劉以棟

股票市場是各誰也琢磨不透的謎，所以就湧現出來許多專家，標榜自己明白了市場的變化。我經常看到廣告，說可以幫助做股票，贏了三七分利潤，輸了則不收費。問題是，輸了的錢誰承擔？這是華爾街典型的規則：正面是我贏，背面是你輸（Head I Win, Tail You Lose)。

因為誰也不能預測未來市場的走向，所以我想在這裡編譯一些我理解的市場現象，期望起個拋磚引玉的效果。

低利率政策和貧富不均。大家知道，現在的貧富兩極分化是世界性問題，在中美兩國都很嚴重。但是，大家可能沒有想到的是，這種貧富兩極分化應該是政府低利率政策的結果。

在世界上，大致可以分為有產階級和無產階級。當然，嚴格怎麼區分可能會有爭議。

利率政策低時，有收入的資產價格上升，因為貼現（Discount）率下降，所以資產價格上升。

因為資產大部分在有產階級手裡，所以貧富差距就變得越來越嚴重。富人越來越有錢，窮人越來越窮。

譬如，房東和房客的關係。利率下跌，所以房屋價格上升。而房屋價格上升，房東又提高租金，所以房東變得越來越富裕，房客變得越來越窮。

低失業率和低通貨膨脹。窮人沒有資產，所以資產價格上升沒有增加他們的財富，可惜他們的工資也不長。

理論上講，低失業率會推高工資，進一步推高通貨膨脹（飛利浦曲線），但是，現在的低失業率卻沒有帶來通貨膨脹。

現在有不同的理論來解釋這種現象。

其一，人口老齡化因素。因為人口老齡化，消費水平下降，所以沒有通貨膨脹。日本和歐洲都面臨這樣的情況。中國人口也開始老齡化，美國的嬰兒潮一代也在步入退休行列。

其二，世界貿易壓低了通貨膨脹率。因為很多物品是從低工資國家進口的，所以物價沒有上漲。

其三，科技進步壓低通貨膨脹率。 隨着科技的進步，很多產業工人的工作被機器取代。新產生的服務業工資很低，所以就沒有通貨膨脹。

其四，工人參與率低抑制通貨膨脹率。美國的失業率計算，只考慮尋找工作的人。現在雖然失業率低，但是美國的工作人口（participation rate）其實並不高。

其五，通貨膨脹的計算方法有待探討。在我們的日常生活中，消費包括方方面面。汽車和手機價格沒有長，電視和電腦的價格可能跌了，但是，房價長了，日常消費品價格長了。政府計算的通貨膨脹率是否可信，則是有爭議的話題。

經濟學不是科學，所以這些理論都有其合理性一面。它們中哪一個是真正原因，誰也不知道。我個人認為，通貨膨脹將是未來投資的主要風險。世界各國的寬鬆財經政策，將會帶來不良效果---通貨膨脹。

短期利率和長期利率。這兩年美國聯邦儲備銀行在緩慢提升利率，所以有人擔心房屋按揭利率會上升。

其實，美聯儲調整的利率是短期利率，而確定房屋按揭利率（15年期，30年期）的主要是長期利率，譬如10年期美國政府債券利率或者7年 期債券利率。

當然，浮動利率的房屋按揭利率會受短期利率影響。短期利率由美聯儲確定，但是長期利率卻由人們對通貨膨脹的預期和利率曲線的走向決定。

現在美國長期（10年期）債券利率和短期利率（3個月）的利率差在變小，表明利率曲線在變平。 這對銀行業不好，因為銀行借短期的錢（儲戶存款)，放長期貸款。

長期利率低，也說明市場對未來經濟前景不看好。

中國現在利率曲線翻轉（inverted yield curve），即短期利率高於長期利率。這是經濟學上非常不好的現象，在美國這種現象的出現一般預告經濟危機（Recession）來臨。在中國是否有同樣的預告效果，我們拭目以待。

股票指數新高和市場風險。最近美國股票指數屢創新高，大家很激動，其實股市創新高時，一般是高風險時期。以前美國股市在2007年和2000年創新高，後面的結果大家都看到了。

同時，現在引導股市創新高的股票，主要是幾個高科技的龍頭股票（FANG）。這種由少數股票引到的股市，一般風險比較高。上世紀七十年代也有這樣的現象（Nifty Fifty）。

投資資產分配和股票選擇。股票投資一般包含動態管理（Active Management）和靜態管理（Passive Management）。 在股市長時，靜態管理方法比較好。 股票不長或者跌時，動態管理回報可能高一些。

股票投資的風險管理，有效辦法是投資資產分配（Asset Allocation）。簡單的說，就是不要把所有資產放在一個籃子裡。不同的籃子可以包括股票籃子，債券籃子，房地產籃子，銀行存款籃子，等等。因為長久來看，誰也不知道哪個籃子的資產會長得快。

現在美國股市是否已經到頂，這是誰也說不清楚的問題。

一方面，股票還可能往上漲。從1999年9月到2000年3月，在半年裡，納斯達克指數又漲了100%，所以股市泡沫的後期上漲力度可以非常大。

同時，這次牛市從2009年到現在，已經長了八年多。這段時間裡，每次股票下跌，都是購買的機會。不能排除，下次股票下跌時，會有很多人衝進來，完成牛市的最後一波。等這一波下跌和反彈以後，股市才會有真正可怕的下跌。

另一方面，現在基金里的現金和現金基金（Cash 和 Money Fund）在資產中的比例低於2000年和 2007年的股票頂峰時期。現在紐約股票市場的頭寸債務（Margin Debt)是2000年股票泡沫時期的兩倍。 就是說，現在沒有剩下很多現金來進一步推高股市。

我們不知道股市會往哪裡去，但你如果認為股票會永遠長下去，那麼應該想想股票繼續長下去的理由。現在各中央銀行已經開始收緊銀根，至少不會像以前那樣大量提供流通性。 美聯儲，歐盟央行和中國政府都說要減少貨幣刺激政策。