原文發表於10月9日【聯合早報】

李 克強總理前不久在夏季達沃斯論壇上做了一個相當給力的開幕辭，豪邁地指出中國經濟完全有能力應付大的波動，不會硬着陸的，因為中央會以結構性改革推進結構 性調整，通過體制創新和科技創新推動中國爬坡過坎。願景描繪的很美，令此前國內外無數唱衰中國經濟的調調相形見絀。但筆者擔心的是，中國經濟以投資拉動的 方式快速奔跑了10多年，身背沉重的債務包袱，想完成剎車調頭再提速的一系列動作，翻車的險情還是有的。特別是國內經濟的困境和世界經濟的不配合都沒有給 中國這輛賽車在高速跑道上太多的騰挪空間。關於這些挑戰，李總理並沒有展開太多，或許礙於夏季達沃斯開幕式是個歡樂的場合吧，不便展開吧。

李總理的講話里提到的鼓勵創業和創新的一系列結構性調整，在國進民退這麼多年之後，還是很讓人鼓舞的，只是這種改革有點像中藥，是需要慢慢調理的，但中國經濟眼下有嚴重的急症，急需應急的猛藥。

根據渣打銀行的 最新數據，中國的總債務對GDP的占比已高達250%，而這個數值在2008年底才只147%。歷史的經驗是，一個國家的總債務對GDP的占比在這麼短的 時間有這麼大幅度的攀升往往是金融危機的前戲。也許有的人會說，中國的這個值和美國，日本比起來不算什麼，其實這種比較是非常荒謬的，就好比拿一個1米 50的人的脂肪增速和一個1米90的人的脂肪增速作比較一樣。美國和日本的金融市場的深度廣度都是全世界首屈一指的，是為全球資產配置和資產組合提供最多 金融商品和資本商品的兩個國家，這就決定了他們的融資規模，融資成本都是令相對封閉落後的中國金融市場，資本市場望塵莫及的。身形高大的人燃燒脂肪的速度 要遠快於身形矮小的人，同理，美日消化債務的能力要遠遠強於中國，中國這樣的債務狀況和美日比較是很荒唐的。冷靜的人會發現，中國這樣的債務狀況在發展中 國家裡是很驚人的，你會奇怪為什麼中國能挺到這步田地還不全面爆發債務危機。

其實也快了。今年七月份，中國的社會融資總量從6月份的1.97萬億元跌到了2731億元，只達到了市場平均預期值的18%，這就好比高考數學估分100結果只考了18分一樣。另外，這是自2008年10月金 融海嘯以來社會融資總量最糟糕的增長情況，沒有之一。當然對此，人民銀行提供了許多安撫人心的解釋。但基於筆者在研究美國經濟的超級去槓桿化的經驗，我深 深地感到大事不妙。如筆者在前年4月的【美聯儲QE3如何推陳出新】一文中所指，貨幣分為兩種：一種是外生性貨幣,即法定貨幣;一種是內生性貨幣，即銀行 通過放貸或購買證券來創造的具有貨幣交換媒介功能的信用額度。創造內生性貨幣的基礎是抵押品，可流動抵押品的流通速度大幅下降；非流動抵押品（特別是房 產）的價格大幅下降；抵押品貸款折扣率（Haircut)上升;家庭和企業的預期下降導致持有現金的需求上升。在經濟危機中，家庭和金融機構都要經歷痛苦 的去槓桿化過程，抵押品鏈條會發生系統性的斷裂，從而造成內生性貨幣的急劇收縮，市場陷入流動性危機。由此我可以大膽地推測，7月份中國社會融資總量數據 的慘狀，預示着中國的抵押品鏈條已瀕臨系統性斷裂，債務危機的多米諾骨牌已經倒了第一排。

想 想看，在中國債務融資環節中最為重要的抵押品是什麼？房地產！關於中國房地產泡沫的行將破滅，筆者已在【中國房地產這一次在劫難逃】一文中做了充分論述。 房地產和其他不動產的泡沫一旦破滅，以它們作為抵押品形成的信貸就要爆煲。房地產和其他不動產也將從融資活動的天子驕子淪為令人退避三舍的敝帚，這樣一來 信貸總量的造血機制就徹底壞死了，也就是內生性貨幣開始崩塌了。這個時候，融資市場就只能靠央行輸血救濟了。這或許就是人民銀行在9月中通過常備借貸便利 （SLF）向中國最大的五家銀行投放五年億元的原因吧。只不過，正如筆者多次提出，中國面臨的是和美國次貸危機有得一比的超級去槓桿化 （great deleveraging），在這種情況下投放外生性貨幣是沒有用的，必須重造內生性貨幣的造血機制，還必須積極參與資產市場的價格形成過 程，不但要操控融資流動性還得積極操控抵押品的流通速度。這就是為什麼筆者要在【化解中國地產危機的美國經驗】一文中建議中國應該建立自己的房利美和房地 美--比如就叫中國房貸金融集團，簡稱中房金融， 把圍繞房地產的不良信貸資產證券化，從五大銀行手裡剝離出去。通過中房金融和“自有房產租賃”這樣的代理服務器，人民銀行不再局限於只為銀行機構提供流動 性支持，而是積極參到資產市場（抵押品）的價格形成過程，不但能操控融資流動性還可以操控抵押品的流通速度，只有這樣把房地產硬着陸的破壞性最小化。

這樣做還不夠，還要給人民幣貶值，因為目前全球有明顯的結構性的通貨緊縮壓力，要對抗這種通縮壓力，中國受制於債務問題的束縛，難以在貨幣寬鬆方面有大作為。必須把人民幣貶值放到給經濟去槓桿化的高度上。降息和放水只會增加債務槓桿，尤如飲鳩止渴。中國經濟已經病重病急，再不下猛藥恐遲矣。

【後記】

李克強總理前一陣子在夏季達沃斯的開幕式上做了一個很鼓舞人心的講話，展現了政府結構性改革的勇氣，樂觀和決心。中國國內的媒體對此反響都很強烈，許多人本來只是在創業的邊緣徘徊，如今也下定決心了，IT業等高科技產業的人士更是有幹勁了，因為李克強總理要強推創新牌。

說 心裡話，習李新政也讓我看到了希望，他們改革的睿智和堅決讓我對中國的未來越來越有信心。但中國經濟有些火燒眉毛的問題是靠結構性改革解救不了的，遠水救 不了近渴。中國的資產負債表通縮進程已經全面開啟，房地產泡沫要破滅了，信貸的造血機制已經在壞死。問題很嚴重，但目前的政府看到了美好的未來，對迫在眉 睫的危機卻重視不足。比較有轟動效應的救市行動居然是人民銀行東施效顰的仿造量化寬鬆通過常備借貸便利（SLF）向中國最大的五家銀行投放了五年億元，可 是這種救市只能加重中國經濟的債務槓桿，屬於飲鳩止渴。

中 國需要更有想象力的救市舉措。我曾經接觸過一個名中醫，他給一個重病人開的藥方，結果這個病人的家人拿着這個藥方去藥房抓藥，藥房拒絕把藥賣給他，因為藥 房說這藥方太猛了，配了就是毒藥，肯定吃死人。後來有個懂行的人一看這藥方，才發現這可能是失傳的古代名醫的方子。厲害的中醫對治重症的時候敢於用猛藥， 甚至是用毒藥配藥，往往起死回生。

我的一些建議在很多人眼裡可能是瘋狂的舉措，但中國要面臨的是幾十年難得一遇的超級去槓桿化，必須要敢於走前人沒走的路去面對挑戰，而不僅僅是循規蹈矩，歌功頌德。

因此分析為文。

作者：公民經濟學家吳迪

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