（原本發表於【聯合早報】）

最近頗有影響力的空頭大師Marc Faber揚言下一場世界性次貸危機將在中國爆發，而這一切將由影子銀行引爆。國內評論員對此則莫衷於是，有說影子銀行是利率市場化前的妊娠之痛，在某種程度上是對經濟體的有益補充；有說影子銀行是國家對銀行業金融業壟斷的必然結果。誠然，影子銀行的產生固然是市場經濟發展和國家壟斷資本主義矛盾鬥爭的必然結果，但要想認識其產生的源頭和可能產生的巨大危害還得從中國經濟增長模式和中等收入陷阱的角度來解讀，就好比要從病灶上讀懂病源。

追本溯源的講，以投資為主導的經濟增長模式是影子銀行泛濫成災的結構性根源。根據瑞信的數據，自08年全球經濟危機以來，中國就走上了嚴重依賴投資拉動經濟增長的道路，這期間也是影子銀行發展最迅猛的時期。如今中國的投資/GDP比率是48.36%，雄冠全球。這個比率遠遠高於二戰後其他工業化國家的紀錄，其中包括創造亞洲經濟奇蹟的日本，韓國和台灣，只有馬來西亞在亞洲金融危機前的1995年達到了最接近中國水平的地方--43.6%。根據惠譽的歷史數據，過去這幾年中國的社會融資總量的增長都遠遠快於GDP。以往的經濟史表明如果一個國家的信貸增長率長期顯著高於GDP增長率那麼這個國家極有可能爆發金融危機。打個比方，中國經濟就像是個如日中天的運動健將，信貸增長就像是興奮劑，當運動員開始要走下坡路的時候，他就開始大量服用興奮劑來維持競技狀態。興奮劑服用過量會對身體產生嚴重甚至是致命的創傷。影子銀行的野蠻生長顯然就是“興奮劑”服用過度的一個副作用。

儘管央行去年已提出要控制好信貸擴張以防泡沫失控，但從實際情況來看貨幣流動性的宏觀調控幾近失靈。根據惠譽的數據，2012年中國社會融資總量達到了15.8萬億元，年增長率為23%，遠遠大於2011年的-8.5%。去年7.8%GDP增長率一如既往的是通過瘋狂的信貸擴張來實現的。有趣的是，銀行信貸對社會融資總量的占比卻有了顯著的下滑，而與此同時影子銀行強勢崛起。目前影子銀行的信貸總量對中國社會融資總量的占比已經超過了銀行信貸總量的水平。

為什麼傳統銀行的銀根被央行收緊了，結果影子銀行和社會融資總量卻都急劇膨脹呢？形象的解釋就是中國模式的經濟增長對“興奮劑”的依賴越來越強，如果對興奮劑的饑渴在市面上得不到滿足，那就只有轉向“黑市”了，而這個黑市就是“影子銀行”。問題是，興奮劑的作用會越來越弱，為了保證效果只有不斷加大用量。同樣的道理，2012年的信貸投資回報率也達到了改革開放以來最低的一個記錄，僅亞於09年到10年上半年間的水平（熟悉情況的朋友不會忘記，那正是“四萬億計劃”新鮮出爐熱火朝天的時候）。影子銀行已然成了龐氏融資的紅海。

在信貸投資回報率不斷下降的今天，社會融資總量要怎樣才能確保中國經濟穩定的增長呢？根據著名新興市場研究機構Bernstein的數據：如果2013年的信貸投資回報率保持2012年的水平，中央8.5萬億元的銀行信貸目標被信守，GDP增長要保八的話，影子銀行的信貸規模的年增長率就必須達到33%才能滿足經濟增長對投資總量的需求。中國的經濟結構如果不往內部消費方向調整，而繼續被投資主導，則影子銀行的龐氏融資遊戲只能愈演愈烈。中國的社會總融資成本（各種債務的利息支出）對GDP的占比已經到了歷史最高水平，影子銀行極有可能成為引爆系統性債務危機的導火索。

嚴重依賴投資拉動經濟發展並不只是中國經濟的痼疾，而幾乎是所有面臨中等收入陷阱的新興工業化國家的通病。而新興國家經濟的硬着陸幾乎都是以債務危機的形勢開始的，這包括巴西，阿根廷，泰國，韓國，馬拉西亞等等國家。

筆者將藉助巴西經驗來說明：1973年石油危機令歐美經濟陷入衰退陰影。為了維護經濟增長，巴西採取了大幅度增加工業投資和基礎設施投資的國策。這些國策導致私營部門陷入了越來越深的債務危機陷阱，為了減輕私營部門的負擔以鼓勵其繼續加大投資，政府通過相關法案和國有銀行把絕大部分私營部門的外債國有化了。債務擴張使巴西經濟在全球蕭條的情況下依然維持了較高速的的增長。但由於忽視了對於貧富差距，地方政府債務，國家壟斷資本主義和尋租猖獗等問題的結構性改革，一味依賴投資拉動經濟，巴西從1980年代開始陷入了中等收入陷阱，GDP增速急速下滑，喪失了消化龐大債務融資的能力，債務危機全面爆發。自此巴西經濟沉寂了幾乎20年。

2015年中國將邁入中等收入陷阱的第一個收入門檻。無獨有偶。中等收入陷阱的最初往往都是各種形式的債務危機，拉美的債務危機，97年亞洲金融危機，中國的影子銀行危機，不一而足。規避中等收入陷阱陷阱，把增長引擎向“創新，內需和更公平的財富再分配”轉型，是解除影子銀行危機的根本之道。在做好跳躍中等收入陷阱的充分準備之前，中國有必要提高對經濟增長減速的容忍程度，因為類固醇催生的肌肉看則雖美，但它們可能衍生出難以切除的致命癌症。

這讓我想起了Lance Armstrong在“奧普拉”秀上面流着淚懺悔自己服用類固醇的行徑：對冠軍榮譽的迷戀和難以割捨使Armstrong選擇了長期服用類固醇。 除了一筆購銷以往的所有榮譽之外，類固醇還使Armstrong患上了致命的癌症。現在的中國也處在和Armstrong當初一樣的位置上，對榮譽和速度的痴迷，使自己也陷入了“類固醇的泥沼”---對債務擴張的巨大依賴。

（眼淚已太遲，從英雄變狗熊的Lance Armstrong）

下一個全球次貸危機正在中國醞釀，如果政府只知道頭痛醫頭腳痛醫腳的壓制影子銀行，需知紙包不住火，悲劇恐怕無從避免。

作者：公民經濟學家吳迪