笔记/曾星智

　　上世纪20年代的华尔街称作“似火牛年”一点不过分，因为那个十年股票市场经历了极大的上涨，又在1929年和1930年崩盘式暴跌结束。回顾当时的 历史，我们可以看到许多的盲目和教训，当时主流看法依然认为只有债券才是投资、股票都是投机，因此股票市场的上涨促进了更多投机者的加入。从经济上来看， 这是自由放任主义最后的疯狂，政府和官员甚至自己参与到操纵市场和内幕交易中，在这当时甚至是合法的。
　　然后是牛市结束，我们看到格雷厄姆在1929年亏掉20%、在1930年又亏掉50%，他成为了当时疯狂十年崩盘的缩影。毛姆在《刀锋》中的马图林，更让我们看到一个谨慎的老者，如何被市场的狂热影响而放弃了自己坚守的原则，最后惨败并且突发心脏病去世。这些都告诉我们，必须在任何的市场时期坚持我们原则，且不可因为短期的变化而改变长期的策略，无论何种市场，我们都要把投资看成了十几年、一辈子的时期。
　　投资是世界上最严谨的艺术，很多艺术比如音乐和绘画，你成功一次就可以了，但是投资不行，你必须一直成功，一次又一次的成功，而且不允 许一次大的失败，否则就完了。因此，我们必须保持最高的原则坚守，哪怕全世界都在告诉你要放弃原则，我们都必须坚持，直到天荒地老，直到我们生命的尽头。在这里，我再提醒自己一声：不要忘记了来时的路！

1、错觉：市场必然会在极端的情况下回调

　　“市场必然会在极端的情况下回调。根据这一理论，投资者可能会在一个极其糟糕的年度结束时买进股票，以便捉住随之而来的大利之年，然而历史却并不赞同 这一策略。例如，在被称为‘大萧条之年’的1929年，道琼斯工业指数下跌了17%，在接下来的1930年它又下降了34%，而在1931年该指数的剩余 价值中又有53%化为乌有。在接连三年的熊市之后，投资者们认为无论什么市场，下降之后终归要上升。然而这些投资者又一次因此而得到了惩罚：1932年工 业股票价格又大跌了23%。与此类似，行情上扬之前并不一定发生价格的下跌。例如，1928年是20世纪十个大利年度之一，而1927年也同样是其中之 一。与其他简单交易规律一样，低谷买入并不是万无一失之策。”（P3）

2、二十世纪初对普通股的看法

　　“如果读者曾经阅读过20世纪初期的金融报道，那么他可能会产生这样一种鲜明的印象：在那个时期有责任感的投资者都把普通股看作是质量较低的一种债 券。在估价过程中，预期增长率并不是一个主要的影响因素，因为在思维中人们对股票增值因素考虑的很少。事实上，1915年的《华尔街杂志》将投资定义为： ‘将资本按照稳定性或多或少的方式进行安排，其主要目的在于从中获取收入。’当时，分析人员所做的并不是精心准备各种电子表格，以便根据长期收益预期去衡 量价格收益比的合理性。实际上，他们做出判断的基础是看发行者在支付完债券之后是否还有一定的剩余。如果发行者有足够的收入可以发放一定的股息，那么投资 人员便会认为这支股票是可以接受的。在这种前提下，按照股票的票面价值进行报价就成了一件极为合理的事情。”（P48-49）
　　（曾星智思索：从当时人们对投资的看法可以发现，当时投资者是不去看“预期增长率”的，要的是购买股票或债券之后，可以获得稳定的股息收 入，这才是投资。以当时的观念看来，买卖普通股就成为投机了。格雷厄姆在《证券分析》，以及费雪在《怎样成长股》的论述中则重点指出普通股投资的价值，买 卖普通股不是投机，也即“普通股和不普通的利润”。从这个历史可以看到，人们对“投资”和“投机”的看法是在发生改变的，格雷厄姆认为基于企业是投资、基于市场是投机，他是在当时认为债券是投资、股票是投机的环境下做出的论述，现在时代早已过去近百年，因此，简单的这种定义也必须改变。投资与投机无所谓对错，与债券或股票等标的无关，也与是基于企业还是基于市场无关，重要的是投资者自身的思考方法和决策逻辑，理性和独立即是投资，盲目和跟风就是投机。）

3、“新世纪”带来的的经济繁荣美梦

　　“‘看起来我们已经进入了经济繁荣的新世纪，这一趋势正在逐渐渗入到我们国家的每一个角落。’这是加尔文.柯立芝在1925年就职演说中的一段话。……
　　“‘新世纪’成为了加尔文.柯立芝就任总统期间经济繁荣时期的一个代名词。正如历史学家约旦.A.施瓦兹曾经指出的那样，这一术语并没有包含任何政府 导向或是政府思想。从这个角度讲，它是与早期的新民主主义和新自由主义，还有后来的‘罗斯福新政’都是不同的。用施瓦兹的话讲，新世纪仅仅是20世纪20 年代在华盛顿中流行一时的某种激情。
　　“与此类似，这一短语在整个20世纪到处可见。……一般情况下，‘新世纪’一词更多的是被用来表示：由繁荣到衰退的古老周期规律已经不复存在；人们相信，从现在开始美好时期将会永驻。”（P59）

　　“……无论如何，在走向1929年大萧条时期的几年之中，整个国家都被经济新世纪的景象所吸引。经济大萧条致使经济发展长期停滞，那些关于永久繁荣的 预言都因此而落空。到了1933年，《华尔街杂志》的查尔斯.本尼迪克特（实际上是杂志发行人威考夫的笔名）认为‘谬误的、镀金的“新世纪”一词曾催眠并 欺骗了我们。’而这种记忆还将一直向后延续。
　　“……然而，尽管后来的事态发展，无情地讥笑了将柯立芝执政时期称为‘新世纪’的做法，但是到了20世纪90年代，这一术语又将与一家听似高贵的企业 相伴出现。正如我们将要看到的那样，那个故事又是以不欢而散而告终。与1929年十分相似的一点是：一些普遍被认为经验丰富的专业人士都卷入了这场狡猾的 骗局，并最终使金融界感到大为尴尬。”（P60）

4、《刀锋》中的马图林，以及毛姆自己的投资经历

　　“马图林是柯立芝新世纪观念的坚定追随者。他认为美国正在进入一个新时期，在这个时期中，过去的那些成就注定将一文不值。毛姆写 道：‘尽管如此，马图林仍然不支持投机活动。客户的资金都被他投入到了一些绩优股，而他们的财富在1918-1926年间几乎上升了一倍。其原因很简单： 股市价格总体发生了上扬。’（毛姆使用的数据准确无误。在这段时期内，道琼斯指数上涨了91%。）
　　“然而随着股市上扬进一步加速，马图林却开始对朋友们一夜暴富的现象变得暴跳如雷。马图林所溺爱的儿子却不那么谨慎，在儿子的鼓励下，他一步一步地放弃了自己的保守原则。他开始使用保证金方式购买股票，同时还一再坚持说自己并不是在赌博。基于直觉，他认为美国的资源是取之不尽的，而且他还认为任何事情都不会阻碍国家的发展进程。
　　“1929年10月23日，当市场走向崩溃的时候，马图林开始时认为这仅仅是纽约经纪人进行操纵计划过程中所产生的价格下跌现象。他一边指责芝加哥的 同事们不应该被吓破了胆，一边将大量新资金注入市场。在他麾下的鳏寡孤独和年金领取者，在听取了他的建议之后并没有发生任何损失。为如此的业绩而感到骄 傲，然而实际上他是用自己的钱弥补了这些人的损失。
　　“很自然，马图林在10月29日的崩溃中被清出了市场。之后不久，他就因为心脏病而死去。毛姆远远不是一个多愁善感的人，因而他没有允许马图林逃脱命 运的安排。但是，马图林却也不是一个贪婪的象征；而在那些更加自负、却又不太有名气的作者笔下，他则可能是一个贪婪的形象。这一记叙过程真实地刻画了牛市 行情所引起的心理变化过程。”（P66-67）

　　“萨默塞.毛姆喜欢金融独立性这一概念。他写道：‘金钱就像第六感一样，没有它你将无法完整地使用其他五个。’但是毛姆并不是一个投机 者。在金融崩溃之前，他曾经拿出2.5万美元的戏剧稿酬，将它们适度地投资到了不同的债券。他声称自己的投资目标是为了获得某种自由，以便不再为了挣钱而 写作。事与愿违，1921年毛姆的经纪人公司走上了破产之路，而其给出的理由是有人盗用了客户的资金。尽管他最终收回了投资额的2/3，但是仍然认为自己 受了诈骗。在这之后，毛姆开始通过伯特.阿兰森，一个值得信赖的旧金山股票经纪人进行投资，他们两个人是在五年之前的一次夏威夷之行中认识的。阿兰森不仅 给这位作家带来了财富，而且也成为了他最好的朋友。”（P67）
　　（曾星智思索：在市场疯狂的时期，往往容易受到市场狂热的刺激，难以坚持谨慎和理性的投资方法，因此，我们专业的投资者，为了几十年的持续投资成功，必须远离市场的狂热、远离大多数、远离金融圈子。无论遇到任何的市场时期，我们都不能因为短期变化而改变长期策略，必须始终考虑到我们不是要一两年的盈利，而是要持续几十年财富增长，永远，永远也不发生大的亏损。所以，我们必须坚持独立、拒绝大多数，远离市场某个时期的狂热与恐惧，永远理性和客观的做出我们的投资决策。）

5、集合基金的疯狂投资

　　“……这一危险迹象就是股票集合基金（pool）活动正在日益活跃起来。这种计划的根本目的就是要抬高股票价格，之后将包袱留给散户去担负。
　　“集合基金的参与者首先选择某种流通股较少的股票，并积累相当数量的该类股票。然后，在交易池中专业经营该股票的证券商的协助下，同谋者之间进行买卖 活动。于是该股票的价格和交易量同时被人为抬高，此时那些注意盘面的投资者便开始认为该股票具有极大的上升势头。最后，公共购买活动本身就可以推动股票价 格的上升。在这之后，集合基金参与者就会退到一边，静观其变。当价格上升到足够高的时候，他们会抛出股票，从而使这个人为的泡沫最终破裂。
　　“令人难以置信的是，集合基金的受害者并不会哭天抢地地表示反抗。与此相反，他们将再一次尝试着加入正在发展过程中的其他集合基金，同时他们希望这一次自己可以在注定的股价崩溃之前，能够及时地跳出市场。相 应地，集合基金参与者也不再试图隐藏自己的诡计。他们放出风声，声明自己正在追逐某个股票，这样他们就可以在短期内创造出所需要的追高潮流。散户们可能已 经意识到在操纵人员‘拔掉气囊的塞子’之前如果不能够及时退出市场，那么自己将会遭受巨大的损失。但是，即使如此，这些散户仍然满怀热情地加入这场购买活 动。
　　“价格先是一升再升，之后就不断跌落，而其间人们根本不会考虑股票的基本价值。”（P82，1928年）
　　（曾星智思索：大多数的投资者并不是真正认同公平的市场，也并不是真正反对内幕交易，他们愤怒的是自己没有获得操纵市场和内幕交易的好 处，因此，他们总是希望通过各种途径去获得非公平的、内幕的、操纵的方式获利，即使当他们这样做被骗了以后，依然继续这样做，这是非常愚蠢的行为。理性投资者必须真正的接受公平和自由市场的观念，并以自己的行为去实践它，绝对拒绝参与任何的操纵、内幕和消息，即使可以通过它获得利润。这样，我们就从根本上拒绝了被骗，选择了真正独立、自主的进行我们自己的投资决策。）

6、1929年和1930年崩盘时的格雷厄姆

　　“1928年，投机交易者随股市而上升，之后又堕入可恶的低谷，但是受这一过程影响的却并不仅限于这些人。知名人士本杰明.格雷厄姆在这一年之前已经 变得相当富有，因而他签订了一份长期租赁合约，答应在纽约中心公园西街豪华的贝雷斯福德新公寓中租赁一个两层楼的公寓。仅是进行装修就需要花费一笔财富。 由于施工延期，直到1929年10月这位白手起家的准百万富翁全家才搬进新居。
　　“格雷厄姆后来回忆说，在股市崩溃之前，他曾和伯纳德.巴鲁克达成共识，认为‘股市已经上升到了几近紊乱的高度，此时投机交易者已经变得有些疯狂，不 可饶恕的是令人信任的投资银行也在煽风点火，而这所有的一切都必将通过某一天发生的大崩溃而告终。’尽管他凭借敏锐的眼光认识到了这一点，但是格雷厄姆却 没有提醒自己的投资伙伴采取防守性的投资策略。另外，更使他感到遗憾的是他拒绝了巴鲁克入伙的要求，否则的话，在这场必将到来的股市下跌过程中，他的境况 将会有所缓解。
　　“1929年，本杰明.格雷厄姆的联合账户损失价值达20%。第二年初，一位93岁高龄的某制服加工家族的后裔一再敦促格雷厄姆将他的证券全部抛出，并归还所有合作伙伴的资金。这位老人忠告他说：‘我比你年长得多，经验也比你丰富，因此你最好听取我的建议。’格雷厄姆没有听从。1930年，他的基金再次损失了50.5%。
　　“为了削减生活费用，格雷厄姆将贝雷福德新公寓转租给了别人。格雷厄姆不再乘坐出租车而改乘了地铁。外出吃饭的时候，他总是在菜单上搜索较为便宜的饭菜，同时他将每周与母亲共进晚餐的地点改到了中国餐馆，母亲的司机也同样被打发走了。”（P104-105）

7、你该相信还是忽略历史经验

　　“……正如他们所宣称的那样（虽然其中的原因并不一定与他们所说的相同），历史分析方法在那一阶段中确实被证明是不可靠的，美国经济正在发生根本性的 变化。与那些按照历史经验考虑问题的投资者的想法不同，尽管收益率发生了空前的逆转现象，但是这一点却并不一定真正表明股票价格被高估了。
　　“在这里，投资者们面临的一大挑战是；他们应该在多大程度上相信这种现象。将来如果市盈率或者市价-账面比率创造出新的记录，他们应该如何做出反应呢？最新的一种新世纪学派原理可能会强调结构变化因素，而把‘陈旧’的标准当成是不相关的因素。
　　“偶然间，忽略过去经验的做法可能会带来一些收益。这就表明完全依靠先例行事并非是一个万全之策。但是，其他任何一种方法也绝对不能够保证万无一失。从长远来看，无论是太倾向于依赖历史经验，还是太倾向于忽略历史经验，都是一种不明智的做法。”（P202）

8、晚年格雷厄姆向“有效市场”的投降

　　“本杰明.格雷厄姆是证券分析方法的鼻祖，而他也是自己主动转向‘有效市场’学派的惟一一位人士。情况确实如此，即使是格雷厄姆最有名气的门徒沃伦. 巴菲特在很多年之后仍然还对这种市场效率的可能性不屑一顾。但是，就在格雷厄姆逝世前不久，他却断定那种通过搜索而找到未被察觉的交易机会的时代已经一去 不复返了。
　　“普林斯顿大学经济学家波顿.G.迈克尔（Burton G. Malkiel）对格雷厄姆的这一投诚行为表示了欢迎。他认为相关的学术理论观点是：市场运作十分稳定，因而投资者们根本不可能通过基本因 素的分析而获利。他认为格雷厄姆的做法是对学术理论的一种支持。与这种观点相反，短期资金管理者、《财富》杂志的专栏作者肯尼思.L.费舍却认为格雷厄姆 在1976年发表那样的声明，这一做法只能证明他已经变老了，并且已经不能跟上时代的脚步了。费舍补充道：就在格雷厄姆接受这一观点之后不久，难道人们不 正是在通过计算机验证，不断发现‘有效市场’理论中的各种漏洞吗？”（P220）

　　“1976年格雷厄姆所发表的观点在于：随着时间的流逝，即使是那些绝顶聪明的天才人物也很难通过研究公司财务情况而获得某些暗示。他是与60年之前的环境进行对比而得出这一结论的，而在那时他才刚刚进入投资领域。
　　“……随着时间一年一年的过去，格雷厄姆的方法已经成了一种标准的操作技术，其中一部分原因在于他十分慷慨地与人们分享了这些知识。另外，罗斯福新政时期推出的《证券法》也要求格公司在更大的范围内公布财务数据。简而言之，当本.格雷厄姆对基本面分析的有效性提出质疑的时候，并不表明他的思想已经开始落伍了。恰恰相反，他是想说明因为时过景迁，过去的旧方式可能已经不再适用了。”（P221）