要點：有些上市公司從不回饋投資者。這類公司的股票交易可能是負和遊戲，投資者賠錢的概率高於50%。投資者應遠離此類股票。

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不久與國內一位高淨值朋友談股市。他認為如果一家上市公司從來不分紅，買賣該公司的股票是零和遊戲，有人贏利，必有人虧損。他說這種股票交易實質是一種馬拉松式的長時間賭博。他以光伏板公司為例說明大多數投資者損失了本金，得益的僅是公司原始股東及少數高位套現的投資者。他的觀點是否正確？本文用一個簡化模型進行分析。這個模型基於兩個假設：

1，假定這些公司從不分紅，也不回購股票。

2，假定這類公司有10-30年生命周期。生命周期從初創，IPO, 成長，成熟，最後衰退破產。

根據StockAnalysis, 2021年至2023年，美國破產的上市公司數量分別為88家，116 家及166家，呈逐年上升趨勢。

假定光伏板公司XYZ在紐交所上市前一年贏利為8000萬美元。該公司共發行2000萬股，每股定價$60, 總市值為12 億美元。基金A 與基金B各以4.8億美元購入800萬股，CEO 持有剩餘的400 萬股。

上市後前五年XYZ發展順利，不斷投資擴大生產，淨利潤以10%的速度增長。第1至5年，淨利潤分別為，0.88，0.97，1.06，1.17 及1.29億美元。該公司被廣泛認可為成長股，股價及P/E逐年上升。第1至5年底，股價分別為$70.4，$87.1，$106.5，$128.8，$154.6。公司五年累計利潤為5.4億美元。XYZ 為做新項目擴大生產，決定不發股息，將所有利潤用於新項目建設。新項目需投資25億，XYZ 決定發行了10億美元十年期債券以彌補資金缺口。

基金A和公司CEO 看到股價在歷史新高，開始出售股票。基金C 以每股$155 從基金A 買入800萬股，從CEO 買入400 萬股。如此XYZ僅有兩個股東，基金C 共持1200 萬股，基金B持有800萬股。

第六年開始光伏行業開始衰退。隨着眾多新生產線投產，全行業出現產能過剩，產品價格大幅下降。第6年及第7年，該公司盈利分別降至6440萬及430 萬美元，年底股價分別降至$38.7及$5.8。屋漏偏逢連夜雨，第8年光伏板主要進口國取消了政府補貼，進口量腰斬，光伏板市場價格低於生產成本，該公司開始虧損。從第8年到第10年，該公司分別虧損4300萬，6056萬及7990萬美元，年底股價分別降至$2.75，$1.23及$0.25。從第10年開始，該公司沒有現金支付債券利息。第11年初，該公司資產（包括生產設備及廠房）巿場價值不足3億。該公司資不抵債，申請破產，股價歸零。

該公司上市十年，從未發過股息，也沒有回購過股票。換句話說，該公司從未回報股東。現在看看投資者中誰是贏家，誰是輸家。

贏家1，基金A。基金A 在第五年以12.4億總價賣出所有股票，去除成本後獲利7.6億。

贏家2，Mr. CEO。他在第五年出售所有股票，獲利6.2 億。

兩贏家共獲利13.8億。

再看輸家。

輸家1，基金B｡它花4.8億買了800萬原始股，持股十年沒有交易，基金B損失為4.8億。

輸家2，基金C｡它在第五年高位接盤基金A及CEO的所有持股，總成本為18.6億。其後它一直持股至XYZ破產。基金C損失18.6億。

兩輸家合計損失23.4億。為何輸家總損失比贏家總獲利多9.6億？這9.6億在IPO時被XYZ收去了，成了XYZ的公司股本（share capital）。

現在看看買賣XYZ股票是否為零和遊戲。真正的投資者僅三大基金A,B和C｡Mr. CEO 是公司原始股持有者，他不是股票投資者。基金A 獲利7.6億，基金B和C分別損失4.8億及18.6億，三個投資者總投資為28.2億，淨損失為15.8 億，淨損失率高達56%。由此可見，投資XYZ是個負和遊戲。

再看看XYZ是如何創造價值和摧毀價值的。XYZ從第一年到第七年創造價值總額為6.1 億美元。若計入9.6億的股本，第7年底XYZ的賬面價值為15.7 億美元。XYZ 花費25.7億建設新生產線，但新生產線上馬後，卻遇到市場產品過剩，新生產線不但不能獲得利潤，還增加了公司的虧損。新生產線的市場價值僅為投資的十分之一。也就是說，XYZ 新生產線項目是個摧毀價值的項目，摧毀的價值超過20億美元。倘若XYZ 不建新生產線，將一部分淨利潤作為股息分發給股東，股東的損失會減少。

從上面例子可見，若一家上市公司從不回饋投資者，該公司的股票交易可能是一場長期的負和遊戲。股票交易數年的結果是將投資者的財富一部分轉移到公司原始持股者手中，另一部分變成公司股本然後在不當經營中浪費掉。在美國股市中有多少股票是負和遊戲股？我不知道，但估計是個不小的數字。股市是個Jungle, 大坑很多，不幸掉進就會損失本金。要想投資成功，必須學會辯別和遠離這類負和遊戲股票。