特朗普胜选引发美债利率暴涨，十年期美债收益率一度逼近2.6%，之后在2.45%上下波动（见图一）。美联储也于去年12月升息0.25%，并转调鹰派。美债利率今年还有多少上升空间？

首先，尽管美债利率大幅上扬，仍未突破2.6%，因此利率仍停留在几十年的下行通道（见《利率市场何去何从？》）。债王 Jeff Gundlach 认为债卷牛市的转折点是3.0%，如果按此标准，美债牛市逆转还有很大距离。

尽管美联储预期2017年升息三次，但最新非农就业数据显示工资上升速度迟缓（见《美国1月非农就业意外惊喜，但工资收入基本无增长》），因此美联储没有升息紧迫性。同时由于美元强势，笔者预料美联储今年升息三次的可能性不大。

同时据华尔街日报报道，美联储的债卷资产虽然没有减持，但平均久期却持续缩小，从2013年的7.5年缩小到6年。也就是说美联储持有债卷中长期债卷越来越少，短期债卷越来越多。这实际上是隐形货币紧缩，对中长期利率有上行压力。

尽管美国进入货币紧缩政策周期，但全球央行仍在大量回购债卷。图二可见债卷回购数量仍在每月0.2万亿美元左右。如此规模的债卷回购无疑对美债利率有拉低作用。

当然目前最大的不确定性是特朗普政策走向。如果特朗普税改显著扩大财政赤字，利率市场不会无动于衷。图三显示里根和克林顿在推行减税政策初期引发的利率市场震荡。图中可见十年期收益率在两次减税尝试中均短期上涨约2%。里根最终减税成功，十年期美债收益率在短期回落后继续大幅上升，创历史记录。克林顿受利率震荡狙击，削减减税力度，美债收益率最后回落。美元在两次震荡中均持续走强。比照历史，如果特朗普减税政策大幅扩大财政赤字，美债利率预料也有类似反映，当然涨幅很难重复2%，但1%涨幅还是很可能的。

如果十年期收益率上涨1%，接近3.5%，资本市场将受重大冲击，股市债市恐遭重创，或引发经济萧条，美联储不得不再度开启货币宽松周期。

综上，特朗普税改可能是利率市场黑天鹅。

图一 十年期美债收益率

图二 主要央行债卷回购数量（单位：十亿美元）

绿色：英国央行

蓝色：美联储

红色： 日本央行

黑色： 欧洲央行

图三 利率市场对减税政策的反映

（绿色椭圆：里根初期 橙色椭圆：克林顿初期）

红线： 十年期债卷收益率

蓝线： 十年期和二年期利率差（利率陡度）

绿线： 美元指数

作者：藿香子

时间：2017年2月7日

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