為什麼眾多投資者積極參與股市，每天讀書看報、到營業部報到，但到頭來投資業績還不如大盤一般表現?這其實是前沿學科“行為金融學”研究的話題。上海交大上海高級金融學院副院長朱寧教授在多次教授評分中排名第一，他教授的《行為金融學》是學員們最喜愛的課程之一。聽聽他最近在課堂上如何運用“行為金融學”原理來解釋“大多數散戶為什麼賺不到錢”。

　　根據行為金融學在多國資本市場的長期研究發現：只有5%到10%的散戶，可以在股市通過持有時間相對長的股票來獲得比較好的收益，這些人就是我們通常所說的炒股達人。但除了這少於 10%的散戶，一半以上散戶在交易成本扣除之前獲得的業績只能跟市場大體持平，而在考慮交易成本之後，就落後於大盤了。還有約三分之一的散戶，即便不考慮交易成本，他們也已經“持續地”跑輸市場了。

　　為什麼歷史上大多數散戶在股市交易中很難賺到錢?在過去十幾年裡，國內外關於行為金融的研究很大一部分都是在關注投資者行為和投資業績，對投資者的投資行為進行分析，從中找到原因。

　　我們先看看散戶的投資行為有什麼特徵?通過真實的投資者交易數據分析，研究者在國外資本市場與國內A股市場發現了一個共同特徵：散戶交易非常頻繁。

　　研究顯示，在20年前，美國散戶每年股票投資換手率是70%到100%;最近20年，這一投資換手率呈下降趨勢，但仍然很高。國內投資者交易比國際投資者要頻繁得多。國內散戶對基金投資的換手率每年是70%到80%。對股票投資的換手率就更高了，達到每年500%至600%，在2007年大牛市時，甚至達到了800%至900%。

　　散戶為什麼要頻繁進行交易?

　　不太多元化的投資組合。上世紀90年代初，美國散戶投資組合里平均持有四隻不同的股票。2010年，中國散戶平均持有三隻不同的股票。如果將所有散戶投資者，按照持股個數進行分類，可以發現：大部分散戶投資者只持有一隻或者兩隻股票;近30%散戶平均在任一時點只持有一隻股票。因為持有股票數量少，在一定程度上造成了散戶高換手率。

　　有的時候是因為錯誤的信息。美國研究者曾作過一項有趣的研究。美國有家很大規模的通信公司叫MCICorporation，公司的股票代碼是MCIC;美國資本市場有隻債券型基金，全名叫MassmutualCorporateInvestorsFund，簡稱MCIF，它的股票代碼是MCI。研究者發現，每當MCI公司有好消息的時候，基金MCIF就漲價，每當MCI公司有壞消息時，基金MCIF就下跌。基金MCIF的漲跌本不應該和MCI公司的消息有任何聯繫，但研究者發現，基金 MCIF的投資者主要都是散戶，有很多散戶在購買MCIF時，錯以為自己購買的是MCI公司的股票。如此烏龍事件，在很多資本市場都發生過。

　　散戶投資嚴重受到情緒的影響。有研究表明，當一個國家的國家隊打進了歐洲杯、美洲杯或者世界盃的決賽，卻隨後在決賽中失利，失敗一國的股市會在隔天的交易日出現明顯下跌，跌幅與同期相比要低0.5個百分點左右。很多學者利用多國、多年數據，對諸如板球、橄欖球等多項運動進行研究，得到的結果完全一樣。原因就是投資者的情緒影響到股市。國家隊在重大比賽中失利，投資者尤其是男投資者的情緒低落，連股票也沒人看、沒人買了。情緒低落導致投資者風險偏好降低，一定程度上可以解釋體育賽事結果對股票表現的影響。除此之外，行為金融學還發現，那些可以影響投資者情緒的天氣、季節、磁場等因素，也都會不同程度地影響股市表現。

　　更重要的研究發現是：散戶交易頻率和投資業績之間存在負向相關的關係，即交易越頻繁的投資者，投資業績越差。

　　根據美國券商數據，把美國投資者按照交易換手率的高低分成五類：從低換手率的到高換手率依次排列。可以發現：高換手率投資者的收益率，要低於低換手率投資者的收益率。在國內投資者中，這樣的趨勢就更加明顯。換手率非常高的或者持有時間非常短的投資者，他們的業績往往最差。平均持有時間在三個月以下的投資者，他們的業績明顯弱於市場平均表現。

　　那麼散戶是不是可以不換手，就一直持有某些股票呢?這麼想的投資者可能會失望了。研究表明，持有時間非常長的這些投資者，他們的業績也比較差。因為這樣的投資者往往是那些不願意賣出虧損股票的投資者。有些散戶在買了某些股票開始賠錢之後，就表現出鴕鳥效應。他們開始對自己的虧損不關注，甚至故意去迴避造成損失的股票和損失的原因。這樣，短期虧損逐漸變成長期虧損，沉澱在投資者的組合裡面。

　　散戶在投資方面有諸多不盡如人意的地方，行為金融領域的研究給散戶帶來了幾點啟示。第一，多元化投資。儘管“股神”巴菲特的投資理念是“把所有的雞蛋都放在同一個籃子裡，並看好那個籃子”，但對絕大多數投資者，尤其是經驗一般的個人投資者而言，把雞蛋放在不同的籃子裡的多元化策略，仍然不失為最好的選擇。第二，關注資產配置，消極投資仍是事半功倍的投資策略。許多投資者由於過度自信、打探消息、頻繁操作，結果往往還不如投資於不同市場和資產的指數型基金。研究已經證明交易越頻繁的投資者，業績越差。從這個角度講，如果投資者相對安分一點、淡定一點，可能反而會取得更好的投資業績。第三，關注長期收益和交易成本。很多投資者在投資時對下行風險意識不足，沒有充分了解投資更像馬拉松，而不是百米衝刺。只有保持長期正收益的複利增長，才能產生優異的投資收益。同時，在考慮投資收益時，一定要關注交易費用之後的淨收益，因為那些才是投資者最終到手的真金白銀。