海通宏觀 姜超、於博
今天，統計局已經公布了7月份的所有經濟數據，到底最新經濟走勢如何呢？
一、工業再度回落，庫存周期尾聲
由於中國的GDP數據是從生產法角度統計的，而分產業的生產數據僅在每個季度公布GDP數據時一併公布，而中國工業占據了經濟的半壁江山，因而每個月公布的工業增加值增速，成為我們觀察經濟產出的最重要的宏觀數據。
7月工業增加值增速再度回落。7月工業增加值同比增速從6月的7.6%大幅回落至6.4%，季調環比增速也從0.81%的降至0.41%。而值得注意的是，無論是從具體數字還是變化趨勢看，都與4月如出一轍！
為什麼4月工業增速回落之後，並未一路向下，而是在6月再度大幅反彈，直到7月才重新拐頭向下？在回答這個問題前，我們不妨來看看製造業PMI數據。
由於製造業是工業的主要構成，而PMI公布時間較早，因而製造業PMI也被看作是工業增速的同步略領先指標。事實上，7月底公布的7月全國製造業PMI明顯回落，已經預示了7月工業增加值增速的回落。
而對比PMI分項指標的走勢，工業增速回落的原因便一目了然。回頭看，3月PMI大幅走高，但4月隨即大跌，各分項中需求、生產、價格均降，唯有產成品庫存創下3年新高。而6月PMI回升的背後，則是原材料庫存創下2年新高。PMI分項指標的走勢說明庫存周期是上半年工業經濟回暖的主要驅動因素，但隨着PMI產成品庫存和原材料庫存相繼創下新高、工業企業產成品庫存增速見頂回落，庫存周期步入尾聲得到確認。下半年工業生產的回落也就成為必然。
二、宏觀微觀該信誰？
在中國做宏觀經濟研究，不能只盯着宏觀數據，更要對宏觀、微觀數據作交叉印證。那麼從微觀數據看，7月生產表現如何？
分行業工業增速普遍下滑。首先看各行業工業增速，在工業增速整體下滑的大背景下，分行業增速漲少跌多。而與4月相比，7月分行業工業增速的回落更為普遍。下遊行業和中游加工組裝行業工業增速幾乎全部下滑，中游原材料行業漲少跌多，僅電力熱力和鋼鐵回升，而上游採礦業則是跌幅擴大。
主要工業品產量增速漲跌互現。其次看各工業品產量，與4月的漲多跌少不同，7月工業品產量增速漲跌互現。分行業看，上游原油加工量增速回落，但發電增速回升；中游粗鋼產量增速大升，乙烯產量增速轉正，水泥產量跌幅走平，有色金屬產量增速歸零；下游汽車產量增速回落。
作為最具代表性的工業品，發電量增速從6月的5.2%跳升至7月的8.6%，粗鋼產量增速從5.7%跳升至10.3%，均與工業增速回落背離。宏觀、微觀數據“打架”，我們究竟該信誰？
夏季異常高溫推升發電增速。幾乎各個行業都要用到電，而工業用電占各行業用電量比重超過80%。因此，在大多數情況下，發電量增速與工業增加值增速走勢趨同。但在兩種特殊情況下，兩者會出現背離。一是工業用電結構發生改變，比如高耗能行業用電大幅上升而其他行業用電下滑。而我們觀察7月四大高耗能行業的工業增速，只有鋼鐵有所回升，水泥、化工、建材增速都明顯下滑，意味着工業用電結構並未發生改變。二是三次產業用電結構改變，比如夏季異常高位，導致居民用電大幅上升。事實上，17年7月全國平均氣溫23.2℃，不僅為11年以來新高，與6月的溫差（2.9℃）、環比增幅（14.3%）也都創下同期新高。這意味着夏季異常高溫是發電量增速跳升的主要推手。
低基數導致粗鋼產量增速跳升。而粗鋼產量增速的跳升同樣存疑。7月粗鋼日均產量環比6月下滑，何以同比仍然跳升？回顧去年7月，環保督查和唐山抗震40周年紀念活動雙管齊下，導致鋼企普遍停產、限產，其中唐山鋼廠高爐開工率一度從85%高位跳水至50%左右。其結果是去年7月粗鋼日均產量大幅下滑，降至除1-2月外的年內最低。而去年同期極低的基數，使得今年7月粗鋼產量環比雖降，但同比跳升。
無論是夏季異常高溫，還是去年同期停產限產導致的低基數，都是短期現象，在未來難以持續，發電量、粗鋼產量與工業增速的背離難以持續，分歧將逐漸彌合。故無論是宏觀的工業增加值、PMI數據，還是微觀的分行業增加值、主要工業品產量數據，都指向7月工業生產明顯下滑。
三、需求全面下滑，投資增速新低
三駕馬車全面回落。觀察中國經濟的表現，除了生產法以外，還有需求法，主要是投資、消費和淨出口三駕馬車。但從7月經濟數據看，三駕馬車全面走弱。其中，出口增速降至7.2%，零售增速降至10.4%，投資增速降至6.8%，均創下短期新低。
而從需求的內部結構來看，對經濟增長貢獻比較大的是內需中的投資和消費。
投資增速創年內新低。首先看投資，7月全國固定資產投資同比增速回落至6.8%，並創下今年以來新低。三大類投資增速全面下滑：製造業、房地產投資增速均大幅回落，並創下16年8月以來新低；基建投資增速則小幅回落，印證財政支出增速回落。
具體看：
製造業投資增速大跌。7月製造業投資增速1.5%，較6月的6.7%大幅回落，並創下去年8月以來的新低。雖然工業經營狀況有所改善，但在產能過剩的大背景下，啟動製造業投資並不容易。
而製造業分行業投資增速也普遍下滑。其中，偏上游原材料的黑金冶煉投資降幅略收窄，但非金屬礦、有色冶煉增速均下滑；偏中游加工組裝的通用設備、電氣機械投資增速略升，但專用設備、鐵路船舶航空航天、計算機通信電子增速下滑；偏下游的汽車製造業投資增速大幅回落。
基建投資增速小降。7月基建投資同比增速15.8%，較6月的17.3%小幅回落。財政支出增速大幅回落是基建投資增速下滑的重要原因。上半年財政支出占收入比重高達110%、占年初代編預算比重53%，均高於往年同期。而受前期支出進度加快、相關資金提前撥付影響，7月財政支出增速大幅回落，預算內資金來源不足7月令基建投資增速小幅回落。
地產投資增速回落。7月房地產投資同比增速4.7%，較6月明顯回落，而考慮到去年同期基數較低，真實的地產投資可能比數據表現的更弱。而從地產銷售對地產投資的領先性來看，前期地產銷售對地產投資的帶動效應正在減弱，而融資受限也令地產投資雪上加霜。
消費增速創3月以來新低。再來看消費，7月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月回落，並創下3月以來新低。
從消費結構來看，必需消費普遍下滑，可選消費則是漲少跌多。消費普遍低迷，其背後有幾大原因：
一是債務上升的約束。去年居民舉借各類貸款超過6萬億，還有1萬億的公積金貸款，今年上半年居民新增貸款約4萬億，截止17年6月居民部門商業貸款餘額37萬億，公積金貸款餘額4.5萬億，居民部門總負債41.5萬億，居民部門過去3年半新增了20萬億的債務，相當於此前30年的總和。這意味着還債壓力大幅上升，擠壓了居民的消費潛力。而首當其衝的是必需消費，7月糧油食品飲料煙酒（10.3%）、服裝鞋帽針紡織品（6.4%）、日用品（7.1%）等零售增速均較6月明顯回落。
二是提前消費的透支。過去一年多以來，受購置稅減半優惠政策刺激，汽車消費持續高增。但17年優惠政策力度減半，導致汽車類零售增速整體下台階。
三是前期地產需求拉動減弱。此前表現較好的家電、家具、建材，7月零售增速也全線回落。這三個行業本質上都是地產後周期行業，今年上半年的三四線地產銷售超預期，也帶動了地產相關消費的超預期。但7月份的地產銷售增速全面下滑，意味着三四線地產銷售也開始降溫，也使得地產相關消費見頂回落。
而分項限額以上零售中，僅石油及製品一枝獨秀，受油價小幅上調影響，7月石油及製品類零售增速小幅反彈至5.6%，但與年初14%的高點相比，也已下降一大半。
四、地產需求降溫，棚改力度轉弱
我們研究中國經濟，不僅要觀察發電量增速等經濟的同比指標，更要關注地產銷量等領先指標。中國工業經濟走勢與地產投資高度一致，源於經濟靠投資驅動，而製造業、基建投資的資金來源均依附於房地產。今年上半年經濟的企穩回升，其本質還是在於三四線地產銷售激增，使得地產投資和相關消費表現超預期。
地產需求拐頭向下，庫存降幅擴大。7月全國商品房銷售面積同比增速大幅回落至2.0%。地產庫存大幅去化和基數偏低令7月土地購置面積增速反彈，但受地產銷量增速回落影響，7月地產新開工增速大跌轉負。
今年以來，房地產市場表現超預期，主要源於在地產去庫存的基調和棚改貨幣化安置政策配合下，三四五六線城市地產銷售持續高增，地產庫存大幅去化。
但從目前時點來看，我們認為地產去庫存政策進一步推進的必要性已大幅下降：
一是當前全國，尤其是三四線城市地產庫存去化周期已降至多年新低，進一步去庫存必要性已降低。7月底政治局會議對地產政策的表態已從“加快建立和完善長效機制”轉為“穩定房地產市場”，意味着政策力度或有所調整。而17年以來央行PSL投放力度也遠不如16年，前7月新增規模僅4168億，較去年同期大幅下滑。PSL投放力度的下降，意味着棚改貨幣化安置對地產銷售的支撐力度正在減弱。
二是房價大漲推動三四線樓市地產開工投資，如果不及時抑制將形成新一輪過剩庫存。三四線房地產的暴漲其實是在製造比之前一二線更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年24%的高銷售增速下，三四線城市上半年的房屋新開工面積依然超過了銷售面積，這意味着去掉的房地產庫存又被地產商拿地開工生產了出來，其實是永遠去不完的。因而，在庫存去化的城市正在逐漸啟動限售機制，這一方面可以抑制居民投資購房，也可以對地產商投資衝動形成威懾，防止形成新一輪地產庫存過剩。
房貸利率持續上行，地產銷售拐點已現。房貸利率是決定地產銷量的最重要指標。從歷史經驗看，每一輪房貸利率的見底回升，都對應着地產銷量增速的見頂回落。央行公布的二季度住房貸款加權平均利率，已從去年四季度的4.52%回升至4.69%，融360公布的35大重點城市首套房平均貸款利率也從去年10月的4.44%一路上升至今年7月的4.99%。
這意味着，無論是從政策基調、庫存去化情況、房價漲幅還是銷量走勢看，短期內去庫存政策進一步推進的力度和必要性都有所下降，加之房貸利率的持續回升，下半年地產銷售增速或重現負增長。
五、經濟周期見頂，出清才有未來
經濟周期見頂，經濟下行承壓。總結來看，17年上半年，由於三四線地產繁榮拉長了地產周期，存貨周期還在發生作用，去槓桿的影響還不明顯，經濟表現穩定超預期。但從7月經濟數據看，無論是內外需求還是工業生產，都出現了不同程度的下滑。而從經濟周期角度觀察，三大經濟周期都有見頂的跡象，其中三四線地產銷售增速大幅回落意味着地產周期步入尾聲，工業產成品增速連續下降意味着庫存周期步入尾聲，而製造業投資增速回落意味着設備投資周期並未啟動，而政府反周期對沖的基建投資也在減速，整體看經濟在下半年將重新面臨較大的下行壓力。
出清才有未來，改革才有出路。在我們看來，研究宏觀經濟繞不開金融、地產。但金融、地產代表的是中國的過去。過去30年，每年新增1000萬適齡勞動人口、1000萬農業轉移人口，帶來的是轟轟烈烈的城市化、工業化進程。但目前年輕勞動人口逐年下降，農業轉移人口縮減至600萬人，與此同時地產新開工卻依然高居不下，房地產緊缺的年代已一去不復返。所以我們相信，在這一輪地產庫存去化之後，未來絕不會重走地產驅動的老路，應該是大力發展租賃住房，該限購限購、該限售限售，嚴格控制貨幣增速，接受經濟下行，釋放改革紅利，只有不靠房地產了，而是靠改革和創新提高效率才有真正的新周期。
