作者：海通宏观姜超团队，文中观点仅反映其研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

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　　到底要不要去杠杆？

　　年末的两大重要会议已经结束，但其中关于去杠杆的表述引发了市场的讨论。政治局会议明确提出来要打赢三大攻坚战，首要是防范化解重大风险、控制宏观杠杆率。而中央经济工作会议提出保持货币信贷和社会融资规模合理增长、但并未明确提及去杠杆。中财办副主任杨伟民表示：“把保持货币信贷和社会融资规模合理增长解读为放弃去杠杆”是一种误读，包括去杠杆在内的“三去一降一补”是今后五年都要坚持的任务。

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　　什么是宏观杠杆率？

　　政治局会议提出，要使宏观杠杆率得到有效控制。那么，什么是宏观杠杆率？在经济学上，杠杆率就是债务杠杆率，而宏观杠杆率就是全社会的总债务率，亦即全社会总负债和GDP的比值。我们统计截止17年9月，居民负债为44万亿，企业负债为104.7万亿，政府部门负债为46.7万亿，全社会总负债为195.4万亿，相当于2016年GDP的242%。

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　　高杠杆源于举债过度

　　在全球金融危机以前的2008年，中国全社会的债务水平极低，当时居民负债只有5.7万亿，企业负债为25.6万亿，而政府负债为9.7万亿，全社会总负债只有41万亿，与当时32万亿的GDP相比，全社会的债务杠杆率仅为130%。但是从08年至今，我国GDP增加了1.5倍到了80万亿左右规模，但是同期我国总负债增加了3.8倍，其中居民负债增加了6.7倍，政府负债增加了3.8倍，企业负债增加了3倍，这也就意味着在过去10年我们的经济发展主要靠举债，而且债务增长远超经济需要。

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　　高杠杆是最大风险

　　纵观全球经济发展的历史，依靠举债发展的模式都蕴含着巨大的风险。当年日本的泡沫经济源于居民、企业举债过度，欧债危机源于政府举债过度，而美国的次贷危机源于居民举债过度。在1990-2000年，美国的全社会杠杆率稳定在170%，但从2001年-2009年，美国全社会杠杆率从170%上升至240%，其中居民杠杆率从60%激增至90%，并引发了次贷危机。我国从08-17年，全社会杠杆率从130%升至目前的242%，10年之内杠杆率几乎翻倍，已经达到美国次贷危机以前的水平。

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　　过去两年还在加杠杆

　　在过去两年，如果只是单独看中国的企业部门，很多人感觉新周期已经呼之欲出了，比如今年以来工业企业利润增速高达20%，企业部门负债率也不再上升。但是经济是一个有机的整体，企业部门债务改善的代价是居民和政府的负债率创出了新高，去产能、去库存改善了企业部门杠杆率，但是去产能导致商品价格大涨、去库存依靠三四线地产销量大涨，而去库存全部靠居民大幅举债在买单，16、17年至今居民的新增负债分别是7、8万亿，占当年GDP的比重达到10%，而这一比例已经超过美国在05年时最高的大约9%。

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　　去杠杆才有新周期

　　美国经济在09年以后成功复苏，源于其在09年以后摆脱了靠举债发展的模式，全社会杠杆率稳定在240%而不再增加。而中国经济在08年以前的经济增速高达10%，但是全社会杠杆率稳定在130%，这意味着我们也曾经不靠举债发展经济，如果未来经济要步入可持续发展的模式，就要下决心去杠杆，控制全社会杠杆率的上升。

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　　先要去金融杠杆、降低货币增速

　　实体经济债务需求过度的背后，是金融部门融资供给过度。因此要想去杠杆，首先要去金融杠杆，降低金融部门货币的扩张速度。在过去两年，央行建立了宏观审慎框架，通过MPA考核，已经初步约束了银行的扩张速度，中国银行业的总债务增速已经从16年初的16.8%降至17年11月的9.2%，广义货币M2增速从16年初的14%降至17年11月的9.1%，均与GDP名义增速基本接轨，金融去杠杆已初见成效。

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　　还缺破产重组、打破刚兑

　　但是光靠加强金融监管只能在短期内降低金融企业的扩张冲动，因为道高一尺魔高一丈，时间长了金融机构很有可能通过各种创新、逃避监管继续扩张。从历史来看，其实在15年初，中国银行业的总债务增速就曾经降至10%左右，但后来很快又在16年最高恢复到了17%。因此，要从根本上降低金融机构的扩张冲动，一定要下决心打破刚兑，允许金融机构的破产重组。美欧的去杠杆都有银行的破产重组，日本的教训就是给银行持续兜底。既然中国的钢铁、煤炭等产能过剩行业可以破产重组，那么作为最过剩的金融行业，是不是也应该出现破产重组呢？

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　　还要去经济杠杆、降低融资增速

　　但是金融去杠杆只是手段，去杠杆的终极目标，是降低社会负债与GDP的比值，这其实是要去经济杠杆。过去两年，虽然金融去杠杆已经初有成效，我们把M2增速降至了9%左右，象征金融杠杆率的M2/GDP增速已初步企稳。但是我国经济的杠杆率还在恶化，原因在于今年以来的社会融资增速依然高达13%左右，远超GDP名义增速，导致全社会的债务杠杆率还在继续上升。如果要去经济杠杆，就要把社会融资增速也降至8-9%的水平，与GDP名义增速接轨。

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　　规范信托违规举债

　　截止17年11月，我国社会融资增速依然高达12.5%，其中分类来看，增速过高的主要是信托贷款，11月增速高达35.1%。而银行发展信托类业务主要有两大动力，一是绕开监管层对表内信贷投放的限制，二是可以绕开表内信贷对资本占用的限制。银监会在上周出台《关于规范银信类业务的通知》，封堵银行绕道信托违规输血房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止领域，并明确银行要对信托业务按照穿透原则计提资本占用和风险拨备，这意味着信托融资的高增面临终结。

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　　降低居民高额举债

　　而11月社融中另一高增的主体是居民贷款增速，11月居民贷款增速高达22.2%，其中消费性贷款增速高达27%，而短期消费性贷款增速高达40.7%，这些都远超了2017年前8-9%的GDP名义增速需要，是地产泡沫的根源，尤其是无抵押期限短的消费贷，必须要加大力度整治。

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　　长期不靠举债，短期经济承压

　　无论是央行颁布的资管新规，还是银监会对银信业务的规范，都意味着去杠杆是未来的主要政策方向，政府已经下决心改变靠举债发展的模式，而将高质量发展放在首位，这些都对于经济的长远发展有利。但是从短期来看，如果明年居民举债下滑、非标融资受限，而政府也没有新一轮融资冲动，那么靠债务发展的地产泡沫、以及相关经济部门必然会面临调整压力，而这也是经济转型必须付出的代价。