中國有句俗話：不入虎穴，焉得虎子。換成金融界行話，就是高風險帶來高回報。現代金融工程的種種“發明”和“產品”，說到底就是在風險和回報之間打轉，以滿足客戶不同的需求。基於各種模型，公式，風險和回報的權衡被量化。往日的“投機”，如今成了戴着科學光環的“對沖”。

然而，“風險”這頭怪獸並不那麼容易被馴服。它每每探出醜惡的頭，把華爾街以至整個經濟拖入危機。目前由美國次貸問題引發的全球金融危機不僅給美國和世界經濟帶來巨大動盪，也迫使美國的納稅人承諾七千億之巨款支撐陷入困境的銀行和投資行。這場災難引起民怨沸騰，也給共和黨的競選帶來致命一擊。這不禁令人想起二十多年前美國的另一場危機：持續整個八十年代的“信貸社（Savings and Loan）危機”。雖然從涉及的行業和金額，以及涉及的金融工具的複雜性來說，現在的危機都要遠遠超過信貸社危機，但是這兩個危機有一個共同點：兩者都是因為風險管理的失敗而引起的。“前事不忘，後事之師”。回顧一下信貸社危機這段歷史，對我們了解今天和預見明天會很有幫助。

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美國的信貸社（Savings and Loan 又稱thrift）是二十世紀三十年代大蕭條期間建立的，旨在提供住房貸款，幫助民眾擁有住房。與商業銀行相比，它的業務比較簡單，僅限於接受個人存款和提供居民房屋貸款，而不從事針對商業機構的銀行業務。政府對信貸社的監管也和對銀行有所不同。和銀行一樣，信貸社的存款也有聯邦政府提供的保險。但在1989年以前，它的保險提供者是聯邦信貸保險公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，或FSLIC）。雖然它由聯邦政府背書，但理論上它是自負盈虧的。任何來自政府的資助都需要國會批准。相比之下，銀行的保險提供者聯邦儲蓄保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，或FDIC）是直接由財政部支持的。
美國的信貸社危機從二十世紀七十年代末開始，到九十年代初才基本解決。它可以分為兩個階段。1979年至1982年間，由於利率變化而引起許多信貸社陷入虧損以至破產邊緣。政府放鬆了有關法規，希望這些企業能“自救”。這是第一個階段。在第二階段，1982年起，信貸社行業出現快速增長。但資不抵債的企業也迅速增多。這個趨勢持續到1989年。1987年起，政府開始動用國庫進行救援。到1995年救援工作基本完成。

第一個階段的危機，主要是由於七十年代的利率高漲而造成的。信貸社的基本運行模式，是以短期的存款來資助長期的房屋貸款。一旦把存款得來的資金注入貸款，就需要以新的存款來支付老存款的提取，直到貸款到期。在這期間，由貸款收來的利息可用來支付存款的利息。這個模式從二十世紀三十年代以來一直沒有問題，但到七十年代卻遇到了困難。首先，由於通貨膨脹造成利率上升，使得存款利息支出增加。但是長期貸款是固定利息的，就造成信貸社入不敷出的虧損局面。而且在利率上升時，固定利率貸款的市場價值自然下降，使得信貸社的資產情況變壞。其次，當時聯儲會採取緊縮銀根的政策對付通脹，引起“利率倒掛”，即短期利率高於長期利率。這樣，信貸社即使新的生意也必然虧損（長期貸款得來的利息不足以支付短期存款的利息）。更為雪上加霜的是：由於利息高漲，社會上出現很多新的存款方式如貨幣市場（money market）。而信貸社的存款利率是受管制的，沒有競爭力。這樣信貸社的存款減少，引起迫在眉睫的現金流困難。

這些問題造成不少信貸社資不抵債，實際已經破產。照理，FSLIC應該關閉這些機構，進行理賠。但是當時政府沒有這樣做，其主要原因是FSLIC已經沒有足夠資金去理賠，而當時的政治環境又使得從政府注資十分困難。另一方面，有關人員也相信這些困難來自於利率上升這個短期因素。等到經濟狀況改變，利率下降之後，這些問題都會煙消雲散。而目前只要現金流沒有問題，即使資不抵債的信貸社也可以繼續運行。在里根“自由經濟”的理念指導下，聯邦政府採取了一系列放鬆監管的措施，以期信貸社提高盈利，改善資本狀況，度過難關。

這些陸續推出的措施可以分為兩類。一類是改變會計規則，使得賬上的資產狀況得到改善，以增加公眾信心，保證現金流。這些措施包括：

》降低淨資產的要求（從5%到4%和3%）。這使得資產不足的信貸社得以生存（但資不抵債的風險更高）。對新建立的信貸社要求更低。

》允許在出售資產（例如房屋貸款）時，對因為利率變化造成的價值損失分到十年中減扣。這樣當年的賬面營業損失就會減少。

》允許信貸社將貸款資產以高於市場的價格賣給保險機構（FSLIC）換取所謂“資產證”（net worth certificate）而計入資產值，而在市場變化後（資產增值後）再換回。這等於是FSLIC替信貸社承擔了資產價值變化的風險；如果信貸社破產，FSLIC就承擔了資產貶值的損失。這個方法隱藏了信貸社資產不足的表現。

》允許信貸社將營業部房屋等財產計入淨資產要求中。因為這部分財產是很難變現的，這實際上是降低了運營資產的要求。

》把“商譽”（goodwill）的減扣時間從十年增加到四十年。商譽是購買資產時，所付價格與資產的實際價值的差別，也就是所謂的無形資產。舉個例子：如果一家信用社已經資不抵債，其實際價值為負100萬。而因為它在營運中還能賺錢（每年2.5萬），另一家公司可能願意無償收購它。這樣，收購公司就需要扣減100萬的商譽。如果分40年減扣，每年要扣2.5萬，正好與收購資產產生的盈利相抵，而不虧錢。顯然，減扣的年份越長，這種收購案就越有吸引力。另一個例子更奇怪：如果有一筆100萬元的房屋貸款，5年到期，期間只付利息，到期才還本金。因為它的利息比現行利息低，所以市場價只有80萬。如果一家公司花100萬買了這個貸款，它就需要扣減20萬的商譽。分40年，則每年扣5千。但是5年到期後，這筆貸款還是能返回100萬的價值（本金）。所以5年中貸款的價值從80萬增加到100萬。公司可以每年計入4萬收益（再加上利息收入）。兩者相抵，原來受損失的貸款，就因為轉了個手，居然就變成賺錢的了！當然，這只是賬面上的戲法，因為還有剩下那些年的扣減要對付呢。這個規定，意在鼓勵其他機構收購有問題的信貸社或有問題的資產，免去了FSLIC理賠的責任。同時，沒有扣減完的商譽還留在資產報表上，有助於滿足淨資產儲備的要求。所以，“商譽”的寬鬆處理從收支和資產兩方面都帶來了好處，儘管僅僅是賬面上的。值得一提的是，在目前的金融危機中，類似的規定又被實行了（見2008年9月17日的《紐約時報》）。

第二類措施是放寬經營上的限制，讓信貸社從事獲利更大（往往風險也更高）的業務，希望由此增加它們的盈利，度過難關。這些措施包括：

》把存款保險限制從每戶四萬提高到每戶十萬。這樣鼓勵儲戶多存錢，幫助信貸社的現金流。但是保險費卻沒有漲，等於FSLIC無償地承擔了更多風險。

》允許跨州的存款。所謂“存款掮客”應運而生。他們從儲戶那裡收集大批資金，在全國範圍內選擇利率最高的信貸社存款。這種追逐最高回報的“熱錢”，更加速了信貸社從原來的社區組織到純利潤推動經營的蛻變。

》放寬擁有者的限制，允許更多種類的公司收購信貸社，並允許收購中更大的借款比例。這樣等於為信貸社行業注入資金，使得有問題的信貸社得以生存下去。但是結果是大批投機資金湧入，改變了行業的經營傳統而大大增加了風險。而且還造成利益衝突的情況（見下文）。

》去除利息限制，允許信用社用高利率吸引存款。這對改善現金流有利，但也迫使信貸社從事風險更高的投資來償還高利率。

》允許信貸社進入其他貸款領域，特別是商業地產開發的貸款。這不僅帶來高風險，還造成了開發公司收購信貸社，反過來為開發項目提供貸款的利益衝突局面，更增加了風險。

總的說來，這些措施鼓勵信貸社大大增加營業風險，並扭曲了營業表現，把盈利提前，把虧損推後。除此之外，信貸社行業還自己“發明”了種種“技術”進一步增加風險和修飾報表。例如：

》炒地皮：把一塊土地在幾家機構間反覆倒賣，提高價格。這樣每家都有盈利，而最後一家的虧損直到清算時才顯示出來。

》定時炸彈貸款：開發商貸款的數額包括初始費用和利息支付。這樣借款者在貸款到期前一分錢都不用自己出，所有風險都由信貸社承擔。也因為此，信貸社得以收取高額的“貸款費”（反正是貸款本身出），改善當年的運營業績。而這些背着巨額貸款的開發項目更難盈利，從而就更容易破產（特別是開發商沒有任何資金投入），給信貸社造成損失。

》現金買垃圾：借款給別人來購買信貸社自己擁有的爛帳財產，從而隱藏損失。
》稻草人貸款：提供多個貸款但實際資金流入同一個項目，增加風險。

》刮油：把增值的財產出售，把貶值的財產留着。這樣增值的部分反映在交易盈利上，而貶值的部分則不反映在賬面上。（會計原則是：對於持有的財產，不按市場價格波動來調整。只有真正交易時才調整價值。這個規定有其道理：市場價格往往不穩定，而且有時很難估計。反正財產有漲有跌，平均下來差不多。但是“刮油”的做法，就引進了系統誤差，使得企業的財產值在賬面上被高估了。）

由於這些原因，在1981到1982年的財政困難後，信貸社竟然進入一個興隆時期。特別是得克薩斯州，由於石油業的興旺和房地產價格上揚，信貸社更是快速發展。在這幾年中，信貸社數量劇增，盈利也非常亮麗（至少在紙面上）。不久通脹壓力減小，利率回落，信貸社的困境應該解除了。然而好景不長。1984年以後，因為油價下跌，房地產泡沫破滅和各種隱藏的問題爆發，同時政府又收緊管制，信貸社又一次進入危機。這就是第二階段了。

這一次，政府別無選擇，只能動用巨款注入FSLIC清算破產的信貸社。後來又把信貸社保險併入FDIC，用健康的銀行系統來幫助救助信貸社。一直到1995年，救助的任務才算基本完成，信貸社數量減到高峰時的一半，退出了銀行業主流。這次救助，總共花了納稅人大約一千二百億美元，外加幾百億美元的“半公半私”的債劵。

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回顧這段歷史，我們可以看出高風險經營可以說是信貸社危機的主要原因。當然這期間有不少廣為報道的犯罪行為，有些是信貸社及其客戶的高級主管，也有些涉及到政府官員。但是從總體上說，由於犯罪造成的損失只占總損失的很小部分（有人估計為5%）。同時風行的垃圾債券也對信貸社危機有貢獻，但也不是主要的。是什麼造成了當時的高風險經營呢？以下我們總結幾條，並與目前的金融危機參照。

高風險的主要原因是對利潤（特別是賬面上利潤）的過度追求。追求利潤本來是所有企業的共性。但是一個企業應該權衡短期利益（包括利潤）與長期利益（包括安全性）。這種權衡的結果也受經營條件的影響。在1981至1982年，信貸社面臨利率倒掛，常規業務虧損是不可避免的。為了生存，只好竭力追求利潤，而置風險於不顧。類似的利潤壓力也是目前次貸危機的成因之一。由於美國政府多年的低利率和寬鬆貨幣政策加上巨額貿易逆差，美國投資市場上資金充盈，從而回報就下降。於是投資機構為了維持經營業績，就有高風險行為的動力。而企業“讓數字說話”的傳統，也起了推波助瀾的作用。只要經營業績（利潤）亮麗，投資者，同行和政府監管機構就不會對企業運作太挑剔。而其背後的風險，也就不被質疑了。再者，在從事高風險經營時，風險（特別是系統性的風險如利率變化，市場泡沫破裂等）往往不是隨時發生的。但與之關聯的高回報卻是經常性的。所以從一段時期看，投機越厲害的企業業績越好。而這種業績設定了行業的盈利標準，而誘迫其他企業跟風而行，直到危機發生算總帳。所以雖然大多數從業人員是清醒的，但整個行業“發瘋”的現象卻層出不窮。

其次，風險和回報的承擔者不同也是一個重要因素。信貸社有聯邦保險，最終的風險由政府承擔。所以儲戶根本不用擔心信貸社的風險。從事高風險投資的信貸社，反而有條件提供更高的存款利息，從而更有競爭力。特別是當信貸社已經資不抵債時，連管理層也沒有控制風險的動力了。他們避免破產倒閉的唯一希望，就是賭博成功而得到超額利潤。如果賭博失敗，他們的下場也和不賭博一樣而已。政府為了避免理賠而讓資不抵債的信貸社繼續經營以期翻本，從整體上說只會讓他們越陷越深。從另一個層次上說，對於高級管理人員來說，他們的報酬與企業表現的聯繫是不對稱的。企業賺錢時，他們可以按比例得到獎金和股票利益。企業賠錢時，他們失去獎金和股票利益，但只限於當年的收入。所以從自身利益來說，與其讓企業保持穩步小賺，不如大賺大賠。這種管理人員與企業的利益衝突，在今天的華爾街仍然存在並且風行。另一層利益衝突來自信用評估公司。他們從證券發行者那裡收取費用，為證券發行者的產品背書。這種收入結構很可能影響到他們的中立性。

對風險的評估也是一個難題。百多年來，金融界對風險評估很重視，發展了一套定量方法，並有專門評估的百年老店。除了參照穆迪，斯普等專業機構的評級外，大的投資機構還有自己的模型來評估各種金融產品的風險。保險業的精算更是看起來無懈可擊。這種情況給人一種安全感：風險評估已經是一門科學，其結果是可靠的，客觀的。但實際上遠不是如此。風險評估不論程序如何複雜精緻，其出發點總是以往的統計數字。所以，它的結果只有在市場參與者行為不變的情況下才有效。然而，現實世界並非總是穩態發展的。常常是一個新的金融潮流或概念改變了很多人的行為，而風險評估不能及時跟上。當年的房產開發熱潮與信貸社和開發公司之間的“私通”，以及今天的次級貸款，都是這樣的例子。更糟糕的是，同樣道理，會計規則改變的影響也很難預測，因為這種改變也會改變人們的行為。信貸社危機的重要原因之一就是保險機構對風險預測不現實。在躲避目前理賠的同時，大大增加了未來的風險，而使自己陷入更深的泥潭。這次次貸危機開始時，從政府到企業對危機的規模估計遠遠不足，也是因為套用以前貸款違約的統計數據，而沒有考慮到過去幾年放貸行為的變化。特別是可變利率的貸款在利率上升和房價下跌同時發生的情況下非常危險，而這種情況在可變利率貸款風行以來還沒有發生過。所以過去的經驗並不能反映未來的風險。希望通過這些歷史教訓，業者對於風險估計的可靠性有個現實的認識。
與之相關的，是利用保險來管理風險的做法。信貸社危機中，信貸社成批倒閉而使得聯邦保險機構無力應對，是第二階段問題的根源。次貸危機中，為房貸債劵提供保險的AIG的保證金不足也是影響企業間信心和信任，從而使銀行間資金往來停擺的重要原因。在這兩個危機面前，保險機構及其背後的政府起了雙重的作用。一方面，它作為風險的最後承擔者，為行業和公眾提供了信心，保證了系統正常運轉。但另一方面，有了保險，企業和其客戶就不關心風險，而他們恰恰是最有條件監控風險的。這就是所謂的“道德風險”（moral hazard）。如何平衡這兩個作用，是一個討論了很久但還沒有答案的問題。更重要的，是保險這個概念並不適用於所有風險。保險的基本做法，是從各家收來保險費，用來救助有需要的客戶。這對於隨機發生的災難（如事故或疾病）是有效的。但金融界的某些災難是全行業性的：災難一來，每家都需要救援。而這是不可能靠保險費的儲備來滿足的。所以避險的方式除了保險和企業自身的資本後備外，還需要針對市場性和行業性危機的對沖措施。對沖已經是目前常用的避險措施，但尚未列入監管法規中。由於對沖比起資本後備和保險要複雜得多，這也要求監管機構更為專業和積極。

政府在危機面前的應對失據，也有不容推卸的責任。危機初起時，政府往往採取消極的對策，希望業者自行擺脫困境。信貸社危機第一階段中，政府採取放寬經營和會計限制的對策。基於對這個危機短期性（與利率超高有關）的認識，這個對策不能說不合理。但問題是，對隨之而來的投機行為和可能的後果預計不足，沒有採取有效監管。在危機初現時，出於種種原因反而更放鬆了監管，一直到不可收拾的地步。最後換了一屆總統，才在1989年採取“快刀斬亂麻”的方式以國庫注資徹底清算關閉有問題的信貸社。這次也是如此。華爾街投機之風盛行已經多年，政府一直聽之任之，對於新推出的種種產品也沒有相應的管製法規跟上，對於金融機構過度運用槓桿，借款和證券重組等工具的行為也不予管制。到了危機爆發，才在目瞪口呆之後出手救援。

金融業的重要性，體現在它對整個經濟健康的影響。在其他行業，業者操作失當的後果通常局限在本行業。如果提供的產品不對，自然賣不出去而停止。但是金融行業的產品是資金，而資金是不會“過剩”的。金融行業的操作造成資金配置失衡，並不總是會被市場糾正。相反，整個經濟會變得畸形來適應這種“配置”。在信貸社危機和這次的次貸危機中，資金不顧風險流入房地產，就造成房地產建造過熱和價格泡沫，進而影響到消費者信用和其他行業。這樣，面對惡果的，就不光是始作俑者，而是整個經濟了。而房地產和股市是特別容易受影響的“犧牲者”，因為它們運行的價格沒有客觀基準，而是取決於“需求”（即資金數量）的水平。而且這兩個行業本身就有很多投機者。所以，對金融業的管制和其他行業不同，不能完全依靠市場反饋，而且對安全性的要求也應該更高。從對國計民生的影響來說，金融行業的重要性可以和醫藥業相比，但其受監管的程度和方式卻大不相同。這裡有很多可以深思的問題。

經濟行業自由經營，自負盈虧，是天經地義，政府不應該當“保姆”。但是另一方面，政府的職責是看管好國計民生。如果企業行為的後果會危害到公眾利益而有可能依賴政府救助，那政府不監管其經營就是失職。平心而論，政府對金融業的管制是一直存在的，也有專門的機構負責。但是各種條例的制定與實施是否合乎客觀規律，則很值得檢討。首先一個問題，是政治考量的干擾。信貸社危機的第一階段中，政府採取放寬管制“飲鴆止渴”的對策，主要就是因為想避免聯邦保險機構FSLIC的事實破產公開化而造成政治影響。在2006年，政府為了推行幫助低收入和少數民族擁有房屋的社會政策，指令房利美和房地美（Fennie Mae 和Fredie Mac）購買含有次級貸款的證券。具有半官方性質的“兩房”進入次貸市場不僅為這個高風險的市場注入巨資火上加油，而且對投資界釋出“政府會為次貸市場背書”的信息，引發更大的投機熱。可見，在遇到難題時，政客們往往把放鬆管制，鼓勵冒險作為“無本萬利”的應對措施。但最終往往造成更大的經濟成本。另一個問題，是政府的法規往往跟不上經濟形勢的變化和創新。長期以來，信貸社的經營範圍被限制在居民存款和居民房屋貸款。這樣當短，長期利率倒掛時，它們面對虧損就無計可施。這一次，在次級貸款及其衍生證券出現時，也沒有適當的會計和融資法規來規範這個新市場。所以，政府管制機構的獨立性和專業性需要大大加強。

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次貸危機爆發後，金融界的業者學者眼鏡跌了一地。連自由經濟的“大師”格林斯潘都認錯，並坦承到現在都不能解釋背後緣由。他說：“現代的風險管理框架在幾十年中被確認無疑。但是這幢大廈卻在去年夏天轟然倒塌”。更重要的問題，是在這個廢墟上我們將建設何種新的理論和實踐。雖然這場危機迫使政府和納稅人出手救援，但這並不標誌着資本主義制度的終結。相反，這場危機的原因也許恰恰是資本主義的基本原則被違反（例如得利益者出成本）。如上所述，信貸社危機和次貸危機是最近兩次最大的金融危機而且有不少共同之處。回顧信貸社危機的始末，可以幫助我們更好地認識這次危機背後的深層原因，為將來的資本主義金融系統建立完善一些的安全體制。