去 兩周與海內外基金經理做了很多交流，發現大多數人都比較悲觀，其悲觀程度甚至超過2008年次貸危機時的情形。不僅投資者如此，企業家和老百姓對經濟的滿 意度也在下降。但從已經公布的數據看，無論是GDP、出口、固定資產投資還是就業、居民收入增長等都比2009年上半年要好。那麼，問題出在哪裡呢？僅僅 是因為國內房地產的調控和國外歐債危機的蔓延嗎？

中國步入重工業化後期：資本報酬率下降成為趨勢

2011 年A股全部上市公司實現歸屬母公司股東淨利潤19208億元，同比增長13.24%，與2010年38.96%的淨利潤增速相比，大幅放緩。到了2012 年第一季度，則出現了負增長。與此同時，1-4月份，全國規模以上工業企業實現利潤14525億元，同比下降1.6%。之所以出現這一現象，固然有經濟周 期的因素，也有海外經濟疲弱的原因，但更有中國自身經濟結構變化的深層原因。

國家統計局數據顯示，1-5月份重工業增速為10.3%，輕工業增速自1999年以來首次超過重工業，達到11.5%，這或許標誌着1999年開始的這輪重工業化已經開始減速，儘管中國整個重工業化的進程還能持續，但也已經步入了後期階段。

其 實，用粗鋼產量的增速變化來反映重工業化的階段會更有說服力。中國粗鋼產量的增速在2005年達到峰值後逐年回落，從當年的28%左右，回落至去年的 7.3%，而粗鋼產量的增幅變化大致可以作為判斷各個國家重工業化進程的依據。如美國粗鋼產量達到峰值在1935年左右，日本和韓國則分別在1958年和 1970年左右，之後它們都步入了重工業化的後期。

那麼，在重工業化步入後期之後，會有什麼變化，為何會讓企業主產生悲觀情緒？這可以從 資本報酬率下降的角度來解釋，如前所述，2010年之後企業盈利增速開始下滑，導致投資意願也會隨之下降。這些年來，中國企業海外投資的規模增長非常驚 人，說明有部分企業已經開始向外轉移資本，也說明改革開放30多年來資本由短缺變為過剩。

根據國家統計局的數據推算，1998-2008 年，企業盈利總額占GDP的比重明顯上升，而勞動報酬總額占比明顯下降。如在2000年，企業盈利總額占GDP的比重為19%，而勞動報酬總額占GDP為 51%，至2007年，企業盈利總額占GDP的比重上升至31%，而勞動報酬總額占GDP的比重降至不到40%。

但2009年之後，勞動 薪酬占比開始明顯上升，如職工工資總額占GDP之比從2008年之前的11.2%左右，上升到2009年之後的11.8%左右，而企業盈利的占比則呈現下 降趨勢，其中人力成本上升是一個很重要的原因，其次是資本過剩背景下獲得超額回報率的機會減少。2009年初政府部門推出的兩年4萬億投資計劃，實質上是 把未來幾年的很多投資項目提前到開展了，導致未來可投項目的減少。

未來CPI漲幅將超PPI：消費成本上升、企業盈餘減少

研 究美國、韓國的產業變遷可以發現，在重工業化的加速階段，PPI累計漲幅都超過CPI累計漲幅，而到了重工業化的後期，CPI則超過了PPI。中國也已步 入重工業化後期，故CPI也有望超過PPI。從今年前5個月中國CPI與PPI的走勢看，似乎可以得到印證：儘管這兩個指標都在回落，但PPI已經是負增 長，而CPI漲幅還在3%以上。

對於重工業化後期CPI為何超越PPI，可以從就業人口比例下降的角度來解釋，因為就業人口下降導致薪酬 收入增加，從而帶動消費。這同樣可以參照日本1990年人口紅利消失的拐點出現後，消費大幅增長的案例。而決定消費將主導經濟增長的最大理由，還是長期以 來依靠投資拉動的模式確實已經到了末期。

重工業化由加速到減速，與城市化水平和人口結構的變化有很大關係。過去十年，城市化水平快速提 升，人口遷移速度很快，但從去年起，外出農民工數量開始銳減，從2010年的800多萬減至500多萬。當中國城市化率達到50%之後，今後的上升幅度也 開始放緩。同時，中國人口的增速明顯放慢，且青壯年人口比重減幅更大。從參加高考的人數來看，2008年達到歷史最高峰1050萬，2009年降至 1020萬，今年則降至900萬左右。經濟增長本質就是人口現象，人口流動與人口結構的變化，會導致投資需求與消費需求之間的此消彼長，或進一步改變消費 中服務消費的比重。

2009年起，勞動者報酬的快速上升，或預示着未來勞動力結構性短缺使得人工成本還將繼續上升，這對推升CPI也是一 個重要因素。在今後CPI將短期維持在3%或更高的情況下，服務類價格的上漲更值得重視，尤其是交通通訊、文化娛樂和教育等行業的消費，都屬於收入結構發 生變化之後消費升級的範疇，此外人口老齡化對醫療衛生、保健養老的服務需求也會不斷增加，將導致CPI中服務消費的價格快於普通商品的價格漲幅。

從 中國過去20年的消費結構變化情況看，服務類消費的份額確實在提升，這與日本和韓國完全類似。目前，中國服務類消費大約只占消費總額的1/3左右，雖然這 存在低估，但與美國服務類消費2/3的占比相比，顯然還有很大的發展空間。因此，在這輪結構調整中，無論是企業主還是老百姓，都會感受到賺錢難和消費成本 上升的壓力。

中國經濟轉憂為喜還需等多久

中國經濟增速將下一個台階已經沒有太多疑問，原本在2008年就 應該調整的步伐，被次貸危機所打亂，2009年中國經濟如打了一針強心劑，但最終還是疲弱下來。因此，這輪經濟結構調整可以看成是對過去十多年以房地產投 資為主導的高增長的修正，應屬於長周期（kuznets cycle)的範疇。若從2010年第四季度GDP增速開始回落算起，則調整期可能覆蓋整個10年代。從日美韓台等經濟體的長周期調整案例看，十年的調整 期也不算長，同時結構調整也不意味着經濟會持續下滑，因為長周期中同時還包含中周期（Juglar cycle)和短周期（kitchin cycle)。中周期的見底時間最晚會在2014年，而短周期或庫存周期，估計在今年下半年就應該見底了。

這意味着，今年中國經濟增長的 曲線應該是一個淺U型，悲觀的情緒會在下半年有所轉好，但這樣一個補庫存周期對經濟拉升的力度也非常有限，未來幾年中國增速波動的均值大約在7-8%之 間。但中周期的見底回升還是值得期待，中周期主要指設備投資周期，中國經濟需要發展的地方還有很多，投資機會也很多，如區域經濟的發展、集約化生產、生產 設備的更新換代、消費升級等還都需要大量的投資，但投資應該從過去由政府主導的模式向民間主導的模式轉變。如果說中國人口紅利已經所剩無幾，但還有改革和 創新紅利，以及過去30多年經濟高增長所積累並由政府掌控的巨額資源。

當然，要使中國當前的優勢和潛力真正成為經濟增長的動力，還需要把握好時機和改革節奏，因為經濟周期的變化本身已經包含了政策推動力。而要改變企業主和投資者的悲觀預期，減少老百姓對未來通脹的擔憂，在推進改革的力度上就需要超預期。

（華爾街日報）