未來的投資一定是跨境的。隨着投資工具越來越豐富，以及互聯網帶來的便捷，投資也變得越來越全球化。未來的投資者將不再專注於我們目前的A股市場，而是放 眼全球去尋找最好的投資標的。過去一年，身邊“走出去”的投資者越來越多，其中一個大家最喜歡的市場就是美國。然而中國走出去的投資者是否能夠玩轉美國市 場，美國市場和中國資本市場又有那些不同呢？我從自己比較淺薄的角度去做一些比較，希望能給您帶來一些幫助和啟發。

投資者結構的不同：機構投資者 VS 散戶投資者
A股的投資者結構是散戶為主，機構投資者只占了大約10%左右。而2007年的大牛市見頂之後，整個A股機構投資者的力量越來越渺小。在A股80%的交易 量由市值小於50%的股票貢獻。在中國，雖然沒有了07年那種人人炒股的盛況，但坐出租車，逛街，坐地鐵時，依然會聽到很多人討論股票。而在美國，機構投 資者占了90%。很少有美國人自己炒股。股市的參與者是機構之間的博弈。包括養老金，共同基金，對沖基金等。千萬不要小看投資者結構的不同。由於市場的 “定價權”者不同，這也是造就了A股和美股表現最大的不同，我用自己的理論去總結這種不同：美股市場更加理性，而A股市場更加感性。


- 從選股角度看，美國由於是機構投資者主導，很多機構有嚴格的選股要求，比如市值超過多少水平，盈利增速，市盈率低於多少水平等。這也讓美國投資者的選股時 更加量化，更加價值。大量的高分紅，低市盈率，穩定增長的價值股fall into this category，也成為了美國機構投資者的最愛。而在中國，由於散戶化的特徵（甚至一些基金經理選股時也有散戶化的表現），A股投資者在選股時更加“感 性”。喜歡選擇市值偏小，能夠講故事的上市公司。對於A股投資者來說，成長空間本身比是否真的能成長重要。擁有邏輯比事後驗證要重要。這也導致了在A股小 盤股能夠溢價，而在美股，甚至我們旁邊的港股，大量的小盤股估值是折價的。因為一旦流動性差，沒有機構投資者參與，就不會有人願意購買這隻股票

- 估值的兩極分化。雖然美國3D打印，雲計算等新興產業也能給出超過100倍市盈率，甚至亞馬遜到今天都沒有盈利。然而美國市場總體估值水平不會分化太大， 表現也不會出現非常大的差異。2013年是美國成長股表現最好的一年，大量的高科技股漲幅達到100%以上，然而美國代表價值股的銀行板塊也出現了整體 25%的漲幅。相反，整個A股的銀行股估值只有4-5倍，而ROE高達30%左右。另一邊的創業板整體市盈率超過60倍，盈利增速卻比銀行低得多。 2013年更是出現創業板指數上漲80%，而主板指數下跌的奇特景象。另一方面，在美國有Carl Icahn為代表的Hostile Takeover(敵意收購)對沖基金。一旦某些企業的市值，估值下跌到非常便宜的地步，他們就會大量收購企業股票，進入這個企業的管理層，董事會影響戰 略，提高股價。包括諾基亞的收購都是在Carl Icahn的撮合下完成。而A股即使成為股東，卻根本無法影響董事長的決策。這也導致許多跌破賬面價值的A股公司股價依然不會出現好的表現。而如同之前所 說的，在A股空間是最重要的。當大家都發現身邊的人開始儲蓄搬家進入互聯網金融之後，整體銀行的盈利空間必然是被擠壓的。雖然沒有人真正去測算過這種影響 到底會對銀行利潤增長有多大的衝擊，銀行多少倍的估值是反應這些預期的，但投資者從空間的角度把銀行股拋棄。所以在A股，估值便宜遠遠沒有成長空間重要。

- A股投資行為中的“僥倖”化。從我自己對於股價表現的角度看，A股的投資行為有比較濃厚的“僥倖化”，這也和投資者結構有關。在美國，如果一個公司出現了 巨大的利空，股價的下跌基本是在當天就完成到位的。我有朋友告訴我，有一些醫藥公司在新藥研發的第三階段出現問題，股價會當天下挫97%！而在A股，一個 巨大的利空往往是伴隨幾個跌停後，有人炒一把反彈，然後再下跌完成的。從行為金融學的角度看，A股投資者的表現更加僥倖。這可能和中國人好賭的本性有關。 一旦出現利空，許多投資者是希望等一個反彈再賣。大家都希望不要賣在最低點，希望通過交易能少虧個5-10%。而以機構投資者為主的美國市場就顯得“嚴格 執行紀律”。這也和美國嚴格的選股投資流程有關。如果一旦一個公司治理出現問題，或者業績大幅低於預期，機構投資者往往會一下子賣光所有股票。

市值結構的差異

當我們把兩邊市場市值最大的前30家公司比較時，就會看到這個巨大的差異。在美國的權重股全都是全球知名的大牛公司，包括亞馬遜，麥當勞，可口可樂，沃爾 瑪等。他們要有巨大的護城河，獨特的商業模式，以及優異的產品或者管理層。而在中國，權重最大的公司以石油，銀行為主。這些公司也很牛，但他們的護城河往 往是政策方面給予的資源壟斷。或者說，中國的權重股以國企為主，那些有着優秀管理層，獨特商業模式的民營企業相對市值較小。其中市值最大的騰訊還是在香港 上市的。很顯然中國資本這種畸形的權重結構一定會發生變化，慢慢會向美國市場靠攏。

自上而下 VS 自下而上

過去幾年，宏觀策略的因素對於整個A股市場影響越來越小，許多人都說A股越來越變成一個自下而上的市場。而我卻認為相反。和美股相比A股有着鮮明的自上而 下的特徵。在A股，往往會出現整體板塊的上漲。行業遠遠比公司本身重要。比如去年的傳媒，手遊板塊。板塊中個股漲幅，估值的差異不會很大。A股投資者的買 入策略更多偏向一籃子買賣。只要行業夠好，行業里的股票全都買了，等龍頭自己跑出來。而美股更多偏向自下而上的個股挖掘。行業內公司因為資質的差異，估 值，表現都會出現巨大變化。所以在美國，好公司比好行業更重要，而在A股好行業比好公司重要。這點和國內擇偶很像。在美國選擇另一半，大部分人不關心你的 出生，而是你這個人本身。在中國的擇偶條件中，對方的出生就起到了非常重要的作用。

長期熊市 VS 長期牛市

從文化的角度看，美國人遠遠比中國人樂觀。或者這種樂觀開朗也造就了美國資本市場的牛長熊短。美國目前大部分嬰兒潮之後出生的人都經歷過80年代那波20 年的大牛市。無論是個人投資的資產還是購買的基金都取得了豐厚的回報。縱觀美國過去30年的股市表現，基本上是牛長熊短的特質。即使上一次金融危機的大熊 市，也僅僅是從2007年底到2009年初的一年半時間。之後就是連續四年的牛市。而中國恰恰相反。僅有的30年股市歷史基本上是熊長牛短。在2006到 2007年的大牛市，以及2009年的小牛市之後，指數上看基本上就是四年的小熊市。隨着餘額寶等帶來的無風險收益率提高，這也讓越來越多的中國人不願意 投資股市。我清晰地記得2008年十月當雷曼兄弟倒閉時，我當初在上海美領館工作。我身邊那些外交官每天都樂觀的告訴我自己用個人賬戶在買股票，告訴我這 是一個千載難逢的大機會。而相反，那時我身邊所有炒股的中國朋友都告訴我，這波熊市解套後再也不想碰股票這個東西了。當然，背後最大的原因還是長期牛市/ 熊市造成的線性思維。如同我們在日本的時候無法理解為什麼日本人不願意買房，因為我們經歷了房地產20年的大牛市而日本人卻是經歷了20年的通縮。

總結而言，我個人覺得中美兩地資本市場表現最大的差異還是來自於參與者本身的不同。美國以機構投資者為主，他們在股票的定價權中掌握話語權，而中國股票的 定價權更多在上市公司，甚至散戶群體之中。這也導致兩地投資過程中，價值發現的不同。也希望本人一些小小的總結能給您的投資帶來一些幫助。