刘以栋

股票市场是各谁也琢磨不透的谜，所以就涌现出来许多专家，标榜自己明白了市场的变化。我经常看到广告，说可以帮助做股票，赢了三七分利润，输了则不收费。问题是，输了的钱谁承担？这是华尔街典型的规则：正面是我赢，背面是你输（Head I Win, Tail You Lose)。

因为谁也不能预测未来市场的走向，所以我想在这里编译一些我理解的市场现象，期望起个抛砖引玉的效果。

低利率政策和贫富不均。大家知道，现在的贫富两极分化是世界性问题，在中美两国都很严重。但是，大家可能没有想到的是，这种贫富两极分化应该是政府低利率政策的结果。

在世界上，大致可以分为有产阶级和无产阶级。当然，严格怎么区分可能会有争议。

利率政策低时，有收入的资产价格上升，因为贴现（Discount）率下降，所以资产价格上升。

因为资产大部分在有产阶级手里，所以贫富差距就变得越来越严重。富人越来越有钱，穷人越来越穷。

譬如，房东和房客的关系。利率下跌，所以房屋价格上升。而房屋价格上升，房东又提高租金，所以房东变得越来越富裕，房客变得越来越穷。

低失业率和低通货膨胀。穷人没有资产，所以资产价格上升没有增加他们的财富，可惜他们的工资也不长。

理论上讲，低失业率会推高工资，进一步推高通货膨胀（飞利浦曲线），但是，现在的低失业率却没有带来通货膨胀。

现在有不同的理论来解释这种现象。

其一，人口老龄化因素。因为人口老龄化，消费水平下降，所以没有通货膨胀。日本和欧洲都面临这样的情况。中国人口也开始老龄化，美国的婴儿潮一代也在步入退休行列。

其二，世界贸易压低了通货膨胀率。因为很多物品是从低工资国家进口的，所以物价没有上涨。

其三，科技进步压低通货膨胀率。 随着科技的进步，很多产业工人的工作被机器取代。新产生的服务业工资很低，所以就没有通货膨胀。

其四，工人参与率低抑制通货膨胀率。美国的失业率计算，只考虑寻找工作的人。现在虽然失业率低，但是美国的工作人口（participation rate）其实并不高。

其五，通货膨胀的计算方法有待探讨。在我们的日常生活中，消费包括方方面面。汽车和手机价格没有长，电视和电脑的价格可能跌了，但是，房价长了，日常消费品价格长了。政府计算的通货膨胀率是否可信，则是有争议的话题。

经济学不是科学，所以这些理论都有其合理性一面。它们中哪一个是真正原因，谁也不知道。我个人认为，通货膨胀将是未来投资的主要风险。世界各国的宽松财经政策，将会带来不良效果---通货膨胀。

短期利率和长期利率。这两年美国联邦储备银行在缓慢提升利率，所以有人担心房屋按揭利率会上升。

其实，美联储调整的利率是短期利率，而确定房屋按揭利率（15年期，30年期）的主要是长期利率，譬如10年期美国政府债券利率或者7年 期债券利率。

当然，浮动利率的房屋按揭利率会受短期利率影响。短期利率由美联储确定，但是长期利率却由人们对通货膨胀的预期和利率曲线的走向决定。

现在美国长期（10年期）债券利率和短期利率（3个月）的利率差在变小，表明利率曲线在变平。 这对银行业不好，因为银行借短期的钱（储户存款)，放长期贷款。

长期利率低，也说明市场对未来经济前景不看好。

中国现在利率曲线翻转（inverted yield curve），即短期利率高于长期利率。这是经济学上非常不好的现象，在美国这种现象的出现一般预告经济危机（Recession）来临。在中国是否有同样的预告效果，我们拭目以待。

股票指数新高和市场风险。最近美国股票指数屡创新高，大家很激动，其实股市创新高时，一般是高风险时期。以前美国股市在2007年和2000年创新高，后面的结果大家都看到了。

同时，现在引导股市创新高的股票，主要是几个高科技的龙头股票（FANG）。这种由少数股票引到的股市，一般风险比较高。上世纪七十年代也有这样的现象（Nifty Fifty）。

投资资产分配和股票选择。股票投资一般包含动态管理（Active Management）和静态管理（Passive Management）。 在股市长时，静态管理方法比较好。 股票不长或者跌时，动态管理回报可能高一些。

股票投资的风险管理，有效办法是投资资产分配（Asset Allocation）。简单的说，就是不要把所有资产放在一个篮子里。不同的篮子可以包括股票篮子，债券篮子，房地产篮子，银行存款篮子，等等。因为长久来看，谁也不知道哪个篮子的资产会长得快。

现在美国股市是否已经到顶，这是谁也说不清楚的问题。

一方面，股票还可能往上涨。从1999年9月到2000年3月，在半年里，纳斯达克指数又涨了100%，所以股市泡沫的后期上涨力度可以非常大。

同时，这次牛市从2009年到现在，已经长了八年多。这段时间里，每次股票下跌，都是购买的机会。不能排除，下次股票下跌时，会有很多人冲进来，完成牛市的最后一波。等这一波下跌和反弹以后，股市才会有真正可怕的下跌。

另一方面，现在基金里的现金和现金基金（Cash 和 Money Fund）在资产中的比例低于2000年和 2007年的股票顶峰时期。现在纽约股票市场的头寸债务（Margin Debt)是2000年股票泡沫时期的两倍。 就是说，现在没有剩下很多现金来进一步推高股市。

我们不知道股市会往哪里去，但你如果认为股票会永远长下去，那么应该想想股票继续长下去的理由。现在各中央银行已经开始收紧银根，至少不会像以前那样大量提供流通性。 美联储，欧盟央行和中国政府都说要减少货币刺激政策。