中国有句俗话：不入虎穴，焉得虎子。换成金融界行话，就是高风险带来高回报。现代金融工程的种种“发明”和“产品”，说到底就是在风险和回报之间打转，以满足客户不同的需求。基于各种模型，公式，风险和回报的权衡被量化。往日的“投机”，如今成了戴着科学光环的“对冲”。

然而，“风险”这头怪兽并不那么容易被驯服。它每每探出丑恶的头，把华尔街以至整个经济拖入危机。目前由美国次贷问题引发的全球金融危机不仅给美国和世界经济带来巨大动荡，也迫使美国的纳税人承诺七千亿之巨款支撑陷入困境的银行和投资行。这场灾难引起民怨沸腾，也给共和党的竞选带来致命一击。这不禁令人想起二十多年前美国的另一场危机：持续整个八十年代的“信贷社（Savings and Loan）危机”。虽然从涉及的行业和金额，以及涉及的金融工具的复杂性来说，现在的危机都要远远超过信贷社危机，但是这两个危机有一个共同点：两者都是因为风险管理的失败而引起的。“前事不忘，后事之师”。回顾一下信贷社危机这段历史，对我们了解今天和预见明天会很有帮助。

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美国的信贷社（Savings and Loan 又称thrift）是二十世纪三十年代大萧条期间建立的，旨在提供住房贷款，帮助民众拥有住房。与商业银行相比，它的业务比较简单，仅限于接受个人存款和提供居民房屋贷款，而不从事针对商业机构的银行业务。政府对信贷社的监管也和对银行有所不同。和银行一样，信贷社的存款也有联邦政府提供的保险。但在1989年以前，它的保险提供者是联邦信贷保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，或FSLIC）。虽然它由联邦政府背书，但理论上它是自负盈亏的。任何来自政府的资助都需要国会批准。相比之下，银行的保险提供者联邦储蓄保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，或FDIC）是直接由财政部支持的。
美国的信贷社危机从二十世纪七十年代末开始，到九十年代初才基本解决。它可以分为两个阶段。1979年至1982年间，由于利率变化而引起许多信贷社陷入亏损以至破产边缘。政府放松了有关法规，希望这些企业能“自救”。这是第一个阶段。在第二阶段，1982年起，信贷社行业出现快速增长。但资不抵债的企业也迅速增多。这个趋势持续到1989年。1987年起，政府开始动用国库进行救援。到1995年救援工作基本完成。

第一个阶段的危机，主要是由于七十年代的利率高涨而造成的。信贷社的基本运行模式，是以短期的存款来资助长期的房屋贷款。一旦把存款得来的资金注入贷款，就需要以新的存款来支付老存款的提取，直到贷款到期。在这期间，由贷款收来的利息可用来支付存款的利息。这个模式从二十世纪三十年代以来一直没有问题，但到七十年代却遇到了困难。首先，由于通货膨胀造成利率上升，使得存款利息支出增加。但是长期贷款是固定利息的，就造成信贷社入不敷出的亏损局面。而且在利率上升时，固定利率贷款的市场价值自然下降，使得信贷社的资产情况变坏。其次，当时联储会采取紧缩银根的政策对付通胀，引起“利率倒挂”，即短期利率高于长期利率。这样，信贷社即使新的生意也必然亏损（长期贷款得来的利息不足以支付短期存款的利息）。更为雪上加霜的是：由于利息高涨，社会上出现很多新的存款方式如货币市场（money market）。而信贷社的存款利率是受管制的，没有竞争力。这样信贷社的存款减少，引起迫在眉睫的现金流困难。

这些问题造成不少信贷社资不抵债，实际已经破产。照理，FSLIC应该关闭这些机构，进行理赔。但是当时政府没有这样做，其主要原因是FSLIC已经没有足够资金去理赔，而当时的政治环境又使得从政府注资十分困难。另一方面，有关人员也相信这些困难来自于利率上升这个短期因素。等到经济状况改变，利率下降之后，这些问题都会烟消云散。而目前只要现金流没有问题，即使资不抵债的信贷社也可以继续运行。在里根“自由经济”的理念指导下，联邦政府采取了一系列放松监管的措施，以期信贷社提高盈利，改善资本状况，度过难关。

这些陆续推出的措施可以分为两类。一类是改变会计规则，使得账上的资产状况得到改善，以增加公众信心，保证现金流。这些措施包括：

》降低净资产的要求（从5%到4%和3%）。这使得资产不足的信贷社得以生存（但资不抵债的风险更高）。对新建立的信贷社要求更低。

》允许在出售资产（例如房屋贷款）时，对因为利率变化造成的价值损失分到十年中减扣。这样当年的账面营业损失就会减少。

》允许信贷社将贷款资产以高于市场的价格卖给保险机构（FSLIC）换取所谓“资产证”（net worth certificate）而计入资产值，而在市场变化后（资产增值后）再换回。这等于是FSLIC替信贷社承担了资产价值变化的风险；如果信贷社破产，FSLIC就承担了资产贬值的损失。这个方法隐藏了信贷社资产不足的表现。

》允许信贷社将营业部房屋等财产计入净资产要求中。因为这部分财产是很难变现的，这实际上是降低了运营资产的要求。

》把“商誉”（goodwill）的减扣时间从十年增加到四十年。商誉是购买资产时，所付价格与资产的实际价值的差别，也就是所谓的无形资产。举个例子：如果一家信用社已经资不抵债，其实际价值为负100万。而因为它在营运中还能赚钱（每年2.5万），另一家公司可能愿意无偿收购它。这样，收购公司就需要扣减100万的商誉。如果分40年减扣，每年要扣2.5万，正好与收购资产产生的盈利相抵，而不亏钱。显然，减扣的年份越长，这种收购案就越有吸引力。另一个例子更奇怪：如果有一笔100万元的房屋贷款，5年到期，期间只付利息，到期才还本金。因为它的利息比现行利息低，所以市场价只有80万。如果一家公司花100万买了这个贷款，它就需要扣减20万的商誉。分40年，则每年扣5千。但是5年到期后，这笔贷款还是能返回100万的价值（本金）。所以5年中贷款的价值从80万增加到100万。公司可以每年计入4万收益（再加上利息收入）。两者相抵，原来受损失的贷款，就因为转了个手，居然就变成赚钱的了！当然，这只是账面上的戏法，因为还有剩下那些年的扣减要对付呢。这个规定，意在鼓励其他机构收购有问题的信贷社或有问题的资产，免去了FSLIC理赔的责任。同时，没有扣减完的商誉还留在资产报表上，有助于满足净资产储备的要求。所以，“商誉”的宽松处理从收支和资产两方面都带来了好处，尽管仅仅是账面上的。值得一提的是，在目前的金融危机中，类似的规定又被实行了（见2008年9月17日的《纽约时报》）。

第二类措施是放宽经营上的限制，让信贷社从事获利更大（往往风险也更高）的业务，希望由此增加它们的盈利，度过难关。这些措施包括：

》把存款保险限制从每户四万提高到每户十万。这样鼓励储户多存钱，帮助信贷社的现金流。但是保险费却没有涨，等于FSLIC无偿地承担了更多风险。

》允许跨州的存款。所谓“存款掮客”应运而生。他们从储户那里收集大批资金，在全国范围内选择利率最高的信贷社存款。这种追逐最高回报的“热钱”，更加速了信贷社从原来的社区组织到纯利润推动经营的蜕变。

》放宽拥有者的限制，允许更多种类的公司收购信贷社，并允许收购中更大的借款比例。这样等于为信贷社行业注入资金，使得有问题的信贷社得以生存下去。但是结果是大批投机资金涌入，改变了行业的经营传统而大大增加了风险。而且还造成利益冲突的情况（见下文）。

》去除利息限制，允许信用社用高利率吸引存款。这对改善现金流有利，但也迫使信贷社从事风险更高的投资来偿还高利率。

》允许信贷社进入其他贷款领域，特别是商业地产开发的贷款。这不仅带来高风险，还造成了开发公司收购信贷社，反过来为开发项目提供贷款的利益冲突局面，更增加了风险。

总的说来，这些措施鼓励信贷社大大增加营业风险，并扭曲了营业表现，把盈利提前，把亏损推后。除此之外，信贷社行业还自己“发明”了种种“技术”进一步增加风险和修饰报表。例如：

》炒地皮：把一块土地在几家机构间反复倒卖，提高价格。这样每家都有盈利，而最后一家的亏损直到清算时才显示出来。

》定时炸弹贷款：开发商贷款的数额包括初始费用和利息支付。这样借款者在贷款到期前一分钱都不用自己出，所有风险都由信贷社承担。也因为此，信贷社得以收取高额的“贷款费”（反正是贷款本身出），改善当年的运营业绩。而这些背着巨额贷款的开发项目更难盈利，从而就更容易破产（特别是开发商没有任何资金投入），给信贷社造成损失。

》现金买垃圾：借款给别人来购买信贷社自己拥有的烂帐财产，从而隐藏损失。
》稻草人贷款：提供多个贷款但实际资金流入同一个项目，增加风险。

》刮油：把增值的财产出售，把贬值的财产留着。这样增值的部分反映在交易盈利上，而贬值的部分则不反映在账面上。（会计原则是：对于持有的财产，不按市场价格波动来调整。只有真正交易时才调整价值。这个规定有其道理：市场价格往往不稳定，而且有时很难估计。反正财产有涨有跌，平均下来差不多。但是“刮油”的做法，就引进了系统误差，使得企业的财产值在账面上被高估了。）

由于这些原因，在1981到1982年的财政困难后，信贷社竟然进入一个兴隆时期。特别是得克萨斯州，由于石油业的兴旺和房地产价格上扬，信贷社更是快速发展。在这几年中，信贷社数量剧增，盈利也非常亮丽（至少在纸面上）。不久通胀压力减小，利率回落，信贷社的困境应该解除了。然而好景不长。1984年以后，因为油价下跌，房地产泡沫破灭和各种隐藏的问题爆发，同时政府又收紧管制，信贷社又一次进入危机。这就是第二阶段了。

这一次，政府别无选择，只能动用巨款注入FSLIC清算破产的信贷社。后来又把信贷社保险并入FDIC，用健康的银行系统来帮助救助信贷社。一直到1995年，救助的任务才算基本完成，信贷社数量减到高峰时的一半，退出了银行业主流。这次救助，总共花了纳税人大约一千二百亿美元，外加几百亿美元的“半公半私”的债劵。

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回顾这段历史，我们可以看出高风险经营可以说是信贷社危机的主要原因。当然这期间有不少广为报道的犯罪行为，有些是信贷社及其客户的高级主管，也有些涉及到政府官员。但是从总体上说，由于犯罪造成的损失只占总损失的很小部分（有人估计为5%）。同时风行的垃圾债券也对信贷社危机有贡献，但也不是主要的。是什么造成了当时的高风险经营呢？以下我们总结几条，并与目前的金融危机参照。

高风险的主要原因是对利润（特别是账面上利润）的过度追求。追求利润本来是所有企业的共性。但是一个企业应该权衡短期利益（包括利润）与长期利益（包括安全性）。这种权衡的结果也受经营条件的影响。在1981至1982年，信贷社面临利率倒挂，常规业务亏损是不可避免的。为了生存，只好竭力追求利润，而置风险于不顾。类似的利润压力也是目前次贷危机的成因之一。由于美国政府多年的低利率和宽松货币政策加上巨额贸易逆差，美国投资市场上资金充盈，从而回报就下降。于是投资机构为了维持经营业绩，就有高风险行为的动力。而企业“让数字说话”的传统，也起了推波助澜的作用。只要经营业绩（利润）亮丽，投资者，同行和政府监管机构就不会对企业运作太挑剔。而其背后的风险，也就不被质疑了。再者，在从事高风险经营时，风险（特别是系统性的风险如利率变化，市场泡沫破裂等）往往不是随时发生的。但与之关联的高回报却是经常性的。所以从一段时期看，投机越厉害的企业业绩越好。而这种业绩设定了行业的盈利标准，而诱迫其他企业跟风而行，直到危机发生算总帐。所以虽然大多数从业人员是清醒的，但整个行业“发疯”的现象却层出不穷。

其次，风险和回报的承担者不同也是一个重要因素。信贷社有联邦保险，最终的风险由政府承担。所以储户根本不用担心信贷社的风险。从事高风险投资的信贷社，反而有条件提供更高的存款利息，从而更有竞争力。特别是当信贷社已经资不抵债时，连管理层也没有控制风险的动力了。他们避免破产倒闭的唯一希望，就是赌博成功而得到超额利润。如果赌博失败，他们的下场也和不赌博一样而已。政府为了避免理赔而让资不抵债的信贷社继续经营以期翻本，从整体上说只会让他们越陷越深。从另一个层次上说，对于高级管理人员来说，他们的报酬与企业表现的联系是不对称的。企业赚钱时，他们可以按比例得到奖金和股票利益。企业赔钱时，他们失去奖金和股票利益，但只限于当年的收入。所以从自身利益来说，与其让企业保持稳步小赚，不如大赚大赔。这种管理人员与企业的利益冲突，在今天的华尔街仍然存在并且风行。另一层利益冲突来自信用评估公司。他们从证券发行者那里收取费用，为证券发行者的产品背书。这种收入结构很可能影响到他们的中立性。

对风险的评估也是一个难题。百多年来，金融界对风险评估很重视，发展了一套定量方法，并有专门评估的百年老店。除了参照穆迪，斯普等专业机构的评级外，大的投资机构还有自己的模型来评估各种金融产品的风险。保险业的精算更是看起来无懈可击。这种情况给人一种安全感：风险评估已经是一门科学，其结果是可靠的，客观的。但实际上远不是如此。风险评估不论程序如何复杂精致，其出发点总是以往的统计数字。所以，它的结果只有在市场参与者行为不变的情况下才有效。然而，现实世界并非总是稳态发展的。常常是一个新的金融潮流或概念改变了很多人的行为，而风险评估不能及时跟上。当年的房产开发热潮与信贷社和开发公司之间的“私通”，以及今天的次级贷款，都是这样的例子。更糟糕的是，同样道理，会计规则改变的影响也很难预测，因为这种改变也会改变人们的行为。信贷社危机的重要原因之一就是保险机构对风险预测不现实。在躲避目前理赔的同时，大大增加了未来的风险，而使自己陷入更深的泥潭。这次次贷危机开始时，从政府到企业对危机的规模估计远远不足，也是因为套用以前贷款违约的统计数据，而没有考虑到过去几年放贷行为的变化。特别是可变利率的贷款在利率上升和房价下跌同时发生的情况下非常危险，而这种情况在可变利率贷款风行以来还没有发生过。所以过去的经验并不能反映未来的风险。希望通过这些历史教训，业者对于风险估计的可靠性有个现实的认识。
与之相关的，是利用保险来管理风险的做法。信贷社危机中，信贷社成批倒闭而使得联邦保险机构无力应对，是第二阶段问题的根源。次贷危机中，为房贷债劵提供保险的AIG的保证金不足也是影响企业间信心和信任，从而使银行间资金往来停摆的重要原因。在这两个危机面前，保险机构及其背后的政府起了双重的作用。一方面，它作为风险的最后承担者，为行业和公众提供了信心，保证了系统正常运转。但另一方面，有了保险，企业和其客户就不关心风险，而他们恰恰是最有条件监控风险的。这就是所谓的“道德风险”（moral hazard）。如何平衡这两个作用，是一个讨论了很久但还没有答案的问题。更重要的，是保险这个概念并不适用于所有风险。保险的基本做法，是从各家收来保险费，用来救助有需要的客户。这对于随机发生的灾难（如事故或疾病）是有效的。但金融界的某些灾难是全行业性的：灾难一来，每家都需要救援。而这是不可能靠保险费的储备来满足的。所以避险的方式除了保险和企业自身的资本后备外，还需要针对市场性和行业性危机的对冲措施。对冲已经是目前常用的避险措施，但尚未列入监管法规中。由于对冲比起资本后备和保险要复杂得多，这也要求监管机构更为专业和积极。

政府在危机面前的应对失据，也有不容推卸的责任。危机初起时，政府往往采取消极的对策，希望业者自行摆脱困境。信贷社危机第一阶段中，政府采取放宽经营和会计限制的对策。基于对这个危机短期性（与利率超高有关）的认识，这个对策不能说不合理。但问题是，对随之而来的投机行为和可能的后果预计不足，没有采取有效监管。在危机初现时，出于种种原因反而更放松了监管，一直到不可收拾的地步。最后换了一届总统，才在1989年采取“快刀斩乱麻”的方式以国库注资彻底清算关闭有问题的信贷社。这次也是如此。华尔街投机之风盛行已经多年，政府一直听之任之，对于新推出的种种产品也没有相应的管制法规跟上，对于金融机构过度运用杠杆，借款和证券重组等工具的行为也不予管制。到了危机爆发，才在目瞪口呆之后出手救援。

金融业的重要性，体现在它对整个经济健康的影响。在其他行业，业者操作失当的后果通常局限在本行业。如果提供的产品不对，自然卖不出去而停止。但是金融行业的产品是资金，而资金是不会“过剩”的。金融行业的操作造成资金配置失衡，并不总是会被市场纠正。相反，整个经济会变得畸形来适应这种“配置”。在信贷社危机和这次的次贷危机中，资金不顾风险流入房地产，就造成房地产建造过热和价格泡沫，进而影响到消费者信用和其他行业。这样，面对恶果的，就不光是始作俑者，而是整个经济了。而房地产和股市是特别容易受影响的“牺牲者”，因为它们运行的价格没有客观基准，而是取决于“需求”（即资金数量）的水平。而且这两个行业本身就有很多投机者。所以，对金融业的管制和其他行业不同，不能完全依靠市场反馈，而且对安全性的要求也应该更高。从对国计民生的影响来说，金融行业的重要性可以和医药业相比，但其受监管的程度和方式却大不相同。这里有很多可以深思的问题。

经济行业自由经营，自负盈亏，是天经地义，政府不应该当“保姆”。但是另一方面，政府的职责是看管好国计民生。如果企业行为的后果会危害到公众利益而有可能依赖政府救助，那政府不监管其经营就是失职。平心而论，政府对金融业的管制是一直存在的，也有专门的机构负责。但是各种条例的制定与实施是否合乎客观规律，则很值得检讨。首先一个问题，是政治考量的干扰。信贷社危机的第一阶段中，政府采取放宽管制“饮鸩止渴”的对策，主要就是因为想避免联邦保险机构FSLIC的事实破产公开化而造成政治影响。在2006年，政府为了推行帮助低收入和少数民族拥有房屋的社会政策，指令房利美和房地美（Fennie Mae 和Fredie Mac）购买含有次级贷款的证券。具有半官方性质的“两房”进入次贷市场不仅为这个高风险的市场注入巨资火上加油，而且对投资界释出“政府会为次贷市场背书”的信息，引发更大的投机热。可见，在遇到难题时，政客们往往把放松管制，鼓励冒险作为“无本万利”的应对措施。但最终往往造成更大的经济成本。另一个问题，是政府的法规往往跟不上经济形势的变化和创新。长期以来，信贷社的经营范围被限制在居民存款和居民房屋贷款。这样当短，长期利率倒挂时，它们面对亏损就无计可施。这一次，在次级贷款及其衍生证券出现时，也没有适当的会计和融资法规来规范这个新市场。所以，政府管制机构的独立性和专业性需要大大加强。

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次贷危机爆发后，金融界的业者学者眼镜跌了一地。连自由经济的“大师”格林斯潘都认错，并坦承到现在都不能解释背后缘由。他说：“现代的风险管理框架在几十年中被确认无疑。但是这幢大厦却在去年夏天轰然倒塌”。更重要的问题，是在这个废墟上我们将建设何种新的理论和实践。虽然这场危机迫使政府和纳税人出手救援，但这并不标志着资本主义制度的终结。相反，这场危机的原因也许恰恰是资本主义的基本原则被违反（例如得利益者出成本）。如上所述，信贷社危机和次贷危机是最近两次最大的金融危机而且有不少共同之处。回顾信贷社危机的始末，可以帮助我们更好地认识这次危机背后的深层原因，为将来的资本主义金融系统建立完善一些的安全体制。