從2009年底希臘的真實財政赤字與政府債務曝光，到2010年5月希臘危機全面爆發，再到2011年10月意大利與西班牙岌岌可危，歐債危機經過近兩年時間的發酵，已經演變為危險程度可能超過雷曼兄弟倒閉的重大系統性危機。2011年10月22日至23日這個周末召開的歐盟峰會，推遲發布了官方聲明。根據德國總理默克爾與法國總統薩科奇達成的共識，歐盟將在G20法國峰會召開前公布一攬子的救市方案。最近歐洲股市與歐元匯率的反彈說明市場對這個一攬子方案抱有高度期望。如果最終公布的方案再次低於市場預期，歐債危機不僅可能將意大利與西班牙拖下水，法國與比利時也前景不妙。歐債危機已經發展到最危險的時候。

　　迄今為止，市場與政府已經達成共識，要成功地遏制歐債危機的深化，三個方面的努力不可或缺：一是如何讓希臘平穩地實現債務重組;二是如何避免歐元區銀行遭受債務重組的衝擊;三是如何增強歐洲金融穩定機制(European Financial Stabilization Facility，EFSF)的救助能力。

　　儘管希臘已經先後獲得兩輪合計2190億歐元的貸款援助，且希臘政府提出了嚴厲的財政緊縮方案，但市場清楚地認識到，貸款援助並不能從根本上提高希臘的競爭力，而嚴厲的財政緊縮會加劇希臘的債務負擔，因此希臘主權債務重組已經變得難以避免。最初，歐盟提出了希臘國債賬面價值減記21%的建議，但很多私人債權人(尤其是歐元區商業銀行)並不買賬，導致私人債權人的參與比例不足以啟動債務重組。然而隨着局勢的惡化，上周末的峰會上，歐盟提出了希臘國債賬面價值減記60%的方案，如此之大的變故自然令私人債權人後悔不及、連連叫苦。鑑於歐洲銀行業具有很強的遊說能力，最終減記60%的重組方案能否及時通過，目前還存在很大的不確定性。

　　歐元區已經經歷了從銀行業危機到主權債務危機的變遷。例如，冰島與愛爾蘭的政府為本國銀行資產提供顯性擔保，造成銀行債務轉變為主權債務。然而，隨着希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國家的國債面臨重組壓力，由於歐洲商業銀行普遍持有大量歐元區國家國債，這就使得主權債務危機可能重新演變為銀行業危機。換句話說，為避免銀行業再度爆發危機，在希臘等國家進行債務重組之前，歐洲銀行業必須大量充實資本金。歐盟銀行管理局監事會最近通過一個方案，要求歐元區銀行將核心一級資本比率提高至9%。上周末的歐盟峰會提出，歐洲銀行需要1080億歐元的注資。這個數字遠低於市場估計的注資規模(2000至3000億歐元)。據相關媒體報道，上述注資金額源自歐盟對銀行業的一個壓力測試，而這個壓力測試的前提僅僅是希臘一國進行債務重組。毫無疑問，這個假設顯得過於樂觀了。此外，歐盟峰會提出，希望歐洲銀行首先通過市場進行融資，之後尋求由本國政府注資，最後才求助於EFSF。這種一廂情願的“三部曲”可能造成歐洲銀行遲遲不能獲得資本金注入，從而繼續拖延希臘債務重組的時間。

　　經過資金擴容之後，目前EFSF的資金規模已經上升到4400億歐元。然而考慮到歐豬五國的主權債務之和超過3萬億歐元，EFSF的資金依然顯得杯水車薪。因此，最近關於將EFSF槓桿化的提法層出不窮。而上周末歐盟峰會傳出的一個消息時，要讓EFSF對歐元區成員國發行的國債提供直接擔保。由於擔保額低於100%，這事實上相當於EFSF在一定程度上槓桿化，能夠用來為超過4400億歐元的國債提供擔保。然而，如果未來EFSF承保的歐元區國家國債信用等級被下調，那麼EFSF本身也可能面臨信用等級被下調的壓力。而且槓桿化的EFSF增大了出資的3A級成員國遭受損失的可能性。

　　綜上所述，在希臘國債重組、歐洲銀行增資與EFSF擴容這三個問題上，歐盟正在討論的應對策略都面臨着很大爭議與激烈博弈，能否在G20會議之前達成最終協議還具有相當的不確定性。而且，有不少學者指出，上述三個問題固然關鍵，但更為重要的是，歐洲央行能不能在危機的解決中發揮更大作用。事實上，美聯儲的定期拍賣機制(TAF)與量化寬鬆(QE)在應對次貸危機中發揮着關鍵作用，而如果歐洲央行能夠果斷地向市場承諾，一旦希臘國債跌至面值的60%以下，歐洲央行將無限制地買入希臘國債，這將極大地穩定住市場信心，從而防止危機的蔓延。事實上，作為一個發鈔機構，歐洲央行理論上能夠無限地買入歐元區國債。而一旦歐洲央行讓市場相信它具有這樣的能力與意願，市場上的恐慌情緒就能得到極大的緩解，之後進行有序的銀行注資與債務重組就變得更加容易。然而，出於道德風險與未來通脹的考慮，德國政府遲遲不願意讓歐洲央行扮演這一角色。

　　總之，如果歐盟在未來一段時間內未能妥善解決歐債危機，那麼不但歐洲經濟乃至世界經濟有二次探底的風險，歐元區也有分崩離析的可能性。德國選民最終應該認識到，歐債危機不僅是希臘人的問題，也是德國人的問題。畢竟，覆巢之下焉有完卵，如果德國人重新使用馬克，那麼具有顯著貿易順差的德國將加入中國的陣營，面臨本幣升值的外部壓力。

（張明）