摩根大通在當地時間5月10日下午4點30分(北京時間5月11日凌晨4點30分)發布通知，稱下午5點鐘將召開緊急電話會議。摩根大通CEO 戴蒙隨後電話會議上說，其首席投資辦公室在合成債券上的倉位出現了20億美元交易損失，現在預期公司部門二季度出現8億美元虧損。

　　FT的Joseph Cotterill表示，這是其至今為止聽過的最折磨人的電話會議。

　　一、 倫敦鯨-摩根大通的巨虧始末

　　關注本站的讀者應該都了解摩根大通首席投資辦公室(CIO)及倫敦鯨Bruno Iksil的交易具體細節(詳見賞鯨之旅系列文章)，下文再簡要複述：

　　1. CIO及倫敦鯨的作用

　　正如戴蒙在此次電話會議上所說的，摩根大通之所以需要CIO及倫敦鯨的交易，是因為：

　　(摩根大通)的負債(即存款)為1.1萬億美元，超過其大約7200億美元的貸款資產。摩根大通使用多餘的存款進行投資，至今這些投資組合的總金額大約 3600億美元。摩根大通的投資集中在高評級、低風險的證券上，包括1750億美元的MBS、以及政府機構證券、高評級及擔保(covered)債券、證 券化產品、市政債券等。這些投資中的絕大部分都是政府或政府支持證券，擁有高評級。摩根大通投資這些證券以對沖銀行因負債與資產錯配而產生的利率風險。

　　我們通過CIO來管理基差風險、凸性風險(convexity risk)及匯率風險等的對沖。我們同樣需要持有對沖敞口來管理信貸資產組合的“災難性損失(stress-loss)”風險。我們持有這些對沖敞口已經有很多年了。

　　此前摩根大通的CFO Braunstein也曾表示倫敦鯨的敞口是為了對沖該行使用多餘存款(摩根大通在全球擁有1.1萬億美元存款)在“ 極高評級”的證券上的投資敞口。Braunstein表示其首席投資辦公室的敞口是用來對沖債券資產組合的“災難性損失(stress-loss)”風 險。他還補充道CIO的敞口是按照該行總體風險策略指定的。

　　因此，我們可以從摩根大通的官方表態中了解到該行對CIO及倫敦鯨的市場交易的目的是對沖其投資資產的風險敞口。

　　2. CIO及倫敦鯨的對沖策略

　　CIO及倫敦鯨又是如何做這些對沖交易呢?

　　戴蒙在回答美銀美林的Moszkowski提出的問題時表示：

　　倫敦鯨所做的對沖交易並非直接做空那些債券或購買相關債券的CDS。相反，倫敦鯨通過在CDX(CDS指數)實施大規模的flattener策略(即下注 CDS指數期限曲線會變得平坦的策略)或份額交易(tranche trades )來進行對沖，在這種策略下，CDS的小幅波動的影響對其敞口的影響是相對中性的(neutral)，但在事態極具惡化時(即CDS大幅上升時)，該策略 將獲得收益。

　　倫敦鯨做多CDX指數的長期合約，同時做空CDX指數的短期合約進行對沖。

　　戴蒙的回答與此前許多媒體的分析一致，倫敦鯨的交易實施的是flattener策略，採取這種交易意味着你對市場是看空的。

　　摩根大通使用CDS衍生品來對沖債券風險的原因可能有以下幾點：

　　a. 隨着企業越來越依賴債券市場，企業的貸款需求下降。而對於摩根大通來說，保持其在企業部門的貸款上的淨息差要比在二級市場購買企業債券更有吸引力。

　　b. 戴蒙多次公開表示美國房地產市場已接近底部，“所有的跡象都是向好的”，因此摩根大通承擔投資級企業風險的做法就很說得通了。

　　c. 他們可能同時做空高收益級(high yield)企業債券CDS，他們已經開始壟斷了新債券CDS的發行市場，因此他們很可能做空這些債券。

　　d. 美聯儲的壓力測試可能促使摩根大通採用份額交易和衍生品來對衝風險。

　　那麼為何不直接針對該指數購買保險來表達看空的意圖?

　　到現在為止，你肯定好奇為何摩根大通的CIO不直接針對該指數購買保險來表達看空的意圖?

　　當然，這麼做沒錯，但此類針對債券的直接的風險敞口風險很高並且波動性較大，而更重要的是，成本較高。

　　而針對IG9，還可以這麼操作：

　　購買5年期合約的保險(到期時間2012年12月)，假設名義金額3億美元

　　出售10年期合約的保險(到期時間2017年12月)，名義金額1億美元

　　通過在2011年初實施這一交易，信貸息差可能改善或惡化，但只要變動在整個曲線上是相等的，這種交易策略的市場價值變動就是0。這種類型的交易被稱為“中性交易(DV01-neutral)”。

　　然而，當信貸息差開始顯示市場認為近期局勢將惡化而長期將再度轉好時，該曲線形狀開始變平，曲線的近端(短期)息差擴大幅度超過遠端(長期)。這就是flattener策略獲利的方式。

　　而去年在意大利CDS曲線上實施這一策略的投資者會賺很多錢。

　　當然，購買這條曲線上任何一個期限保護合約的投資者都會賺錢，但需要支付昂貴的保費。然而，如果投資者實施curve trade，那麼他們將會獲利，同時成本和風險都更低。因為購買曲線近端保險的成本能夠由出售曲線遠端保護的收入來支付。

　　3. CIO及倫敦鯨的對沖交易

　　市場都認為倫敦鯨採取的是針對Markit CDX.NA.IG(北美投資級評級企業CDS)指數中的IG9系列指數flattener策略。即針對IG9：購買5年期合約，出售10年期合約。

　　如此分析的主要原因是IG9是最具流動性的投資級CDS系列指數(主要由於IG9是金融危機前發行的最後一個指數系列，許多結構化產品都以該指數為基礎),而這種分析也得到了IG5年期和10年期合約異常大的偏斜度(skew)確認。從該偏斜度的幅度及對沖基金抱怨摩根大通操縱市場角度看，倫敦鯨的持倉量非常巨大。

　　在IG9的故事中關於CDS交易和IG9的介紹：

　　Markit CDX.NA.IG.9

　　摩根大通CIO辦公室的“倫敦鯨”Bruno Iksil的信貸衍生品交易的核心是Markit CDX.NA.IG.9指數。該指數發行於2007年9月，共包含125家投資級評級公司。隨後幾年，其中的4家企業由於違約而被剔除出指數，他們是：房 地美，房利美，CIT集團和WaMu。

　　IG9指數淨名義敞口價值的快速增長。在2011年底，該指數的淨名義敞口總額為900億美元，但到了4月份的第一周，該數值上升至1480億美元。此前的報道都稱這是非常、非常大的變化，那麼為什麼這麼說呢?

　　Markit CDX.NA.IG.9至IG18指數

　　在理解這幅圖前，投資者必須先要知道這些指數每半年“滾動”一次。在每年9月和3月，將有一個程序來確定125家投資級企業，從而產生新的指數。一些公司將被剔除出指數(比如由於被降級)，另一些會替換他們。

　　當一個新的指數開始交易，它被稱為是“新券(on the run)”，通常最近開始交易的指數流動性最好。這個市場的許多參與者都會轉移頭寸以確保自己持有的是最具流動性的指數。這就是為何在上圖中，每個系列都 是在剛問世時淨名義價值增加的最多。同樣的，淨名義價值在為成為“舊券(off the run)”時下跌。

　　但看到那條深紫色的線了嗎?那就是IG9，其淨名義價值在2012年大幅上升。明白為何它是如此不同尋常了吧。

　　4. 倫敦鯨的擱淺

　　正如戴蒙所言，摩根大通執行此類對沖交易已有多年，對此駕輕就熟。因此，在4月份媒體曝光倫敦鯨交易引發一片譁然時，戴蒙曾輕描淡寫地用“茶杯里的風暴”一詞來回應媒體的質疑。

　　然而正如Zerohedge對摩根大通對沖策略的評價所言：

　　這種對沖策略的成本很低，但需要相當小心地每天關注和維護(調整對沖敞口等)。而隨着市場反彈，這些敞口要求出售大量的CDS來維持對沖策略。但到了4月 上旬，隨着歐債危機的傳染以及美國宏觀數據不佳的消息出現，債市和股市開始感受到顫抖。而摩根大通持有的CDX指數也經歷了大幅波動(2-3個 sigma)。

　　倫敦鯨的巨量敞口在這種市場波動中遭受大量損失。

　　來自高收益級企業債券CDS市場的表現顯示出倫敦鯨開始使用這些新券(on-the-run)指數來對沖此前的風險敞口。因為HY18系列指數的偏斜度大幅增加，但未結清合約淨名義金額僅僅小幅下降。

　　而戴蒙在電話會議上也承認，在過去某個時間點上，摩根大通決定減少其在CDS指數上的對沖敞口，即戴蒙所說的對此前的對沖敞口進行“再對沖(re-hedge)”。但是這一決策顯然糟糕，戴蒙承認再對沖“存在缺陷、過於複雜、監督糟糕，執行糟糕並且管理糟糕”。

　　從CDX指數的未結清合約淨名義金額及指數偏斜度的變化看，隨着市場稍顯平靜，倫敦鯨在上周再度嘗試關閉更多此前的巨額敞口(這種敞口顯然突破了銀行風險控制和VaR控制的限制)。

　　但倫敦鯨的補救措施顯然未能奏效，然後就有了戴蒙此次召開電話會議宣布巨虧。

（和訊）