分之一左右，使得各方沒有意願去刺破泡沫。另一方面，自2010年房地產限購令以來，政府的干預政策深入到房地產市場的方方面面，干預政策既可以抑制房價上漲，也擁有了拉抬房價的能力，技術層面使得房地產隨市場調整的動力被抑制了。

住戶部門債務是同脆弱的房地產市場聯繫在一起的。一旦市價下落，造成住房的重置價格與住房承載的債務接近，以至於出現負資產，就會有危險，住戶部門就有很強的偏好放棄房產，進而造成房價的螺旋下跌。家庭收入的停滯或下跌也會導致按揭貸款違約，造成拋售房產的壓力。

Reinhart et al.（2011）曾對36個國家從1951年到2010年的債務和經濟危機信息進行統計，研究發現，在138次危機中，由家庭部門槓桿率上升過快所引發的危機占到100次，由企業部門槓桿率上升過快所引發的危機只有38次。

人民大學陳彥斌教授領導的課題組，曾經發布《結構性去槓桿下的中國宏觀經濟》報告，報告認為，中國家庭部門債務分布不均，部分家庭的債務風險已經處於較為危險的水平。由於中國家庭部門債務主要以房貸為主（占比在60%以上），而背負房貸的主要是城市家庭尤其是一二線城市家庭，因此對於中國家庭部門而言，很可能是較小一部分人群承擔了絕大部分的家庭債務。那麼我們來分析一下住戶部門的債務分布情況。

2.4 住戶部門內部結構的視角

為了了解住戶部門內部的債務水平，本報告採用北京大學中國家庭追蹤調查（CFPS）2018年的數據進行分析。考慮到按揭貸款主要在城鎮投放，因此選擇城鎮地區（即居住在居委會而非村委會的家庭）家庭樣本。考慮到不同收入水平家庭的債務水平有較大差異，因此本報告將全部城鎮家庭按人均收入從低到高分為20組，然後計算每一組家庭的房貸覆蓋率、房貸占收入和支出的比重的均值，如圖2.9所示。

與常識認知相同，收入越高的家庭，負有房貸的概率就越高，在收入最高的5%的家庭里，有30%左右的家庭有房貸，而收入最低的5%的家庭，只有不足10%的家庭有房貸。相比收入而言，房貸占家庭支出的比重相對穩定，大體穩定在20%左右。

在這張圖裡，也可以看到，收入最低20%的家庭，雖然房貸覆蓋率不高，但有房貸的家庭其支出占家庭收入的比重是比較高的，高達40%。這裡面出現了一個悖論，低收入家庭的房貸占收入的比重達高40%，但占家庭支出的比重則相對要低一些，只有20%左右，顯然家庭收支結構不符合常理，低收入家庭可能呈現赤字狀態。

圖 2.9 | 中國城鎮家庭房貸負擔水平分布（按人均家庭收入分位數）
數據來源：中國家庭追蹤調查（CFPS）2018年數據,N=7193。數據已加權，橫軸將按家庭人均純收入從低到高排序，分為20等份，1為收入最低的5%家庭，20為收入最高的5%家庭

圖2.10展示了每個收入水平家庭的儲蓄率情況。當一個家庭收入大於支出的時候，稱這個家庭為淨儲蓄家庭，儲蓄率為收入支出之差與收入的比值。為了觀察儲蓄率的差異，在每一個收入水平，進一步區分了儲蓄率在25、50、75和90分位的家庭。

如圖2.10所示，淨儲蓄率家庭的占比隨著人均家庭收入水平的提高而上升，收入最低的20%家庭，只有不到50%的家庭是淨儲蓄的，但收入最高的20%家庭，則有80%的家庭是儲蓄的。這也意味著每個收入水平，都有一定比例的家庭是收不抵支的，其中幾乎每個收入水平家庭組內部，其儲蓄率在25分位的家庭是收不抵支的。

圖 2.10 | 中國城鎮家庭儲蓄率分布（按人均家庭收入分位數）
數據來源：中國家庭追蹤調查（CFPS）2018年數據。數據已加權，為顯示美觀，刪去了家庭收入第一分位中p25和p50兩個值（分別為-3.03和-1）

進一步觀察有房貸家庭的儲蓄率，如圖2.11所示，全部城鎮家庭，約42%的當期收支為負，處於入不敷出的狀態，而城鎮有房貸家庭收支為負的占比為51%，在每一個收入的分位數上，有房貸家庭中收支為負的占比都超過了該分位數收入組的城鎮家庭。當期收支為負家庭的房貸很容易受到宏觀環境的影響。

圖 2.11 | 有房貸城鎮家庭的當期收支情況分布（按人均家庭收入分位數）
數據來源：中國家庭追蹤調查（CFPS）2018年數據。數據已加權

當期儲蓄率反映了家庭的收支狀況，在此基礎上，進一步考慮家庭抵抗風險的能力，本報告計算了每一個有儲蓄（現金和存款）家庭，在沒有工作時，存量儲蓄可以支撐現有支出水平的時間。如圖2.12所示，全國城鎮家庭的儲蓄可以支撐現有支出水平消費時間的中位數為半年左右，其中每個收入水平最低的支撐月數為1-3個月不等，基本上處於“手停口停”的狀態，這些家庭對宏觀失業的風險的抵抗能力最弱，這也意味著失業與房價的聯動效應會更大的衝擊，失業會影響房價，造成住戶部門整體的債務風險。

圖 2.12| 中國城鎮家庭現金和存款可覆蓋家庭支出年數的分布（按人均家庭收入分位數）
數據來源：中國家庭追蹤調查（CFPS）2018年數據。數據已加權

本章節的分析顯示，從顯性指標上看，中國住戶部門的風險或許不算太高。但較高的房價、住戶部門內部部門家庭的房貸壓力較大、失業及低儲蓄率對特定家庭的衝擊等，如果多種風險共同聚合在一起，極大的增加了住戶部門的風險等級。這種風險，尤其和房地產市場糾纏在一起，樓市泡沫如果進行調整，會造成家庭部門資產縮水，直接影響家庭部門償債能力，這些都會對銀行造成壓力，銀行是住戶債務緊挨的下一張多米諾骨牌，這些骨牌的傾倒，最終壓力將匯總到中央政府層面。

3.1
中國非金融企業部門的負債率是各界關注的重點。數據顯示，非金融企業部門的槓桿率在2008年國際金融危機後快速提高，從2008年的12月的96.3%一路攀升到2016年6月的166.8%。在此之後，官方實施去槓桿政策，負債率開始由升轉降，到2017年末回落至156.9%。2018年3季度，中國152.9%的非金融企業槓桿率，在BIS公布數據的44個國家和地區中位列第7，明顯高於新興市場和所有報告國的均值（分別是94.6%和91.3%）。

圖 3.1 | 按所有制劃分的非金融企業負債率
數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）

圖 | 按所有制劃分的非金融企業固定資產占資產比重數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）
非金融企業部門槓桿率持續偏高，和中國金融體系以間接融資模式為主的特徵高度相關，中國企業融資模式一直以商業銀行主導，而以股權融資為主的資本市場發展水平不高。非金融企業降低槓桿的一種路徑是發展資本市場，增加股權融資的比重、減少債務融資的比重。

2008年金融危機以來，中國非金融企業槓桿之所以快速飆升，更主要的因素是地方政府融資平台的異軍突起，有關這部分債務的全面分析留待本報告第四部分。如果剝離融資平台的債務，將會顯著降低非金融企業槓桿率，也更能客觀反映非金融企業的實際債務壓力。

分析中國非金融企業部門的槓桿率，需要關注企業所有制差異。上圖表明，2008年以來，雖然非金融企業部門槓桿率逐年小幅攀升，但槓桿率的攀升主要來自國資企業槓桿率的上升，非國資民企的槓桿基本保持穩定或小幅下降，國資企業槓桿率一直顯著高於非國資企業的負債率，這顯示了金融體制的所有制歧視，反映了金融危機以來經濟領域國進民退的現象。同時由於國資企業可以享受政策導向和規模等因素，國資企業可以以更低融資成本獲得更多金融資源，但囿於國有企業的體制，也由於產能過剩、資本報酬邊際遞減等原因，他們的金融資源利用效率偏低，這其中或許最有代表性的例子是高鐵。

截止2020年末，中國高鐵運營里程已經接近3.8萬億公里，比5年前1.98萬公里翻了近一番，總里程居世界第一，中國高鐵總公司的負債已經達到了5.7萬億人民幣，絕對是巨無霸級別的債務主體。然而根據常識，只有人口規模大、密度高的道路網絡，才可能有足夠大的高鐵客運需求，客運收入才可能覆蓋高鐵的建設和運營成本，而高鐵網絡的建設，並沒有充分考慮到這些因素，更多是按照計劃體制的慣性，按照行政規劃在全國範圍內鋪開，這導致高鐵網絡運營和客運需求一直錯位，高鐵虧損運營成為常態。

2020年，國鐵集團全年營收為11344億元，2020年上半年共實現營業收入4039億元，同比大幅下降了1242億元，經營淨利潤為虧損955億元，折合下來平均每天虧損金額超過5億元。

被稱作“超級印鈔機”的京滬鐵路幾乎是中國高鐵網絡中唯一贏利的線路，然而由於疫情的影響，2020年歸屬於上市公司股東的淨利潤為31.70億元到35.03億元，同比減少了80-100億元。除了京滬高鐵，高鐵總公司下轄的18個鐵路局中有12個處於長期虧損狀態，其中尤以蘭新高鐵的運營收入最為悽慘，每天只開行4對高鐵列車，其運輸收入甚至不足以支付電費，而蘭新高鐵有每天開行160對以上高鐵列車的能力，投入巨資修建的蘭新高鐵變成了某種擺設。

一個企業背負5.7萬億債務意味著什麼？這些債務平均分攤到每一個中國人身上，人均負債超過4000多元；2020年全國財政收入18萬億元，5.7萬億債務幾乎是2020年中國財政收入的三分之一；三峽大壩投資最後決算規模是2000億左右，5.7萬億也夠建照28.5個三峽；按照年化5%的利息，這些債務每年的利息支出就需要2900億人民幣。

長期關注高鐵建設的北方交通大學教授趙堅認為，作為缺乏商業考慮的一項政績工程，高鐵項目投入資金巨大，回報周期時間長，盲目擴張會導致債務越積越多。“債務對應的資產如果不能創造收益，政府就只能靠發行貨幣來沖銷債務。而這將引發嚴重的通貨膨脹，帶來巨大的金融風險，一些人樂於誇耀中國高鐵運營里程世界第一，而對高鐵債務世界第一的金融風險視而不見”。

事實上，在巨大債務壓力下，官方就高鐵擴張的態度已經出現微調，《國務院辦公廳轉發國家發展改革委等單位關於進一步做好鐵路規劃建設工作的意見》（國辦函〔2021〕27號）就是這種態度的體現。27號文件要求，嚴把鐵路建設項目審核關，做深做細前期工作，強化技術經濟比選，合理確定建設標準、征拆範圍和補償標準，除國家重大戰略需求外，要滿足財務平衡的要求，避免盲目攀比、過度超前或重複建設。

由於背靠中央政府，高鐵總公司的債務壓力或許可以通過展期以及資源不斷注入來逐步化解，但非金融企業部門高企的負債率所隱含的風險，已經隨著經濟形勢的波動，在局部暴發，我們可以通過企業債券違約比例的上升來管中窺豹。

據惠譽評級研究顯示，2014年以來中國境內企業違約債劵數量持續上升，從2014年的僅5家發行人發生違約增加至2018年的45家和2019年前十一個月的51家，導致違約率從2014年的0.17%增長至2018年的1.03%和2019年前十一個月的1.19%。違約債劵本金金額也從2014年的13億元增長至2019年前十一個月的994億元。而根據《小債看市》統計，2014-2021年信用債市場共計發生債券違約836隻，違約金額高達5766.18億元。

從債券違約類型看，私募債占比最高，歷年來違約數量有279隻，違約規模1892.98億元；中票和公司債違約數量分別為125隻和160隻，違約規模分別為1440.07億和1420.79億元，均占比四分之一。

從違約主體性質看，民企是發生債券違約的重災區，占比六成，違約家數達176家，違約規模有3663.7億元；其他國企和地方國企違約家數分別為19和25家，規模分別為1102.89億和792.14億元。

雖然表面看來，企業債券市場已經打破了剛性兌付的特徵，對企業債務風險的市場化定價功能有所提升。但值得注意的是，那些地方政府融資平台或國企發行的債券，地方政府為了融資可持續性，中央為了保全債券市場的聲譽，還是會以各種形式督促各方努力去兌付那些違約債券，中央政府其實已經多次出面為地方政府兜底了。這種變相的剛性兌付機制的存在，使得信用評級信號失真，使得投資人和債券發行方都在缺乏合理風險警示之下，相互配合把債務泡沫吹大，離真正市場化的清空機制相距甚遠，因此在債務生成過程中，始終無法去除兌付風險。

未來企業債券違約事件仍有上升的趨勢，尤其是部分國企和高評級公司的違約率也會上升。這將促進風險的市場化定價，推動信用債市場的健康發展。

圖3.2 | 房地產開發企業負債情況

數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）

 
3.2
 
在非金融企業債務違約浪潮中，2021年所經歷的房地產企業違約現象具有某種典型意義，最被公眾所關注，因此值得進行專門分析。
在“房住不炒”的政策主基調下，房地產市場調控不斷加碼，各地出台了各種各樣的限購、限售、限價、限貸等調控措施，根據中原地產的統計數據，僅僅在2021年， 全國房地產調控政策累積就高達600多次，在混亂不堪的政策捶打之下，2021年下半年以來樓市市場銷售快速降溫，項目區劃表現不佳。而在此之前，2020年9月份官方祭出的所謂融資三道紅線則對房地產企業融資端帶來直接衝擊：

紅線一：剔除預收款的資產負債率不得大於70%；

紅線二：淨負債率不得大於100%；

紅線三：現金短債比不得小於1倍。

紅色檔：如果三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負債；

橙色檔：如果碰到兩條線，負債年增速不得超過5%；

黃色檔：碰到一條線，負債年增速不得超過10%；

綠色檔：三條線都未碰到，負債年增速不得超過15%

超高槓桿運營是房地產行業的常態，根據截止至2021年7月份的數據，上市房企224家房企，有51家均超過三條紅線，45家超過了其中的兩條紅線，60家超過了其中的一條紅線，只有68家劃入綠色安全檔。負債總額已經超過15萬億

一個有深度的金融市場，本來可以根據市場主體的不同信用等級，來提供不同期限和不同對價的差別化融資產品，讓投資者有更多選擇，讓市場主體有合理的時間來適應或糾錯，也讓市場有合理的時間來消化風險，然而通過一刀切的三條紅線的做法，讓眾多房企立即面臨流動性壓力，這其中就包括像恆大、融創、綠地這樣的頭部企業。負債總額接近3000億美元的恆大的率先暴雷引爆了整個行業的違約浪潮。

2021年9月，恆大債務率先違約，僅僅一個多月時間，恆大債務違約所引發的衝擊波不斷增強，已經從單個企業的債務危機演變成了某種具有全局影響力的現象。花樣年、新力控股、當代置業等已經率先跨入債務違約陣營。截至2021年9月30日，共有12隻地產美元債發生違約，涉及8家房企。2021年10月份以來，包括綠地、陽光城、弘陽、佳兆業、中糧等在內的多家房企美元債價格一度大幅下跌，

如果像恆大這樣的開發商所承擔的全部都是人民幣債務，官方顯然有更多操控空間，比如在債務延期或再融資方面有更多主動權，或者可以通過貨幣當局釋放更多流動性，逐步化解債務壓力。但事實上，作為資金密集型行業成員，房企不得不拓展多樣化的融資渠道，包括境內債券融資、銀行貸款、非標融資和境外債券融資等。資金用途較寬鬆的海外債，近幾年成為房企重要的融資渠道，尤其在中國香港上市的內房股，海外融資比例占比逐漸升高，成為驅動規模擴張的重要動力之一。房地產企業不但擁有巨額人民幣債務，而且同時擁有數千億美元的外債，而這數千億美元外債不但更加透明，並且必須按照市場化規則來回應。

光大證券研報顯示，2010~2020年間，地產美元債發行規模峰值出現在2019年，年內發行規模約762億美元，發行企業數量達到92家。2020年地產美元債總到期規模為395.81億美元，2021年、2022年到期規模將達到592.42億美元、614.97億美元，呈逐年上漲態勢。未來5年，房企都將面臨規模巨大的美元債償付壓力。

中資企業（包括在香港上市而業務主要在內地的企業）在境外發行美元債，需要經過複雜的資質和額度審核，這類似於某種增信機制，可以說，一定意義上，這些美元債券都有主權信用的加持，而長期以來的市場交易過程也對此形成某種默契。一家企業美元債券違約，往往會有嚴重的溢出效應，會影響其他中國企業的資信評級以及風險溢價，甚至影響主權信用。

恆大等有影響力的開發商的“集體暴雷”造成了巨大的倒逼壓力，在恆大危機爆發之後僅僅一個多月，房地產行業哀鴻遍野，逼迫政策快速變調，一些城市開始偷偷放鬆房地產調控措施，而金融機構對房地產企業信貸鬆綁，財經要員們紛紛表態房地產合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。

9月24日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會上，央行首次指出要“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。

2021年12月，人民銀行和銀保監會聯合印發《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，指出金融機構要重點支持優質的房地產企業兼併收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目，算是間接否定了三條紅線政策。

2022年以來，樓市鬆綁的相關信息更加密集，2月8日，人民銀行、銀保監會發布《關於保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理；2月10日全國性商品房預售資金監管辦法出台，統一規範預售資金監管，超過監管額度預售資金房地產企業可自主支配。

今年前3個月，全國已有55個城市出台樓市鬆綁政策，鼓勵刺激當地住房市場。樓市鬆綁政策主要從需求端入手，提升住房“購買力”:（一）放鬆限購限貸。南昌、鄭州、寧波3個城市在全國率先打破限購僵局，放鬆限購限貸政策；(二）降低首付比例。菏澤、重慶、贛州、溫州、南通等11個城市降低商業貸款首付比例，一套房首付比例最低降至20%；（三）下調貸款利率。杭州、蚌埠、合肥、深圳、北京、上海、福州、蘇州、廣州等多地陸續下調首套住房按揭貸款利率，放款速度明顯加快。其中，蘇州、上海、深圳等地首套房貸利率最低降至4.8-4.9%。

由於房地產行業和地方財政、金融體系以及經濟發展的深度綁定，政策當局陸續出台的這些“救市”政策並不意外，然而這同時意味著房地產行業將遵循某種路徑依賴，繼續保持高負債率，推而廣之，中國非金融企業部門將繼續維繫高負債率， 其中所隱含的風險並沒有得到有效化解。

中國政府債務問題比較複雜。這主要由兩方面因素造成：第一，政府對經濟事務的廣泛干預及將國有企業作為干預工具使用，模糊了國有企業和政府間的界限，這使得政府對一些政策性較強的國有企業債務實際承擔償付義務。2008年以來被廣泛使用的地方政府融資平台儘管最初被視為是政府的或有隱性債務，但最終大多通過發行地方債券完成置換，成為地方政府的顯性債務；第二，中央政府和地方政府的界限不清楚，使得中央政府實際承擔了對地方剛性支出的救助義務，例如機關事業單位的工資發放、退休職工的養老金等，這造成了地方政府有很強的擴張剛性支付的衝動，形成越來越龐大的隱性負債。
何為政府的債務？我們按直接、或有和顯性、隱性，可以分為直接顯性債務、直接隱性債務、或有顯性債務、或有隱性債務四類。國債、地方債、城投債，是顯性債務，前兩者是直接債務，債權清晰，城投債是或有債務，因為城投和地方政府不能直接劃等號。養老金虧空、陷入不良的國有企業的銀行貸款，是隱性債務，養老金窟窿是直接債務，但國有企業的不良貸款則是或有債務。

按此規則劃分，中央政府的債務相對簡單，主要是針對國內、國外發行的國債、借款，地方政府的債務比較複雜。

4.1 中央政府債務

中國政府部門的槓桿率顯示了宏觀經濟政策，尤其是積極財政政策的後果。如圖4.1所示，1996年經濟軟著陸以來，地方政府的融資工具被嚴格控制。1990年代末為了應對亞洲金融危機，中央政府多次增發國債用於基建投資、提高公務員工資，造成中央政府的債務規模上升，政府部門的宏觀槓桿率從1997年的10%左右提高到2003年的25%以上。隨後四年的宏觀調控，控制經濟過熱，政府槓桿率在波動中保持了穩定。

2008年以後，為應對全球金融危機，以地方政府融資平台為主的融資模式成為地方政府財政擴張的工具，地方政府的宏觀槓桿率從2007年的10%一路上升至2014年的接近25%。隨著中央政府對地方政府的債務採用“風險緩釋術”、允許地方發行地方債券置換存量債務等方法，控制地方政府債務，這顯示為政府部門在2015-2017年間經歷了去槓桿，2018年的宏觀槓桿率相比2014年淨下降2.8個百分點。但2018年以來，因各種因素，包括新冠疫情的衝擊，政府部門宏觀槓桿率仍然穩步上升，從2018年略高於35%上升至2021年第三季度的45%以上。

僅從中央政府來看，中央政府的宏觀槓桿率在2002年處於歷史高點，接近20%，隨後一路下降，最近十年有所回升，但也僅在2020年回到2002年的高點，沒有超過歷史高點。從央地兩級政府的債務結構來看，2008年以前，中央政府的債務占據了廣義政府債務的主要部分，但在2009年以後，地方政府債務規模開始突飛猛進，成為政府債務的主要部分。

圖 4.1 | 中國央地兩級政府部門宏觀槓桿率

數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）。

根據目前官方的數據，中央政府的債務槓桿較低，有國家信用支撐，並且中央政府掌握著巨大的資產，同時還擁有印鈔權，就內債而言，中央政府短期內沒有什麼風險。

而從外債來看，圖景則有顯著不同。過去二十年中國外債風險經歷了很大的變化。以2014年為分界線，2014年以前，中國外匯儲備飛速增長，從2000年初的1600餘億美元增長至2014年的3.8萬億美元。快速增長的外儲，一定程度上扭曲了貨幣發行機制，M2/GDP比值持續上升，國內面臨資產泡沫化和通貨膨脹的壓力。為了對沖這些壓力，官方一度希望增加匯率彈性，放鬆資本管制來應對，這表現為允許資本跨境流動，企業出海成為倡導的方向，包括安邦、海航、復星、萬達等國企、民企在海外開疆擴土，但2014年8月份人民幣匯率改革引發市場震盪，人民幣匯率短期大幅貶值，央行被迫動用外匯儲備干預匯市，很快抑制企業出海，加強資本管製成為新的政策導向，包括國企、大型民企、和銀行在內的各類企業在境外融資增長的勢頭被抑制住。儘管如此，2016年以來，外債規模依然保持著比外儲更快的增速，這造成外債與外儲、短期外債和外儲的比例雙雙增長。儘管外債的債務率、償債率等指標依然在安全線內，但相比2014年，外債的風險已經大大提高。

2021年年末，中國外匯儲備餘額3.25萬億美元，而中國外債已經達到2.7萬億（2021年9月底），外匯儲備與外債相抵，淨外匯餘額僅有5500億美元。外債風險的壓力，反映在政策選擇上，就是官方不斷強化資本管制，直接導致外匯管理部門提高了資本賬戶管控的力度，居民部門兌換外匯的實際門檻大大提高；限制境外投資，2016年以來萬達、復星、安邦和海航四家有代表性的企業的遭遇，典型的說明了外匯管制驅動的政策打壓力度。

圖 4.2 | 中國外匯儲備與外債情況

數據來源：中國統計年鑑、國家外匯管理局。2015年起，中國按IMF規定調整了口徑，因此2014年前後的數據不可比。

更進一步看中國短期外債占比，截至2020年底，中國短期外債為13163.7億美元。以中資美元債為例，發債行業主要有三大類：金融、地產和城投，金融和城投以國企為主，地產以民企為主。如圖4.3所示，“其他接受存款公司”主要是商業銀行、“其他部門”主要是以房地產商和城投為主的企業，這意味著國企在中資美元債等外債中占了較高的比例。

圖 4.3 | 中國全口徑外債的部門與期限結構

數據來源：國家外匯管理局

為了防範中長期外債風險和地方政府隱性債務風險，國家發改委先後出台《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號）、《關於完善市場約束機制 嚴格防範外債風險和地方政府債務風險的通知》（發改外資〔2018〕706號）、《關於對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕666號）等規定要求，要求“控制總量、優化結構、服務實體、防範風險”，降低短期外債比例等。同時要求國企發債時，地方政府及其部門不得直接或者承諾以財政資金償還外債，並且不得為其發行外債提供擔保。但現實中，這種責任很難撇清，一旦違約對市場的傳染效應明顯，國企發行外債帶來的壓力，通過層層連帶責任，很容易演化為主權信用危機。

 在一個正常經濟體中，外債和內債本來通過匯率可以相互傳導，匯率穩定和債務之間有相互約束功能，外債和內債的增加都會導致資本流動逆轉和匯率貶值，本幣貶值可能導致未對沖外幣債務人無法償還外幣借款而違約，給金融機構帶來風險，損害金融體系穩健性，這種傳導機制過於兇險，中國中央政府通過匯率操控和嚴格的資本管制對這兩種風險實施隔絕，這種策略在一定時段內是奏效的，而為之付出的代價則是資本跨境流動停滯以及相對應的資源配置的效率損失。

總的來說，除了不斷攀升的外債債務率的隱憂，中國債務風險主要不在中央政府層面。然而中央政府槓桿率不高，並不能充分反應中央政府所需要承擔的連帶責任以及或有債務壓力，這其中一個重要原因和中國政府的權力配置結構有關。中國特色的政治結構，債務壓力是無法分割開來的，無論是住戶部門的債務壓力，還是非金融企業的債務壓力，還是地方政府債務，都會以某種方式傳導到中央政府層面，中央政府需要對所有的風險承擔最後的責任，只不過不同部門的風險發生機制不同，風險傳導到中央政府的路徑不同。

4.2 地方政府的顯性債務

1994年通過的《預算法》第二十八條規定“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字”。這意味著地方政府必須量入為出，不能舉債。

現實是複雜的，沒有“正門”的舉債，地方政府探索出一套“後門”的舉債機制。1998年，國家開發銀行與蕪湖市政府在國內首創了城市基礎設施貸款領域的“蕪湖模式”：即把若幹個單一的城建項目打捆，由市政府指定的融資平台作為統借統還借款法人，由市政府建立“償債準備金”作為還款保證。隨後的2000年，國開行與蘇州工業園區的合作進一步發展了這一模式，創造出一種嶄新的制度安排：政府出資設立商業性法人機構作為基礎設施建設的借款機構，使借款方獲得土地出讓的項目收益權，培育借款人的“內部現金流”；同時通過財政的補償機制，將以土地出讓收入等財政型基金轉化為借款人的“外部現金流”，兩者共同發揮作用，使政府信用有效地轉化為還款現金流。這就是人們熟知的“地方融資平台”模式。

在中國特色的財政管理制度以及經濟績效考核之下，地方政府融資平台開始野蠻生長。2008年，為對抗全球金融危機帶來的經濟衰退，中國啟動了史無前例的“四萬億”經濟刺激計劃，落實積極財政發展經濟的責任又落在了地方政府頭上，各級地方政府紛紛成立融資平台公司，主要的商業銀行和絕大多數地方政府都捲入到地方政府融資平台，據國家審計署2011年的審計，2010年在地方政府性債務餘額中的48.85%為2008年後發生的。同時地方債務是全國範圍的，2010年底，全國2779個縣，只有54個縣級政府沒有舉借政府性債務。審計署2013年的審計中，包括負有償還責任、負有擔保責任和其他相應債務在內的全部地方政府債務由2010年的10.7萬億上升到2013年6月的17.99萬億，年均增長近20%。其中縣級政府債務增長最快，為26.59%；市級次之，為17.36%；省級為14.41%。

就資源配置效率而言，為了拉動GDP增長而設計的地方政府融資目平台公司，總體上缺乏科學合理的規劃，缺乏規範的現代企業管理制度，舉債資金所投資的項目往往是政府導向而非市場導向的，同時在地方政府政績壓力之下，往往較少考慮未來的償債能力和財政承受能力，缺乏統一嚴格的舉債審批程序，地方平台公司存在大量不規範管理的現象。地方政府平台總體而言乏善可陳，其投資項目往往缺乏合理回報，現金流低迷，缺乏後續可持續性，經過2008年以來幾輪的經濟表現，這種現象已經清晰可見，融資項目無法通過投資所產生的回報償還債務，只有通過信貸延期或債務借新還舊來維繫，而這個過程中，很多低效的融資平台則事實上成為了殭屍企業。

從市場感知來看，地方政府融資平台在融資過程中，雖然以市場化主體面貌出現，但各參與主體心照不宣的是，地方政府融資平台實際上一直依靠顯性的或隱性的地方政府信用加持才能獲得融資。

實際操作中，一些平台公司融資過程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地資源或政策資源作為擔保，因此融資平台的兌付具有剛性。隨著地方政府平台信用的濫用，市場的風險意識已經顯著提升，一些過度融資－比如鎮江或者像東北那樣資信程度不佳的地方政府融資平台，已經面臨信用枯竭再融資斷流的地步。

眾多融資平台幾乎清一色的依賴地方政府信用，具有重要的連帶後果。某個融資平台的違約行為，會給市場帶來火燒連營的衝擊波，導致所有融資平台的資信下降，融資成本提升，因此平台公司的違約後果具有極大的溢出效應，這逼迫地方政府承擔剛性兌付的責任。某些地方政府，比如鎮江，由於前期融資攤子鋪得過大，債務疊加，而財政收入增長有限，實際上已經無法償還到期債務，但在中國單一制政治結構下，地方政府不可能破產，上級政府自然需要為之埋單。在鎮江個案當中，江蘇省政府被迫介入，和債權人談判進行債務重組安排。

最開始，央行、銀監會等部門採用存量貸款展期、借新還舊等“風險緩釋術”，希望平滑償債高峰，通過未來的經濟增長來化解債務。只是這種思路會讓地方政府延續以往的思路，很難遏制其超過自身能力貸款的衝動，無助於抑制債務擴張。真到出現危機的時候，還得中央政府來擦屁股。

隨後2012年的兩會，國務院明示將採用市場化的辦法處理地方債務，如資產處置、項目轉讓和股權出售，這實際上讓債務的償付主體推給了地方政府，公益性項目的債務的償還由中央部分兜底。“誰的孩子誰抱走”是一個好思路，但在垂直管理的金融市場，沒有中央政府的協調，地方政府的債務恐怕會陷入不可收拾的境地。更何況，地方政府的債務擴張也對應著經濟增長，中央很難任地方自生自滅。

在這種兩難的格局下，中央政府開始允許地方政府發行地方債券置換存量債務，同時收緊或禁止地方政府及其融資平台借政府信用背書進行信貸融資。2015年新《預算法》對地方政府債務實行餘額管理，允許地方政府發行債券。此時地方政府發行債券置換存量債務，不僅間接利用中央政府信用為地方債務背書，地方債務短期內不會出現償付危機，降低了地方的融資成本，還延長了債務的久期，避免短債長投帶來的期限錯配。

如圖4.4所示，允許地方發行債券置換存量債務之後不久，2015年地方政府存量債券就高達15.4萬億元，這個規模就已經相當於中央國內債務和地方債務的60%以上。增量上看，中央政府每年新增的債務規模相當於中央收入的18%左右，而地方政府新增債券的規模占地方本級財政收入的比重則逐年提升，從2016年的7%上升到2021年的28%。在新冠疫情的兩年間，中央和地方的債務增量都高達本級財政收入的40%左右。總量上看，從2015年到2021年，地方債券餘額增長了90%。

圖 4.4 | 央地國內債務及其與同期財政收入的比值

數據來源：中國財政年鑑。其中2020年和2021年的國債、地方債和財政收入數據來自財政部網站公布的預決算報告。

理論上講，地方政府的債務從信貸轉換為債券，性質和效果會發生變化，融資方式從間接轉向直接，地方政府需要向金融市場披露更多的信息，債券收益率、債信評級等可以有效的約束地方政府無序融資的行為，並改善地方政府的項目投資質量。

但現實中，債券作為一種證券，對地方的約束有限。地方政府發債最大的約束不是市場的認可，而是全國人大批覆的地方債務餘額。儘管地區之間的發行利率與國債的利差存在一定的差異，但差異並不大。最近幾年，以2020年11月財政部發文鼓勵提升地方債市場化發行水平為界，此前2019年2月-2020年11月全國平均上浮利差為25.8BP，各主體上浮利差區別較小，37個體平均上浮利差處於23.0～31.8BP的狹窄區間。2020年12月以來，37個主體平均上浮利差分布區間擴大到17.1～29.7BP，分布區間仍然較窄，分化程度僅略有增加。考慮到地方債券置換存量債務的初衷就是降低地方政府的融資成本，因此地方債券的利差很難反映地方的真實財政風險，地區信用利差的分布區間也很難擴大。

從投資者結構來看，地方債與其它其債券有很大的差異，如表4.1所示，商業銀行債和企業債的發行和交易有較高的市場化水平，銀行以外的投資者占據投資主體。居其次的是國債，銀行占總投資者的六成。相比之下，地方債的投資者中，銀行是最核心的投資者，占到了83.5%。因此，地方債並不是一個市場化發行的債券，其發行機制受到較強的行政干預，這也意味著地方債必然是一個隱含了中央政府信用擔保的債券，正是因為其隱含了中央政府信用，才可以以較低的信用利差成功發行，地區間的信用利差也無法真實呈現地區間的財政風險差異。

數據來源：中國債券信息網。規模單位：億元。

最後，還需要看到，儘管地方政府的債務水平迅速增長，但地方政府實際造成的債務風險比地方債本身還要高。2015年以後，居民部門槓桿迅速上升，同期地方政府部門的宏觀槓桿得到了一定程度的控制，一方面是因為中央政府對地方擴大融資的限制，另一方面也是宏觀政策通過房地產市場將地方政府部門的債務轉換到住戶部門承擔。

圖 4.5 | 中國居民和政府部門的宏觀槓桿率

數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）

4.3 地方顯性債務的區域結構

在整體地方顯性債務的基礎上，本節進一步分析債務的區域結構，我們依然以地方政府債券為主體。如圖4.6所示，2015年底到2021年底，各地方債平均增長了90%，但各地增長的幅度有較大差異，範圍從0.11-3.32不等。增長幅度差異的原因有很多種，同樣的增幅較小，上海（0.22）、北京（0.3）可能是因為融資需求不強—這兩個省區地方債券餘額與限額有較大的差距，沒有用足限額，財力較為充沛；也可能是遼寧（0.11）、貴州（0.29），財政風險相對較高。同樣是增幅較大，西藏（3.32）是初始債務規模較小，湖北（1.53）則可能是融資需求較強，債券限額基本用足。

圖 4.6 | 各省政府債券餘額（2015、2021）

數據來源：財政統計摘要歷年。地方債券餘額包括一般和專項兩類之和。增長率=2021年/2015年-1。

本節從兩個維度來審視地區的償債能力：第一，經濟發展水平與地方債務水平，其中經濟發展水平採用人均GDP，地方債務水平採用地方債券餘額與本級財政收入的比值，這個比值越大，則債務水平越高，財政風險越高；第二，財政自給率與地方債務水平，財政自給率採用地區本級財政收入與財政支出的比值。從理論上講人均GDP越高、地方本級財政自給率越高，其能承受的債務水平就越高。

如圖4.7所示，地區間債務水平差異較大，青海、貴州的地方債券餘額是其同期本級財政收入的六七倍以上，而上海、北京、廣東則只有一倍，江蘇、山東等時常傳出下屬地級市舉債過多的省區，其債務餘額占本級財政收入也不足2倍。結合經濟發展水平來看，2019年，人均GDP越高的地區，相對地方本級財政收入而言，地方舉債規模越小，債務水平越低，財政風險越小。青海、貴州的人均GDP只有上海的三分之一，但債務餘額占財政收入的比值則是北京、上海的六七倍。顯然，前兩者的財政風險過高了。

圖 4.7 | 地方債務與經濟發展水平（2019年）

數據來源：財政統計摘要歷年、中國統計年鑑。

圖4.8從財政自給率的角度審視了地區間債務水平的高低。財政自給率與地區債務水平呈現負相關關係，合理的解釋可能是因為地區財政自給率過低，因此地區傾向於舉債經營，在地方政府融資平台時代積累了過多的債務，在債券置換存量債務的時候，不得不設定較多的債券限額。值得說明的是西藏一直是財政問題的例外，中央政府對其進行了較高比例的轉移支付，因此雖然其財政自給率較低，但仍不需要舉債度日。

圖 4.8 | 地方債務水平與財政自給率（2019）

數據來源：財政統計摘要歷年。財政自給率=本級政府收入/本級政府支出。

地方債務水平與財政自給率高度相關。在地方財政大多能自給自足的情況下，制度上就不會存在普遍性的轉移支付，上級救助下級政府是例外，制度上也會要求下級政府形成剛性約束、嚴肅財政紀律。但當大多數地方財政不能自給自足，制度上就要求普通性的轉移支付，上級救助下級是常態，不救助是例外，在轉移支付普遍化、高力度的情況下，制度也就無法實現對下級政府的剛性財務約束。尤其在任期制、異地為官等政治環境下，地方傾向於超越自己的收入進行支出，這是地方債務形成的原因。當制度上不允許地方形成顯性債務，債務就會以隱性形式存在，等到債務規模大到形成危機，上級政府無法放任風險爆發，被迫救助，這是一種機制化的道德風險。

因此，考察地區顯性債務的發展趨勢，就需要了解財政自給率的變化。如圖4.8可知省區間財政自給率存在較大的差異。圖4.9按東中西部刻畫了財政自給率的時間趨勢。2013年以來，全部地區的財政自給率都在下降，地區內部來看，東部的財政自給率在0.7左右，遠遠高於中西部的0.3-0.4，中部略高於西部。財政不能自給的部分依賴於中央的轉移支付和發債、貸款等融資渠道，由此可見，東部的融資需求確實遠遠小於中西部，其債務水平也低於中西部。

圖 4.9 | 分東中西部的財政自給率

數據來源：財政統計摘要歷年。財政自給率定義同上。

縱向來看不同政府級次的財政自給率，如圖4.10所示。分稅制改革以前，中央和省兩級政府，中央的財政自給率很低，一度低於0.8，要向省政府借錢，而省政府本級的自給率在1左右，可以自收自支。在省級政府內部，分為省本級、市本級、縣本級和鄉鎮，其中市本級因為管轄市區，財力最充沛，財政自給率高於1，省本級其次，縣本級因為管轄農村地區，自給率較低，但也有接近0.8。隨後稅制有兩次重大調整，一個是1994年的分稅制，一次是2001年所得稅等稅收分享的調整，其直接的變化就是中央政府的財政自給率從0.78一下子提高到1994年的1.66，並在2001年所得稅調整之後再進一步調整到2011年的3.11。而縣本級的財政自給率則從0.78降低到近些年的0.4以下。同時自2011年以後，因為經濟刺激政策不斷，各部門的槓桿都在快速擴張，無論是中央政府還是省以下各級政府，財政自給率都在下降，對應的正是各級政府的債務水平在上升。

圖 4.10 | 各級政府財政自給率

數據來源：財政統計摘要歷年。財政自給率定義同上。

4.4 隱性債務：顯性化抑或他途

地方債是一個顯性的債務產品。用地方債衡量地方債務規模會顯著低估地方的債務水平。如表4.2所示，李揚、張曉琳等人編著的中國國家資產負債表，在2013年的版本裡，參考審計署在2011和2013年對全國政府性債務審計結果，按顯性、隱性和直接、或有兩個維度，將地方政府債務分為四類，其中融資平台債務被列為或有顯性負債，養老金窟窿被列為直接隱性負債，地方國企債務被列為或有隱性負債。隨後在2018年，CNBS編制的國家資產負債表，在地方政府負債端就剔除了隱性和或有債務，只以法律框架為依據，將官方公布的顯性債務列為地方政府債務，而隱性債務則計入企業部門，不再重複記入政府部門。

數據來源：李揚、張曉晶等，2013，中國國家資產負債表2013，中國社會科學出版社；李揚、張曉晶等，2015，中國國家資產負債表2015，中國社會科學出版社。

註：因口徑調整，2007-2011與2012-2014部分科目無法對比，2012-2014年各細項之和與總負債不一致，原書如此。

CNBS的做法有一定的道理，最起碼債務不能重複計入，但這種分類方式也有較大的問題。在分部門分析的時候，需要考慮真實的現實情況，包括城投公司、收費公路建設和運營公司等實體都是由地方政府直接控制的，無論是評級公司，還是投資者，地方政府的主體信用都是最重要的考量。地方政府不僅對其進行信用背書，真出了風險，地方政府也很難堅守不救助的原則。

如圖4.11所示，城投公司的債務規模驚人，2021年12月中旬，僅其在公開市場發行的債券規模就接近13萬億，以信用債為主。除此以外還包括他們在銀行的貸款以及信託等通道的影子銀行等非標產品。

圖 4.11 | 城投債的類別與規模

數據來源：WIND，其中2021年的數據為2021年12月14日的時點。

更進一步，作為或有隱性債務的地方國企的債務，其信用性質更偏向信用債和企業貸款，但地方控股的大型國有企業在面臨違約的時候，市場一般會直接視為地方政府的違約。以河南永煤為例，作為一家河南省省屬大型國有綜合性投資公司之一，2020年2月12日，永煤集團發行“20永煤SCP003”，發行總額為10億元，利率為4.39%，期限為270天。 2020年11月10日，永煤集團因未能按期兌付該超短融券到期應付本息，構成實質違約。受到永煤事件的影響，河南等省份以及煤企的信用債出現暴跌，相關信用債的一級市場發行被取消，甚至波及了利率債市場，國債收益率都開始上行，在市場壓力以及監管部門、銀行間市場交易商協會的協調與發聲之下，永煤開始兌付利息，河南國企的信用債時隔2個月以後才開始重新發行，新發債估值高於存量債約30bp。

相比普通的國企，城投公司與政府捆綁的程度更深，因此其債務事實上就是地方政府的債務。過去十年，地方政府融資平台的經歷也做實了地方政府對這些隱性債務負有真實的償債義務，這些義務得到了中央政府的確認。

總得來看，目前地方國企大約有90萬億規模的負債，如圖4.12所示，過去十年，資產負債率一直在下降，這主要是監管政策的約束所致。全國來說，國企的盈利面一直處於輕微下降趨勢，但考慮到中央國企的經營績效普遍好於地方國企，所以地方國企的盈利應該遠遠不及三分之二。這也意味著地方國企的90萬億負債面臨的風險水平要高於全國國企總體的水平。

圖 4.12 | 地方國企資產負債與經營情況

數據來源：中國財政年鑑

從宏觀視角來審視這些地方政府債務，地方債務的境況是中央與地方博弈的結果，1990年代末，中央在整頓經濟的同時，金融監管權垂直化，地方沒有渠道融資，債務規模有限。2008年以後，中央為了刺激經濟，實際上開閘放水，默許了地方債務規模的增長。當地方債務規模較大的時候，如何處置這些債務就成為一個問題。如果按1990年代末的邏輯，誰的孩子誰抱走，中央嚴控金融系統，自然是可以有效的去槓桿，壓縮地方融資的空間。但問題是控制的緊了，地方債務風險就會暴露，金融風險壓力最終會傳導到中央，中央很難袖手旁觀；另一方面，經濟增長的壓力一直存在，在財政集權的條件下，也很難實現經濟增長。這種局面一直僵持著，中央政府在承認了地方政府融資平台的債務，並採用債券置換存量債務以後，在地方債券之外，一直致力於嚴控地方債券之外的地方債務。

2015年，財政部發布《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號）明確指出，地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換。隨後因為控制隱性債務等目標，國務院出台《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》正式提出企業去槓桿；2016年10月，在2017年全國金融工作會議上，高層領導強調要推動經濟去槓桿，處理好穩增長、調結構、控總量的關係；要把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置“殭屍企業”工作。最終於2017年底形成了“去槓桿”的政策，2017年7月的金融工作會議，會議明確了未來五年對財政紀律的嚴厲整肅，提出對地方政府債務終身追責、倒查責任，由此出台對中國地方政府隱性債務存量化解和增量變化都產生了深遠影響《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號）和《地方政府隱性債務問責辦法》（中辦發〔2018〕46號）。2018年中央財經委員會首次提出要以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求；強調去槓桿的重點為地方政府和國企部門。

數據上看，銀行機構通過壓縮通道和表外業務、推動結構性去槓桿，去槓桿是通過影子銀行體系的清理實現的，信託貸款、委託貸款等表外業務同比均為負增長，隨著表外業務回歸表內，銀行表內貸款占比不斷提高。去槓桿的過程，也就是消除影子銀行的過程。

影子銀行的資金來源有二：其一，以私人理財作為主要資金來源，也就是儲蓄存款出表，通過非銀行金融中介機構作為“通道”，繞開銀行監管的規定，投向非標準化標的；其二，以同業存單和同業理財為資金來源，通過“委外”的渠道，投向標準化的金融產品。加上傳統的表內信用渠道，資金主要流向地方政府支持的平台和房地產。對於資金需求方，拿到表內信用和“委外”的主體都處於龍頭地位，從“通道”拿錢的都是資格不好的主體（好的主體，可以發行債券，融資成本低）。“通道”的實際槓桿率則比較複雜，特別是經過多重中介的資金，但只要最終的需求主體不打破剛兌的承諾，則整個資金鍊條反而不容易脆斷。

去槓桿政策啟動以後，地方債置換存量債務將原來期限機構錯配的影子銀行資金轉成直接信用融資。而金融機構採取“委外”加槓桿的方式（因標準化產品便於抵押融資），來提高收益率。地方債務置換計劃等於是金融資金分配的省級統籌，因為借款主體是地方政府，而發債的主體是省政府。這個金融省級統籌+降低債務成本的做法，催生了影子銀行的進一步創新。

2017年以來，去槓桿的基本邏輯在於，一方面把表內的管理規定全面擴展到了表外，使得表外資金的成本迅速上升；另一方面，限制了地方政府的各種形式的融資擔保，無論是一次性償還（直接融資擔保），還是分期償還（PPP）。

客觀上，新的監管措施使得金融資金的省級統籌進一步升級。還有一種可能性，由於股份制銀行和城市商業銀行在表外業務過於龐大，不符合新監管規定，需要大幅度增加資本金，這同樣只能由省級政府或者大型國企來完成，也就是把股份向實力強的高行政層級國有單位轉讓。這也意味著風險從低層次的政府移到更高層次的政府，信用變得更加剛性，風險也從局部擴展到省級區域。

2017年到2018年11月，去槓桿有一些成效，2017年政府總槓桿率從上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4個百分點。其中，地方政府槓桿率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6個百分點。但去槓桿政策造成市場信心的滑落，到2018年下半年，市場信心低迷，最終在11月，最高領導人召開民營企業座談會，挽回市場信心。去槓桿也告一段落。

債務化解、槓桿控制的過程是是一個激烈的變革，必然會引發金融市場動盪、人事變革，以往處置債務的過程，往往是組合拳，有下崗、國退民進的去槓桿政策，也有放鬆監管、分權、增加支出的積極政策。同時需要一定的權力結構的安排。在缺乏這些前提的情況下，如前所說，地方國企、城投、平台公司的債務，絕大多數可以被實質性的認為是地方政府層面的債務，而地方政府的這種責任，再加上其自身擁有的債務，又在博弈中易被甩鍋成為中央政府層面的債務（或者中央政府信用隱性擔保，如地方債）。

很顯然，這是一個兩難，不管控，地方債務會不斷的上升；中央政府對地方融資平台管控的強化，債務增長曲線開始趨向平緩，不過這也導致一些平台再融資難度增加，導致風險的暴露。如何剝離這些債務的政府信用，單在技術層面是無解的，無論顯性化，還是隱性化+嚴監管，都很難實質控制其債務擴張及風險水平。

最後，本節以收費公路的債務為例，來描述中國地方政府控股的收費公路的債務。

“貸款修路、收費還貸”是中國高等級公路網跨越式發展的基礎。中國的高等級公路的增長速度舉世矚目，早在2010年，中國的高速公路的通車里程就已經超過了美國，躍居世界第一。不到十年間，中國高速公路的通車里程再造了一個美國規模，現在應當是美國的兩倍。中國高等級公路占所有公路的比重，也明顯高於世界上主要的發達國家。2018年末，每萬公里公路中，中國的高速公路近300公里，中國這一數值是日本、加拿大的五倍左右，比德國高50%，比美國和法國高150%。

貸款修路、收費還貸的後果就是債務規模不斷高漲，以此帶來了沉重的還本付息壓力。2010年時，全國收費公路的債務餘額僅2萬億出頭，2020年末，已經達高7萬億元，每年僅還本付息的規模就接近1萬億元。2010年時，全國收費公路的通行費收入，有6成用於還貸款，到2014年，所有的通行費收入就不夠當年的本息支出。收費公路的支出中，有83%用於還本付息。目前，年還本付息支出是通行費收入的2.1倍（如圖4.13、4.14），每年收支相抵，虧損近7500億元。

在疫情之前，全國的收費公路因現金流穩定，預期明確，算是地方政府手裡的優質資產。優質資產尚且如此，其他公益性或准公益性的基建投資可想而知。

圖 4.13 | 全國收費公路的債務規模與本息支出情況（2010-2020）

數據來源：歷年全國收費公路統計公報及解讀，交通運輸部。

圖 4.14 | 全國收費公路的收支情況（2010-2020）

數據來源：歷年全國收費公路統計公報及解讀，交通運輸部，單位：萬億元。

收費公路債務的演化路徑，也完成了一次債務的“省級統籌”。

一般人理解中收費公路的邏輯是，貸款建A路，建後A路開始收費還貸（以及養護成本），全部貸款還完（BOT、PPP等項目的經營期結束，經營權歸還政府）以後，可以依舊收費，因為無須還貸，收費標準可以大幅降低（甚至可以低到現有標準的一兩成）。按照這個邏輯，如果B路的經營預期不好，不可能成為經營性公路，政府修建的難度也比較大，因為預期現金流不好，銀行貸款會比較謹慎。

但現實的邏輯並不是這樣。一級政府會統籌優質道路和劣質道路，用優質道路的收入作為抵押，籌集資金為劣質道路融資。如果僅局限於一縣一市，那問題還不大，畢竟發達的縣市不算多，不發達的縣市因為沒有好的通行流量預期，路也修不起來。

但來自各級政府規範化管理收費公路等激勵下，避免不發達地區的債務成為危機等因素，上級政府總是有動力統籌所轄區域的收費公路收入和債務情況。這個統籌行為，在2004年的《收費公路管理條例》中被明確為“省級交通主管部門對本行政區域內的政府還貸公路，可以實行統一管理、統一貸款、統一還款”，俗稱“統貸統還”。

我們來分析“統貸統還”，這個政策形成了事實上的轉移支付，即發達區域補貼不發達區域，大多數的車流在發達區域的收費公路上通行，他們很少去不發達區域，但他們的通行費被用於擔保（或支付）不發達區域的收費公路，承擔了額外的成本。因此，統貸統還制度下的收費公路，已經失去了“使用者付費”的本色，更像是一種指定用途的專用稅收，再分配的意義越來越突顯。這也抑制了經濟效率。

統貸統還政策有兩大弊端需要解決。

第一，沒有車流的道路，一般不會有人修建，但統貸統還軟化了預算約束，使之成為可能，在人口集聚進一步集中的情況下，不發達區域的車流增長很難改觀（長期大概率會減少），這造成了債務風險。為了化解這個債務風險，又需要在更高層級進行統貸統還（統籌協調），這造成了債務風險上移。與地方債發行和金融風險化解的“省級統籌”有同樣的問題。

第二，中國經濟增長源泉之一是經濟和人口的集聚，區域間的中心城市之間的流量會更大，但建設和養護成本變動較小，也就是說他們原本可以受益於經濟增長的紅利，出行和物流成本可以不斷降低，但帶轉移和交叉補貼性質的“統貸統還”，讓他們變相補貼不發達地區的建設，他們的物流成本無法降低，甚至因為區域債務規模變大，相關主體還會提高通行費，物流成本還會提升。這個就是當前各種現象的根源。

最後，我們回顧所有關於金融危機的警示中，海曼·明斯基（Hyman Minsky）的研究最為醒目，他認為經濟繁榮中孕育著危機，當投資的邊際回報不足以支付債務的利息之際，繁榮就開始轉向收縮，並最終爆發危機。

總結一下，公共部門債務風險，主要隱藏在以地方政府融資平台為主的“偽市場部門”的資產負債表中，這種債務壓力已經超過警戒線，違約現象已經此起彼伏，局部地區已經接近明斯基時刻。

 4.5 地方償債能力的再估計

在地方政府債務水平估計的基礎上，本節討論地方政府的償債能力。地方政府的償債手段主要有二：第一，財政收入增長及財政收支盈餘，長期來看這個也取決於地區經濟增速，通過增長化解歷史債務，這是損益表的視角；第二，從現有資產負債表入手，觀察資產負債率，查看資產項的規模和流動性，以估計資產變現用於清償債務的可能性。

CNBS是國內首個系統性、持續性的估計廣義政府資產負債結構的機構，根據其編制的廣義政府資產負債表，如圖4.15可以得知，2019年，廣義政府（中央+地方）的資產規模高達200萬億，而同期總債務不足40萬億，最近二十年以來，債務與總資產的比值一直在20%左右，償債能力充沛。

但這個角度可能大幅高估了地方政府的資產狀況。如圖4.15（CNBS沒有提供分中央地方的數據），廣義政府的資產主要有三大塊：國有建設用地、存款和國企股權，其餘的固定資產、證券投資基金（主要由全國社保基金持有）、公共基礎設施等金額較大的資產，要麼只由中央政府持有，要麼變現能力和可能性較低。我們逐項分析土地、存款和國企股權。

政府持有的存款在央行“金融機構本外幣信貸收支表”可以查閱，2019年底，機關團體存款為29.8萬億、財政存款為4.08萬億。其中機關團隊的存款是幾乎都無法挪為他用的資產，包括學校、醫院等事業單位的存款、財政撥款，以及住房公積金等專項基金。這些錢只能由所有機構用於專門指定用途。在過去十幾年，專家學者一直在研究如何提高資金效率，機關團體存款是一個很重要的目標，但並沒有太大的改善。儘管受到《預算法》的約束，但財政存款的靈活性要高一些，只是其規模有限，並且存款主要集中於發達和富裕地區，很難解決中西部和低層級政府的債務問題。所以機關團體存款和財政存款對於地方償債能力的結構問題，幫助很小。

圖 4.15 | 中國廣義政府部門資產結構

數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）

土地資產是過去二十年最為關鍵的資產，尤其是銀行抵押貸款的主要信用中介，城鎮國有建設用地的出讓收入是地方政府最重要的預算外收入（基金收入），土地儲備也是地方政府最重要的融資抵押品。因此土地資產被視為地方政府最重要的資產儲備之一。CNBS估算的政府土地資產為當期土地出讓面積的3倍，並依據國土部門監測的城市總體綜合地價水平計算得到土地資產。2019年，中央和地方政府持有的國有建設用地資產超過30萬億。

本報告認為，土地資產總量估計是否科學可以討論，但土地資產在省區、地級市之前存在巨大的差異，總量解決不了結構的問題。如圖4.16所示，人均土地出讓金收入較高的省區主要是東部發達省區，其中京津滬蘇浙五省區的年人均土地出讓金高達1萬元左右，將地方債務水平（地方債券餘額/地方財政收入）與人均土地出讓金收入結合起來看，兩者呈現負相關，即人均土地出讓金收入越低的地區，債務水平越高。這也意味著債務水平越高的省區，其人均土地出讓金收入較少，用土地資產償債的能力遠遠不如東部發達省區。

圖 4.16| 省級土地出讓金收入與債務水平（2019）

數據來源：財政統計摘要2020

在省區的基礎上，將分析尺度細化至地級市。由於缺乏地級市的債務數據，省以下政府的債券由省政府代發，因此本節參考財政自給率與人均土地出讓金收入的關係展開分析。如圖所示，人均土地出讓金收入的對數與地區財政自給率呈現正相關關係，地區財政自給率越高，人均土地出讓金收入則越高。而如圖4.8所示，財政自給率越低的地區，債務水平越高，而這些地級市的人均土地出讓金收入也越低，這再次印證了前文的判斷，欠發達地區的債務水平高，而人均土地出讓金收入較少，土地資產償債的能力遠遠不及總量所表現的那樣。

圖 4.17 | 地級市人均土地出讓金收入與財政自給率（2016）

數據來源：城市統計年鑑2016、中國國土資源統計年鑑2017。地級市人口採用地區GDP與人均GDP的比值計算。財政自給率定義同上。

國有企業股權是廣義政府持有的最大宗資產類型。2019年全國國企的所有者權益高達84萬億，對應著CNBS編制的廣義政府持有的企業股權價值為85萬億元。其中地方政府國企的所有者權益為56萬億。相比之下，地方政府的顯性和隱性債務合計估計也不會超過60萬億，地方政府償付債務能力似完全沒有問題。

對國企股權資產償債能力的估計與土地資產存在同樣的問題。國企資產質量在地區之間、企業之間存在巨大的差異。如果對比央企和地方國企，如圖4.17所示，央企的平均淨資產利潤為8%以上，而地方國企的淨資產利潤率則只有4%以下。由於全國國企的盈利面為60%多一點，這意味著地方國企的盈利面會明顯小於央企。一家處於虧損狀態的國企，不僅不是資產，如果不出售，還會成為地方政府的包袱，承擔其債務處置的責任。

圖 4.17 | 全國國企經營情況

數據來源：中國財政年鑑

進一步從省區尺度進行分析，省區間的地方國企的盈利能力差異巨大。如圖4.18所示，全國只有安徽、山東、西藏、北京、廣州、上海等省區地方國企的淨資產利潤率超過地方平均水平，其它東部沿海發達省區接近4%，中西部地區大多在3%以下，內蒙古和青海的平均淨資產利潤率是負的。結合地方債務水平與地方國企經營績效來看，債務水平越高的地區，地方國企淨資產利潤率也越低，亦即盈利面會越低，因此這些地方國企恐怕承擔不了為地方政府債務償債的責任，反而他們自身需要地方政府幫忙以解決債務危機。

圖 4.18| 地方債務水平與地方國企經營績效

數據來源：財政統計摘要歷年。地方國企業淨資產利潤率為2015-2019五年間的算術平均。

考慮到各級政府對國有企業存在或有隱性的信用承諾，本節還將政府與國有企業的資產負債表匯總計算了廣義國有單位的資產負債率（扣除了交叉部分），如圖4.19所示。國有企業的資產負債表一般在60%到70%之間，而政府的資產負債率則在20%左右，兩者合計資產負債率就高達50%左右。再考慮到地方政府的資產包里，土地資產和機關團隊存款的可用性較差，如果再細分到中西部地方政府，廣義國有單位的資產負債率可能會明顯超過總體水平。

圖 4.19 | 廣義國有單位負債率

數據來源：國家資產負債表研究中心（CNBS）。廣義國有單位=全部國有企業+中央和地方政府。

4.6 剛性支出、隱性兜底承諾

1990年中後期，因分稅制帶來的財政收入集權，但並沒有改變支出分權，這惡化了農村基層財政收支狀況，加重了農民的稅費負擔，激化了幹群關係。很自然的思路是減輕農民負擔，對其進行轉移支付。2000年在安徽全省及一些省市的部分縣試點農村稅費改革，其初衷就是全面取消農村區域徵收的各種稅費（主要是教育及以此名義徵收的），一勞永逸的避免“黃宗羲定律”。這種思路下的農村稅費改革意味著需要嚴格管制亂收費，一勞永逸的解決去舊費、增新費的歷史循環，為此中央提出“一保、二控、三監管”（保工資、運轉，控制亂收費，監管工資發放和教育收費），這事必會產生更大的收支缺口，這個缺口主要靠中央轉移支付來彌補。

2002年底召開的中央農村工作會議提出“把解決好農業、農村和農民問題作為全黨工作的重中之重，放在更加突出的位置”，2003年3月，中央決定全面推進農村稅費改革，中央財政同時採用壓力型政策和轉移支付督促、激勵地方完成農村稅費改革，相關領域轉移支付規模迅猛增長。1998年以後，中央連續幾次調整公務員工資，中央也承擔了增量部分工資的發放責任（調整工資轉移支付）。

以農村稅費改革為代表，2003年到2009年，中央高度重視農村工作，連續6年的中央一號文件均聚焦三農問題 ，這七年間，就三農展開的相關政策包括農民增收、農村義務教育、農民工進城、新農村建設等。由此可以發現，中央對農村問題的重視程度在2002年前後有明顯變化，前後兩屆政府的政策導向路徑有明顯的差異，2003年以後，中央財政對於原來由地方的支出責任的經費補助更加積極，主動承擔起財政事權（中央在相關事務的投入責任）。

由於財力上移和事權下沉，基層政府財政收支失衡的局面一直很嚴重。早在2005年，財政部就印發《關於切實緩解縣鄉財政困難的意見》的通知，但基層財政支失衡的局面一直沒有得到改善，並且隨著中央財政對基層事務干預的深入，也造成了地方的預算軟約束，其表現為地方政府與部委合謀競爭中央財政的投入（劉明興，2017b），地方債務規模高企，迫使中央財政不得不通過發行債券置換地方債務，地方財政供養人口規模越來越大（袁飛等，2008），因此帶來的社會穩定壓力，中央對基層財政供養人員工資的保障責任不斷擴大，對基層的保障責任（保工資、保運轉、保基本民生，簡稱三保）成為中央財政巨大的負擔。

2017年，財政部出台“縣級基本財力保障機制獎補資金”，提出“實現縣級財政‘保工資、保運轉、保民生’（以下簡稱‘三保’）”的總體目標，保障基層政府實施公共管理、提供基本公共服務以及落實黨中央、國務院各項民生政策的基本財力需要。2019年財政部出台《關於加強地方財政預算收支管理做好縣級“三保”工作的通知》（財預〔2019〕128號），2020年新冠疫情發生以後，三保問題更為突出，並擴展為“六穩”、“六保”。

具體來看“三保”的內涵，保工資、保運轉、保基本民生的核心就是保障體制內人員的工資發放和體制內單位的運轉，以及養老金和醫保的支出（基本民生）。因此估計體制內人員數量、工資水平對於度量財政剛性支付規模以及地方政府隱性承諾對應的負擔就很關鍵。

根據人社部《2020年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》，中國有4.56億城鎮職工，其中企業職工為3.99億，可推算出機關事業參保人員為5713萬人，按《中國勞動統計年鑑》公布的2019年在職與退休的比例，2020年機關事業單位在職為3713萬人，退休2000萬人。而根據國家醫保局公布的數據，2020年全國機關事業單位參保人員為6387萬人，按前述比例，機關事業在職4152萬人，離退休2235萬人，醫療參保口徑可能更符合機關事業編制人員規模的現實。此外，還有企業離退休職工1.28億人。圖4.20展示了1999年以來財政負有兜底責任的人群規模的變動。需要指出的是，機關事業單位人員規模在2014年之前只統計了一部分，機關事業單位養老保險與企業並軌以後，參保規模在2016年出現跳增。

圖 4.20 | 財政負有兜底責任的人群規模

數據來源：中國勞動統計年鑑歷年、地方財政統計資料1999-2009

因此，2020年中國財政供養人員或負有兜底保障責任人員的規模分別為：機關事業在職4152萬人、機關事業離退休2235萬人、企業離退休職工1.28億人，共計1.915億人。

在此基礎上，表4.3進一步計算在職人員的工資規模與離退休人員養老金的財政支出規模（養老金的來源主要包括在職繳費和財政補貼）。機關事業單位平均工資採用中國統計年鑑中“公共管理和社會組織城鎮單位就業人員平均工資”（教育行業平均工資高於公共管理，因此採用較低者），人員規模採用國家醫保局“全國基本醫療保障事業發展統計公報”的參保數據並按《中國勞動統計年鑑》中2019年的機關事業在職與退休的比例計算，以此計算中國全部機關事業單位在職員工在2020年工資支出為4.34萬億。根據全國預決算數據，2020年機關事業單位在職人員養老金繳費與離退休人員養老金支出合計為1.12萬億，兩者合計占全國財政支出的比重為22.24%，也就是說大約有四分之一的財政支出是用於養體制內在職和離退休職工。

其次，全國一般公共預算機支決算表公布了歷年的財政對基本養老保險和基本醫療保險的補助，補助金額大約在全國總財政支出的6%多一點。由於地方財政收支失衡局面一般未改善，因此中央財政對其進行補助，到2020年，轉移支付中用於基本養老金和居民醫保的金額為1.135萬億，占轉移支付總量的13.6%，占各級財政對養老金和醫保補助的73.4%，也就是說中央財政承擔了各級財政對基本民生（養老和醫療）責任的四分之三。

最終，體制內工資、養老支出和體制外民生支出（養老和醫療保險的財政補助）兩項的財政支出規模，從2017年的51188億上升為2020年的70081億元，占財政總支出比重從2017年的25.2%上升為2020年的28.5%。

數據來源：全國一般公共預算支出決算表（財政部網站）、財政統計摘要、中國統計年鑑、國家醫保局、中國勞動統計年鑑。

由於中國人口的老齡化以及城市化進程放緩，高繳費高待遇的城鎮職工養老保險會慢慢面臨收支失衡的因境。據鄭秉文的《中國養老金精算報告2019-2050》，在基準情景中，2019年全國城鎮企業職工基本養老保險基金累計結餘為4.26萬億元，此後持續增長，到2027年將達到峰值6.99萬億元，2028年全國當期收支為負，此後將開始迅速下降，並可能在2035年前後耗盡累計結餘。在不考慮財政補助的情況下，到2050年，城鎮企業職工養老金當期（年）收支缺口高達16.73萬億。這是一個巨大的缺口。

最後，做一個總結。地方政府承擔著更大的穩增長、穩投資和穩就業的作用，而在分稅制改革後，地方政府的財政收支一直面臨著突出的矛盾。在收入方面，中央財政收入與地方收入差不多，而地方支出則遠高於中央財政支出，收入與支出之間出現了缺口，需要通過其他途徑填補，這是導致地方政府債務擴張的財政體制方面的根源。

財權和事權的這種非對稱設置，其實是既有政體有意為之的一個特點，吃誰的飯，聽誰的話，只有這樣，才能有效約束地方政府權力，才能形成一個不斷圍繞權力中心運轉的集權體制。試想，如果地方政府財權和事權高度匹配，那基本就形成了一個自足的自治區域，那樣對中央的依賴大大降低，中央政府要實施控制就會難度很高。

值得留意的是，地方政府財政收入呈現出極大的不平衡，根據2020年的數據，只有6個省份有能力上繳財稅收入淨額給中央政府，而其餘省份在上繳和中央通過轉移支付返還之間，其實都是負數，如圖4.21所示，部分省份則嚴重依賴中央轉移支付維繫正常運營。

圖 4.21 | 財政負有兜底責任的人群規模

數據來源：中國勞動統計年鑑歷年、地方財政統計資料1999-2009

這種狀況一則說明財政收支形勢已經很嚴峻，二則說明讓中央政府埋單本來是一種常態，地方政府在和中央政府的博弈中，有充分的經驗和通道，知道如何把壓力傳導給中央政府。

中國債務持續飆升的深層次原因

經濟學家明斯基認為，金融危機主要是經濟長時期穩定可能導致債務增加、槓桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去槓桿化周期的風險。攀升的利率遲早會侵蝕經濟總需求，尤其在較高的債務槓桿下。

毫無疑問，中國債務持續飆升的表面原因是經濟繁榮，而這種經濟繁榮固然和中國人對財富的渴望，創造財富的熱情相關，但也和一個建立在績效合法性的政治體制深刻相關。依賴績效合法性，就意味著必須動用各種可能的政策工具，持續驅動經濟發展，這種以政府名義，以政府有為的姿態，在短期內是具有迷惑性的，因為畢竟人人都不希望經濟蕭條，都希望能快速擺脫經濟危機，就像沒有人希望生病，都希望儘快擺脫病症一樣，是藥三分毒，通過藥物來擺脫疾病，固然有其合理之處，但藥物帶來的副作用，給身體帶來的長久的傷害，則往往超出了普通民眾的感知。

中國債務的畸形結構，當然還反映了中國扭曲的金融體制。人們向來喜歡說，金融機構都是嫌貧愛富的，這話只是反映了部分現實，金融機構並沒有貧富的階層意識，但的確有基於財富而形成的風險和信用意識，一定意義上，金融機構就是基於對風險和信用的識別能力而展開其業務的，但是在中國，這種風險和信用識別，因為行政權力的介入和干預，而形成了一定的錯位和扭曲，換句話說，金融資源的配置並不基於市場化機制，而是很大程度上基於行政全力的意志，地方政府融資平台的畸形生長最典型了反應了這個特徵，而普通民眾除了在房貸上面可以獲得一定額度的金融資源之外，其他方面的金融獲取能力是不足的，或者被迫支付高溢價，也就是顯著高於基準利率的利率，這顯然內含了某種深刻的不公平，居民和中小企業在獲取金融資源方面的不公平，也是市場扭曲的重要維度。

債務槓桿率是金融危機的前瞻性指標，即使不發生金融危機，過高債務也會損害經濟。 而中國債務的結構性特徵（國有企業和地方政府融資平台占據大頭）更是意味著金融資源配置效率低下。

過去若干年以降，中國官方的積極財政政策，對經濟的持續干預，使得債務總額越結越多，市場出清過程被無限拉後，這導致了一個悖論，政府干預越多，債務積累越多，債務積累越多，市場扭曲越厲害，經濟發展越不給力，導致政府干預越多。

假如中國依靠投資實現經濟增長的格局不變、依靠地方政府及其控制的融資平台作為投資主體的格局不變，那麼中國債務問題將愈演愈烈。換個角度來看，這種排斥市場必要的出清過程，是匯聚風險的過程，是把分散的風險，把不同時段的風險，都聚合起來的過程，最終匯聚到中央層面，有可能變成主權債務危機。這也是中國宏觀債務槓桿率和其他發達國家宏觀槓桿率的政治寓意有所不同的原因。

當然，從全球經濟視野來看，主權債務危機雖然屢有發生，但爆發頻次並不高，尤其是對一個大的經濟體而言，因為主權政府擁有很多政策工具來化解這種危機，其中最重要的一個工具就是印鈔，通過央行的貨幣創造功能，來償還債務，幾乎是擺在每一個主權政府面前最便利的解決方案，也就是說主權債務壓力肯定會向通貨膨脹或者匯率貶值方向演變。即使是像歐美這樣發達的經濟體，都經常面臨債務貨幣化的衝動， 津巴布韋和委內瑞拉是這種模式的極端典型。當然那些央行（貨幣當局）具有基本獨立性，政府權力受到憲政體制約束的經濟體，其債務貨幣化的幅度是有限的，其債務槓桿往往走不到主權債務危機的地步。

值得注意的是，為了化解債務危機，一些理論應運而生，其中包括凱恩斯主義，包括現代貨幣理論（MMT)，這些理論的實質，就是財政赤字貨幣化，一方面通過通貨膨脹，來降低債務壓力；另一方面通過創造所謂的有效需求，來刺激經濟增長，來降低債務比例。在一個民主政體下，這種通過不同政策選擇，在不同時期內進行的債務調期（Swap)或許有其無奈之處，也有其合理性，因為畢竟政府行為受到民意的支配和約束。但在一個專制政體下，政府的貨幣政策幾乎不受民意約束，通過印鈔來償還債務幾乎成為當然之選，債務危機一定會轉化為某種程度的通貨膨脹，向所有國民徵收通貨膨脹稅。並且主政者往往缺乏自律，這種政策會走向駭人聽聞的程度，就像津巴布韋和委內瑞拉所表現出來的。

從政策影響力而言，那些擁有巨額債務的公司企業或機構，一定會直接間接的影響貨幣政策的制定，比如反對中央銀行提升利率，壓低實際利率，這點在中國經濟情境中比較典型，非金融企業部門債務率高企，政府債務高企，他們會設法施加政策影響力，貨幣當局往往更喜歡使用數量型工具而非價格型工具，因為數量型工具帶來的金融資源會遵循權力結構，具有近水樓台先得月的效應，而不像價格型工具那樣相對平等。經濟體中高槓桿現象和低利率現象長期共存，間接侵蝕民眾的資本性收入，在某種意義上，可以翻譯債務高的企業對債務低的個體或企業的一種間接索取，資產結構中債務比例低的對債務高的進行了一種結構性的補貼，是普通民眾對國企（他們持有最大比例的債務）的一種補貼。這是金融體制缺乏正義的一個特徵，這是金融體制製造的一種資源扭曲，這是低利率的危害性。

橘生淮南則為橘，生於淮北則為枳，在這個意義上，凱恩斯主義和現代貨幣理論都有一個環境變異的問題，就像馬克思主義不能為所有“以馬克思主義名義”犯下的後果承擔全部責任，凱恩斯主義和現代貨幣理論本身無法為理論被濫用負責，但很顯然這些統統不是好的理論。

除了通貨膨脹，債務危機更直接的溢出後果，則是在匯率和跨境資本流動方面，嚴格來說，對一個開放經濟體而言，正是這種可能的後果提供了一種對債務恣意的約束。特定國家的債務如果不斷飆升，自然會帶來通脹，導致其單位購買力下降，因此在和其他國家貨幣兌換過程中，出現貶值現象，而貶值則會刺激更大程度的資本外流，形成進一步貶值現象，這種相互強化的循環，會圍繞某個預期的均衡點附近反覆震盪。這種匯率貶值的壓力，是對特定國家債務的一個軟約束，使得特定國家的財政政策和貨幣政策不可能過於恣意，這種機制也被蒙代爾三角不可能定理所總結，根據蒙代爾的三元悖論，一國經濟目標有三種：①各國貨幣政策的獨立性；②匯率的穩定性；③資本的完全流動性。這三者，一國只能三選其二，而不可能三者兼得。套在上述債務危機的情境中，試圖通過貨幣政策來化解債務危機，則很自然的就需要犧牲匯率的穩定性或資本的流動性。

而就中國的政策選擇而言，基本上犧牲了資本流動，而選擇了貨幣政策獨立性和匯率的穩定性。中國事實上實施了嚴格的資本流動管制，來維持匯率的表面穩定，來確保貨幣政策的獨立性。通過限制資本跨境流動，把內債和外債隔離在不同的政策區間，使得國內債務可以在一定階段扶搖直上。

不過這種政策空間也有一個邊界問題，諸多跡象表明，這種空間正被耗盡。從投入／產出視角來看，債務用來支持新投資，產生額外收入流，確保債務可持續，這意味著，宏觀上，GDP要持續增長，而微觀上，市場主體要能獲得恰當的投資機會，並把資本轉化為產出。但是資本的邊際回報是遞減的，債務／GDP比例達到一定幅度，就面臨GDP新增產出不足以覆蓋債務利息的考驗，這就是通縮的開始，也就是所謂的明斯基時刻正在逼近。針對1929年的大蕭條，歐文.費雪曾經尖銳地提出：“問題不在於過度投資，甚至也不在於過度投機，而在於過度負債。危機源自信貸過度創造誘發的自我強化式的債務－通貨緊縮。

如前所述，中國宏觀槓桿率已經接近300%，通過繼續推高槓桿率來拉動經濟增長的空間越來越有限，而高槓桿所隱含的各種風險越來越逼近，通過去槓桿來化解潛在金融風險，成為政策當局不可迴避的任務項，這是一個越來越尖銳的挑戰。 回應這種挑戰的路徑，其實並不複雜，無法是老生常談卻日益褪色的兩個字：改革。也就是推動經濟結構改革，特別是企業產權改革、銀行體系治理和監管體系改革和資本市場的發展。

然而改革的動力機制是個更深刻更沉重的話題，顯然超出了本報告所能承受的範圍。回望現實經濟過程，這些年權力對市場干預越來越多，經濟結構性改革止步不前，宏觀經濟環境的惡化，企業家信心的降低，市場投資機會的萎縮（這三種描述某種意義上是等價的，只不過是側重點不同），都意味著整體上資源配置效率越來低效，全要素回報率不斷降低。在微觀層面，市場主體依靠債務擴張產生額外收入流越來越困難，債務壓力越來越重，反映在債券市場違約率不斷增加，一個理論上已經成熟而現實中若隱若現的債務危機，已經呼之欲出。套用流行的類比，本報告並非在討論黑天鵝事件，而是在討論一個灰犀牛事件。

一場危機的形成不是無緣無故的，一場危機也絕不會無緣無故的消失，債務危機如果不能以其本來面貌呈現，它一定會化身為其他危機出場，並將顯示其不容忽視的衝擊力。當然，幸運的是，危機的發生並不一定是壞事，危機是市場內在的矯正機制，是一次必要的市場出清過程， 危機帶來的壓力可以催化真正的經濟改革，讓經濟恢復活力，甚至導致基本博弈規則的重置。