从2009年底希腊的真实财政赤字与政府债务曝光，到2010年5月希腊危机全面爆发，再到2011年10月意大利与西班牙岌岌可危，欧债危机经过近两年时间的发酵，已经演变为危险程度可能超过雷曼兄弟倒闭的重大系统性危机。2011年10月22日至23日这个周末召开的欧盟峰会，推迟发布了官方声明。根据德国总理默克尔与法国总统萨科奇达成的共识，欧盟将在G20法国峰会召开前公布一揽子的救市方案。最近欧洲股市与欧元汇率的反弹说明市场对这个一揽子方案抱有高度期望。如果最终公布的方案再次低于市场预期，欧债危机不仅可能将意大利与西班牙拖下水，法国与比利时也前景不妙。欧债危机已经发展到最危险的时候。

　　迄今为止，市场与政府已经达成共识，要成功地遏制欧债危机的深化，三个方面的努力不可或缺：一是如何让希腊平稳地实现债务重组;二是如何避免欧元区银行遭受债务重组的冲击;三是如何增强欧洲金融稳定机制(European Financial Stabilization Facility，EFSF)的救助能力。

　　尽管希腊已经先后获得两轮合计2190亿欧元的贷款援助，且希腊政府提出了严厉的财政紧缩方案，但市场清楚地认识到，贷款援助并不能从根本上提高希腊的竞争力，而严厉的财政紧缩会加剧希腊的债务负担，因此希腊主权债务重组已经变得难以避免。最初，欧盟提出了希腊国债账面价值减记21%的建议，但很多私人债权人(尤其是欧元区商业银行)并不买账，导致私人债权人的参与比例不足以启动债务重组。然而随着局势的恶化，上周末的峰会上，欧盟提出了希腊国债账面价值减记60%的方案，如此之大的变故自然令私人债权人后悔不及、连连叫苦。鉴于欧洲银行业具有很强的游说能力，最终减记60%的重组方案能否及时通过，目前还存在很大的不确定性。

　　欧元区已经经历了从银行业危机到主权债务危机的变迁。例如，冰岛与爱尔兰的政府为本国银行资产提供显性担保，造成银行债务转变为主权债务。然而，随着希腊、葡萄牙、爱尔兰等国家的国债面临重组压力，由于欧洲商业银行普遍持有大量欧元区国家国债，这就使得主权债务危机可能重新演变为银行业危机。换句话说，为避免银行业再度爆发危机，在希腊等国家进行债务重组之前，欧洲银行业必须大量充实资本金。欧盟银行管理局监事会最近通过一个方案，要求欧元区银行将核心一级资本比率提高至9%。上周末的欧盟峰会提出，欧洲银行需要1080亿欧元的注资。这个数字远低于市场估计的注资规模(2000至3000亿欧元)。据相关媒体报道，上述注资金额源自欧盟对银行业的一个压力测试，而这个压力测试的前提仅仅是希腊一国进行债务重组。毫无疑问，这个假设显得过于乐观了。此外，欧盟峰会提出，希望欧洲银行首先通过市场进行融资，之后寻求由本国政府注资，最后才求助于EFSF。这种一厢情愿的“三部曲”可能造成欧洲银行迟迟不能获得资本金注入，从而继续拖延希腊债务重组的时间。

　　经过资金扩容之后，目前EFSF的资金规模已经上升到4400亿欧元。然而考虑到欧猪五国的主权债务之和超过3万亿欧元，EFSF的资金依然显得杯水车薪。因此，最近关于将EFSF杠杆化的提法层出不穷。而上周末欧盟峰会传出的一个消息时，要让EFSF对欧元区成员国发行的国债提供直接担保。由于担保额低于100%，这事实上相当于EFSF在一定程度上杠杆化，能够用来为超过4400亿欧元的国债提供担保。然而，如果未来EFSF承保的欧元区国家国债信用等级被下调，那么EFSF本身也可能面临信用等级被下调的压力。而且杠杆化的EFSF增大了出资的3A级成员国遭受损失的可能性。

　　综上所述，在希腊国债重组、欧洲银行增资与EFSF扩容这三个问题上，欧盟正在讨论的应对策略都面临着很大争议与激烈博弈，能否在G20会议之前达成最终协议还具有相当的不确定性。而且，有不少学者指出，上述三个问题固然关键，但更为重要的是，欧洲央行能不能在危机的解决中发挥更大作用。事实上，美联储的定期拍卖机制(TAF)与量化宽松(QE)在应对次贷危机中发挥着关键作用，而如果欧洲央行能够果断地向市场承诺，一旦希腊国债跌至面值的60%以下，欧洲央行将无限制地买入希腊国债，这将极大地稳定住市场信心，从而防止危机的蔓延。事实上，作为一个发钞机构，欧洲央行理论上能够无限地买入欧元区国债。而一旦欧洲央行让市场相信它具有这样的能力与意愿，市场上的恐慌情绪就能得到极大的缓解，之后进行有序的银行注资与债务重组就变得更加容易。然而，出于道德风险与未来通胀的考虑，德国政府迟迟不愿意让欧洲央行扮演这一角色。

　　总之，如果欧盟在未来一段时间内未能妥善解决欧债危机，那么不但欧洲经济乃至世界经济有二次探底的风险，欧元区也有分崩离析的可能性。德国选民最终应该认识到，欧债危机不仅是希腊人的问题，也是德国人的问题。毕竟，覆巢之下焉有完卵，如果德国人重新使用马克，那么具有显著贸易顺差的德国将加入中国的阵营，面临本币升值的外部压力。

（张明）