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LUCIAN BEBCHUK 2014年09月18日

盧西恩·別布丘克(Lucian Bebchuk)是法學、經濟學和金融學教授，也是哈佛大學法學院(Harvard Law School)公司治理項目的主管。
華爾街正熱切關注着中國互聯網零售商阿里巴巴集團本周末的首次公開募股(IPO)，預計它將成為有史以來規模最大的IPO之一。媒體報道稱，投資者“垂涎”於這次IPO，“承銷商已被訂單淹沒”。不過，投資者卻有必要注意到，投資阿里巴巴時面臨嚴重的公司治理風險。
這些風險源於多重因素。首先，內部人士雖然只擁有少數股權，但卻對公司擁有永久的控制權。其次，阿里巴巴可以有許多辦法把價值轉移給相關實體，而阻止它這麼做的機制卻十分脆弱。因此，公眾投資者應該擔心的是，未來阿里巴巴創造的價值中，將有相當大一部分不會拿出來與他們分享。
在阿里巴巴，掌握公司控制權的永遠是一群內部人士，也就是阿里巴巴的合伙人。這些合伙人都是阿里巴巴集團或相關企業的管理人員。他們將擁有提名多數董事的獨有權利。此外，如果合伙人沒能讓股東通過他們提名的候選人，他們將有權“全權決定且不需要獲得任何股東的支持”，就可以單方面任命董事，從而確保他們選擇的董事總是能夠占據董事會的大部分席位。在世界範圍內，特別是新興經濟體，很多上市公司都有一個擁有控制權的大股東。但此類控股股東的資金在權益資本中占據了大部分，他們有追求利益的動力。至於阿里巴巴，投資者有擔心的必要，因為阿里巴巴合伙人所持有的股份相對較少。
上市之後，阿里巴巴執行主席馬雲將持有7.8%的股份，所有董事及高管持有的股份總額將達到13.1%。一段時間後，內部人士可能會將一部分股份套現，但阿里巴巴的管理架構將確保阿里巴巴合伙人選出的董事將永遠控制董事會，無論合伙人持有多少股份。
有了這種絕對的永久控制，加上一小部分的權益資本，阿里巴巴的內部小圈子將有巨大的動力將該集團的價值轉移到他們擁有可觀股本的其他實體中。要做到這一點，可以採用的方式是把未來的賺錢機會放到此類實體中，或是與之做交易時達成對阿里巴巴不利的條款。
阿里巴巴的招股書中披露了過去多筆“關聯方交易”的信息，而這些披露反映了此類交易對公眾投資者的重要性和風險。例如，2010年，阿里巴巴剝離了對支付寶的控制權和所有權。支付寶承擔了阿里巴巴旗下平台的所有付款流程，如今變為由馬雲本人完全控制並大體持有。
公共投資者應當擔憂的，不限於阿里巴巴剝離支付寶是否以自身為代價讓馬雲受益，還有阿里巴巴與支付寶之間未來交易的條款。由於阿里巴巴依賴支付寶進行旗下市場中“近乎全部的付款流程”，這些條款維繫着阿里巴巴未來的成功。
馬雲在支付寶的持股比例超過了在阿里巴巴的持股比例，因此，他可以從那些不利於阿里巴巴的條款中獲取經濟收益。實際上，鑑於這些情況，阿里巴巴的招股書承認，在化解阿里巴巴與支付寶的衝突時，馬雲或許會不站在前者這一邊。
不過，招股書試圖打消投資者的憂慮，指出馬雲有意在三五年內減持在支付寶的股份，包括將其轉給一些阿里巴巴的內部人士。不過，表明這樣的意圖並不意味着這是不可反悔的法律承諾。此外，將支付寶的所有權股從馬雲手中轉到其他的阿里巴巴合伙人那裡，仍會讓合伙人的總體利益明確無誤地落到支付寶一邊，而非阿里巴巴。
鑑於已經出現過重大的關聯方交易，而且未來仍可能發生，阿里巴巴試圖通過設置“關聯方交易新政策”來安撫投資者。可是，這種新政策幾乎不能為投資者提供切實的保障。不同於公司的規章制度，企業政策基本上沒有約束力。況且，阿里巴巴的政策明確允許董事局按照自身意願批准政策例外，而董事局中阿里巴巴合伙人任命的人選將永遠占據多數。
當然，阿里巴巴合伙人或許會選擇不去利用阿里巴巴的公司結構提供給他們的轉移機會。此外，就算合伙人的確利用了這樣的機會，阿里巴巴未來的商業成功可能也足以彌補轉移的成本，留給公眾投資者不錯的投資回報率。
儘管如此，急於參與阿里巴巴IPO的投資者們，在縱身一躍之前，必須意識到自己會承擔可觀的公司治理風險。阿里巴巴的結構並未給公眾投資者提供充分的保護。

翻譯：王湛、許欣、黃錚